原標題：中金公司：A股“散戶化”已經明顯下降

　　中金公司研報

　　歷史上A股散戶占比高、市場投機氣氛重、有效性弱，但隨著A股近年不斷開放以及本土機構投資者的發展，A股投資者結構正在逐步國際化、機構化，這也在逐步改變A股的表現特征，值得所有參與者重視。我們估算總市值中個人投資者持股的比例已經從2014年的28%下降到2018年的21%，而“自由流通市值”中個人投資者持股的比例已經從2014年的72%下降到2018年的53%。從持股結構來看，A股的“散戶化”程度已經明顯下降。

　　A股正在經歷國際化、機構化，對投資者行為和市場表現產生影響

　　A股正經歷機構化、國際化的過程

　　歷史上A股散戶占比高、市場投機氣氛重、有效性弱，但隨著A股近年不斷開放以及本土機構投資者的發展，A股投資者結構正在逐步國際化、機構化，這也在逐步改變A股的表現特征，值得所有參與者重視。我們綜合多方面數據估算來自大股東、基金、保險、外資等各類主要機構投資者及個人投資者在A股市場的持股，結果顯示：

　　1）個人投資者持股比例已經顯著降低。我們估算總市值中個人投資者持股的比例已經從2014年的28%下降到2018年的21%，而“自由流通市值”中個人投資者持股的比例已經從2014年的72%下降到2018年的53%。從持股結構來看，A股的“散戶化”程度已經明顯下降。

　　2）機構投資者占比持續上升?？偸兄抵袡C構投資持股的比例已經從2014年的11%上升到2018年的19%，而“自由流通市值”中，機構投資者持股的比例已經從2014年的28%上升到2018年的48%。私募基金、保險、公募基金（剔除保險、社保、年金等持股）是持股最多的國內機構投資者類別，分別約占自由流通市值的9.2%、9.0%、6.3%。外資通過QFII和互聯互通的持股占到自由流通市值的約6.7%，是第三大機構投資者類別。外資、私募基金是2015年以來最重要的增量資金。

　　投資者結構機構化、國際化對投資者行為和市場表現產生影響

　　A股市場近年來呈現以下值得注意的現象，我們認為這些現象除了與中國經濟新老結構轉換、以消費為代表的“新經濟”類公司持續受到追捧之外，A股投資者結構近年來持續走向機構化、國際化也起了重要作用：

　　1）基本面類因子影響增強：我們的量化分析顯示，對超額收益有較高解釋度的因子在2016年左右出現了逆轉性變化，在2016年之前，反映投機、短炒類的因子對超額收益的解釋力較強、基本面類因子并不重要，而在最近的幾年中，基本面類因子如ROE、盈利增長、估值等對股票超額收益的解釋力較強，而投機類因子作用則大幅下降。

　　2）大盤藍籌股長時間持續跑贏：2015年底以來，大盤跑贏小盤的趨勢已經持續約3年半，為2005年以來的歷史最長記錄。

　　3）中小盤估值溢價收窄：在A股市場，以創業板為代表的中小市值股票對大盤股估值長期享有溢價，然而2016年以來，中小盤指數相對于大盤股的估值溢價已經收窄到歷史最低水平。

　　4）成交越來越向“龍頭”集中：2018年，成交量前1%的A股合計占到市場成交量的15%，是2009年以來最高；成交量后30%的A股占市場成交的比例是6%，是2009年以來最低。

　　國際橫向比較來看，外資及整體機構持股比例還有上升空間

　　A股個人投資持股自由流通市值占比和成交額占比均明顯高于發達市場；A股外資持股占到總市值的3%和自由流通市值的6%，而美國、韓國、臺灣、日本等市場外資持股比例一般在10%以上，依然有較大的提升空間。參考韓國和臺灣等地區的經驗，海外投資者參與率提高的過程往往伴隨個人投資者占比下降、機構和外資持股占比上升的現象。

　　我們預計A股機構化、國際化將是市場的長期趨勢，外資在A股的成交和自由流通市值持股占比未來3-5年可能達到10%或以上水平，有可能成為A股最大的單一機構類別；機構在自由流通市值中的占比可能進一步提升。在這一背景下，建議投資者關注中國市場中反映消費升級與產業升級趨勢的優質藍籌龍頭，長期來看中小盤股估值溢價可能繼續收窄，逐漸向國際市場靠近。

責任編輯：常福強