互聯網新零售模式下咖啡消費被激發，行業需求日趨大眾化。2018年我國咖啡行業 CR5 達到 74.9%，海外品牌如星巴克、Costa 由于進入中國市場早，品牌影響力大，在我國現磨咖啡市場中仍占絕對主導。14 年后出現的連咖啡、瑞幸等互聯網咖啡品牌，使用“中檔 品質+低檔價格”的產品，適應生活節奏的外賣配送方式和互聯網營銷模式，將咖啡從還不夠普及的文化象征還原為一種受歡迎的大眾消費高品質飲品，達到了消費者教育普及推動作用。2018 年我國城鎮制造業就業人員每周平均工作時長為 48 小時，較上世紀 40 年代的美國還要高 2 小時，咖啡在我國經濟發展帶來的勞動時長增加中成為功能性飲料的作用將愈加凸顯。 

　　我國咖啡市場進入高增長階段，未來行業空間主要來源于消費需求量的釋放。當前我國從咖啡生豆消費量、咖啡店數量和交易量的絕對數值來看，中國與美日差距明顯。但中國咖啡生豆的消耗量 7 年 CAGR 達到 21.74%，遠超全球 2.53%的一般水平，中國人年平均咖啡消費杯數為 6.2 杯，五年時間翻了一番。而考慮到真實消費人群（2018 年我國城鎮就業人員為 4.34 億人），我國實際每人年均咖啡飲用杯數為 19.9 杯，與美日也分別近似存在 20 倍和 14 倍的明顯差距，提升空間顯著。從交易量來看：綜合考慮我國不同行業就業人 員的工資水平及工作時長，我們計算認為全部城鎮就業人員消費咖啡可達到 29 杯/年，綜合 Frost&Sullivan 預測數據（2023 年達到 31.67 杯/年），我們認為人均消費杯數在未來 5 年時間擁有 150%的成長空間。從客單價來看：星巴克大杯拿鐵中國為 4.48 美元/杯，而美國僅為 4.45 美元/杯。如果按照 2017 年人均可支配收入進行比較，中國內地咖啡價格是美國的近 9 倍。而對比其他地區，英美日瑞士及中國香港購買力基本一致，反映出了咖啡價格與收入水平的弱相關性。即中國未來咖啡價格的上升空間有限，主要空間來自于消費量的提升。那么對于互聯網咖啡企業，客單價的提升多數將來源于補貼優惠的減少，而非消費力的提升。

　　瑞幸當前增長主要靠開店驅動，補貼教育模式下短期虧損持續。瑞幸截止 2019Q1 擁有 2370 家門店，2019 年計劃加速開店 2500 家。現階段瑞幸是開店驅動，實際單位消費者的購買量并無明顯增長，在未形成粘性前滲透率的邊際效益已有遞減趨勢。考慮到補貼。 現階段平均單品價格僅 9.8 元，而目前的經營成本占比達到 200%以上，考慮到后續的成本費用并與星巴克進行對照，我們認為遠期即使可攤銷成本接近極限，營業利潤率理想化僅能達到 2%，需要通過新的運營模式或產品結構來提升客單價。實際上我們認為瑞幸對于星巴克不構成明顯的客戶重疊，對于企業端的速溶咖啡也不存在需求重合，反而接近全家、麥咖啡等價格及需求定位。公司產品重點在中端 10-20 元區間內，提升消費轉化率和區域覆蓋，但在轉化過程中盈利模型可能無法追上上下兩頭的典型企業。我們預計快取店單店前期投入在 40 萬元左右。按照 2019 年新開 2500 家門店的計劃，需要資金 10 億元， 同時考慮到門店目前的虧損狀態，預計本輪募得資金僅能維持 1-2 年內的運作，后續可能存在資金壓力。

　　投資案件 

　　結論和投資建議

　　現階段咖啡市場的快速增長來源于較低的基數，從文化屬性角度，短期并不能判斷中國會達到世界平均水平的咖啡消費量。社交屬性不會進一步增強，但作為功能性飲料具有存在價值。

　　咖啡市場現階段為星巴克一家獨大，后起之秀定位可能更多在中低端領域會獲得擴 張。面臨的租金和銷售成本也可以通過外賣和線上營銷來解決并快速實現追趕，類似于國內手機廠商對蘋果的格局。

　　原因及邏輯

　　1．中國的咖啡消費的社交屬性強，但功能屬性并未得到體現，所以消費杯數遠遠低于歐美國家，但工作制度和商務屬性會推動咖啡的應用場景和效應增加，現階段仍會維持杯數的高速增長。

　　2．國內咖啡價格目前相對于收入水平較貴，如果同品質或者同類產品有更好的低價替代品，則推廣的難度會降低。且新興的營銷和補貼策略也被證明能夠較快的覆蓋客戶（不一定較好），消費認知和價格帶覆蓋都是咖啡市場可以填充的空間。

　　3．飲品消費不同于餐品消費，不需要太大的經營空間和服務配套。因此，相對于傳統餐館，可以壓縮的成本空間大。且目前新興的外賣模式已經有完善的配送網絡，可以助力咖啡市場的發展。 

　　有別于大眾的認識

　　1．我們認為分析的目標客戶就是現階段的城市適齡人口，而非全體中國人口。且伴隨互聯網信息傳播媒介的高效，咖啡消費增速會快速同時期國外情況。當然考慮到現階段的收入水平，中國的人均咖啡消費量中短期不會達到美日的水平。

　　2．市場可能認同咖啡作為社交和商務屬性的特點，但我們從過去洋品牌入華的經驗來看，不論任何品牌都會面臨重新定位和本土化的改造。今日的中高端咖啡可能類似于十多年前的洋快餐的定位，伴隨經濟和收入水平的發展，咖啡本身作為功能性飲料的賣點可能會超過社交屬性，因為在現階段的中國“售賣”生活方式的概念已經在營銷中被逐步淘汰。 

　　1 中國咖啡需求高增長，現磨產品四倍潛在需求

　　1.1 咖啡消費日趨大眾化，專營品牌取代咖餐成市場主導

　　咖啡與茶、可可并稱為世界三大飲料。根據國際咖啡組織數據，2017/18 年度全球咖啡生產總量為 1008 萬噸，消費總量為 990 萬噸，全球咖啡市場穩步增長。

　　中國自古以茶為飲，咖啡文化長時間處于漫長萌芽期。在較長的時間內，中國的咖啡館被星巴克等海外連鎖品牌或者小眾的獨立咖啡館兩類模式主導，對于品牌的追求大于口味，對于環境的計較多過價格，更接近于體驗經濟。 

　　中國咖啡文化發展與日本具有類似軌跡，新零售推動普及提速。與我國文化相似的日本也經歷了精品咖啡逐漸取代速溶咖啡，便利店咖啡逐漸興起的過程。我國咖啡市場雖然落后于日本 20 年起步，但是發展較快。雖然按目前經濟條件，短期內不會達到日本的頻率， 但借助覆蓋線上線下的新零售模式，咖啡普及化進程可能在對比期內更快。

　　互聯網咖啡品牌有效降低咖啡文化門檻。14 年后出現的連咖啡、瑞幸等互聯網咖啡品牌，使用“中檔品質+低檔價格”的產品，適應生活節奏的外賣配送方式和互聯網營銷模式，將咖啡從還不夠普及的文化象征還原為一種受歡迎的大眾消費高品質飲品。2018 年中國咖啡生豆的消耗量達到 22.95 萬噸，7 年 CAGR 達到 21.74%，遠超全球 2.53%的一般水平， 國人年平均咖啡消費杯數為 6.2 杯，五年時間翻了一番。 

　　定位模糊可替代性強，咖餐品牌市場份額日漸萎縮。以上島為代表的咖餐品牌目前關注提供商務棋牌等其他消費場景，偏向“商務會所”定位，而中國餐飲業種類繁多，同等價位且環境尚可的用餐場所替代力強。另一方面，由于品牌在擴張門店時多使用連鎖加盟模式，遠遠超出管理半徑，反而對品牌造成負影響的潛在風險。

　　長期/短期利益的平衡，對服務的依賴程度等因素決定了加盟模式的可行性。相對于服務比較標準化的酒店行業，餐飲行業的全程服務基本都在和顧客接觸，加盟模式的可應用性較差。我們之前報告也提及，餐飲業務目前除了奶茶、雞排一類簡單小吃可采取加盟形式擴張，絕大部分餐飲在中國即使有非常先進的標準化管理理念，仍應采取直營模式為主。

　　而伴隨咖啡消費的普及（文化不適應于快節奏城市生活），更具品質優勢的專營品牌越來越受到國人的青睞。2016 年咖啡專營品牌的成交額已超過了咖啡餐食品牌，2018 年又實現了店鋪數量的超越。預計至 2023 年，專營品牌將占據超過 80%的市場份額。 

　　我國咖啡行業集中度 高，海外品牌占據市場主導。橫向對比國外，我國咖啡市場集中度較高，2018 年 CR5 達到 74.9%，縱向也呈現逐漸集中的趨勢。海外品牌如星巴克、Costa 由于進入中國市場早，品牌影響力大，在我國現磨咖啡市場中仍占絕對主導。2018 年星巴克市場份額達到 59.2%，近幾年在高基數水平上一直保持穩定增長。

　　成熟國家競爭格局相對穩定，我國仍為競爭藍海。除日韓本土咖啡品牌眾多導致市場分散，各品牌具體份額較小使得排名常有變動以外，其他國家和地區基本呈現龍頭主導的穩定格局，如星巴克占據美國 77%的市場份額，英國前兩大品牌穩定占有約 30%的市場份額，并且各品牌的市場份額不會出現大幅度變動，近幾年也未有新品牌出現。而我國現磨咖啡市場剛剛起步，原有品牌繼續發展，本土品牌開始崛起，未來還可能吸引新的市場參與者，競爭也將趨于白熱化，形成穩定競爭格局尚需時間。

　　1.2 人口紅利 疊加新零售模式，現磨咖啡市場存在千億空間

　　美國是全球咖啡消費量第一的國家，日本與中國同屬茶飲文化國家，咖啡消費量在亞洲位居首位。對比美日，國人咖啡需求遠未飽和，未來市場上升潛力巨大。 

　　我國咖啡整體消費與發達國家差異大，但增長較快。從咖啡生豆消費量、咖啡店數量和交易量的絕對數值來看，中國與美日差距明顯。我國咖啡生豆消費量 CAGR7 達到 21.74%，現階段只是低基數下的快速彌補。 

　　普及程度低以及人口基數龐大，我國實際人均差距更加突出。城市工作群體為我國咖啡消費的絕對主力，而美日咖啡普及程度高，受眾幾乎是全體國民。實際在測算人均需求規模時，我們需要考慮到中國消費人口的不均衡性和收入結構差距：

　　根據國家統計局數據，2018 年我國城鎮就業人員為 4.34 億人，若我們假設其為中國消費咖啡消費人群（短期不考慮老幼及農村人口，即使如此也比美國總人口還要高），我國實際人均咖啡生豆消費量為 0.53kg/人，仍不及美日一般水平的 15%。實際每人年均咖啡飲用杯數為 20 杯，與美日也分別近似存在 20 倍和 14 倍的明顯差距。另外，與世界整體情況剛好相反，速溶咖啡在我國仍占據主導，現磨咖啡我國的消費情況與咖啡文化相對成熟的國家存在更顯著差異。即使考慮到茶文化的小部分替代，類比香港（年人均消費 249.5 杯），同樣有廣闊的發展空間。

　　而更近一步地思考，人口紅利與城鎮化發展是中國未來消費力的長期體現，因此消費人群角度同樣具備增長空間。 

　　現磨咖啡市場預計五年內將達到千億規模，實際人均年飲用杯數將突破 30 杯。2018 年現磨咖啡市場規模為 390 億元，根據 Frost&Sullivan 預計 2023 年成長四倍將達到 1579 億元。實際人均咖啡杯數（考慮人口基數調整問題）將增長 1.5 倍達到 31.67 杯，并且其中現磨咖啡的比例可超過 50%，達到 16 杯/人。 

　　進一步，我們思考各行業消費咖啡的需求不同：假設未來 5 年的時間內信息傳輸、計算機服務和軟件業的城鎮就業人員可以達到每年平均消費 60 杯咖啡，綜合考慮工資水平及工作時長對消費需求的影響，則全部城鎮就業人員消費咖啡可達到 29 杯每年。綜合 Frost&Sullivan 預測數據，我們認為人均消費杯數在未來 5 年時間有 150%的空間。 

　　單杯價格提升有限，咖啡將隨著收入水平的提升成為普及化需求。我們整理了全球星巴克大杯拿鐵標品的價格，中國為 4.48 美元/杯，而美國僅為 4.45 美元/杯。如果考慮到各國/地區不同的消費水平，按照 2017 年人均可支配收入進行比較，中國內地咖啡價格顯著高于其他國家/地區。與最便宜的美國相差近 9 倍，與亞洲地區的韓國也相差 4 倍以上。而對比其他地區，英美日瑞士及中國香港按照人均可支配收入折算后基本購買力一致，反映除了咖啡價格與收入水平的弱相關性。即中國未來咖啡價格的上升空間有限，主要空間來自于消費量的提升。那么對于互聯網咖啡企業，客單價的提升多數將來源于補貼優惠的減少，而非消費力的提升。 

　　、

　　我國高中低現磨咖啡品牌并存，各檔位價格區間清晰。根據價格可以將我國現磨咖啡市場分成高中低三個檔位，其中，星巴克、Costa 為代表的精品咖啡單杯售價集中在 30 元 以上；瑞幸、連咖啡為代表的互聯網咖啡單杯售價集中在 20~30 元的區間；而全家、7-11 等便利店品牌的咖啡單杯均為 20 元以內。

　　高檔位消費群體較為穩定，中檔位市場份額預計提升。高檔位咖啡客戶群體比較穩定， 而中、低檔位的客戶價格敏感性高，相互替代性強，而標價中檔的瑞幸、連咖啡目前由于優惠促銷實際為低檔價位，因此當前為低檔咖啡占據市場主要份額。中檔市場將受益于國人咖啡消費習慣的逐漸養成增長最快，預計到 2023 年，高中低檔市場將分別擁有 750+/450+/300+億元的市場規模。 

　　對比日本及港臺，茶飲市場分流作用有限。對于傳統茶飲，中國與同樣具有深厚茶飲文化的日本人均咖啡消費杯數尚存在近 15 倍的差距，同時咖啡在年輕群體中更受歡迎，而中國的老齡化問題是不及日本嚴重的。對于新式茶飲，奶蓋茶、水果茶等非傳統品種并不具備很強的提神功能，消費頻次和粘性遠不及咖啡，奶茶文化盛行的香港和臺灣地區咖啡普及程度也很高。以香港為例，總人口僅 748 萬，在每年人均消費 133.6 杯奶茶的情況下， 也會產生 249.5 杯咖啡的消費，超過內地實際人均水平的 20 倍。類比認為，中國的咖啡消費上限不會受茶飲市場影響，而顯著低于其他國家。 

　　社交需求會不斷減弱，讓位于功能需求。我們認為咖啡文化作為一種外來文化，在市場初期可以為一些消費者帶來定位差異化的社交功能，但伴隨國內文化的日益發展，其用于“區分身份“的屬性會不斷弱化，最后更多保留作為功能性飲料的場所。星巴克現在享受的優勢租金是十年前肯德基、麥當勞所享受的，且當時的外來快餐店甚至也承擔了一部分商務屬性，但十年后的星巴克可能與現在的外來快餐品牌的地位一樣。

　　2． 現磨咖啡逐漸興起，新零售模式受到多渠道青睞

　　2.1 下游流通為利潤最豐厚環節，未來仍存競爭空間

　　咖啡從山間農作物變為一杯飲品，需要經歷“種植-采摘-生豆處理-烘焙-研磨萃取”等步驟，可相應將咖啡產業鏈劃分為“上游種植-中游深加工-下游流通”三個環節。

　　上游種植環節受限于土地氣候等多因素，利潤空間有限。咖啡種植受氣候、海拔、溫度和土壤影響，產地比較集中。這一環節成本項主要包括灌溉、施肥以及人工。每杯咖啡豆用量約為 15g，對應的阿拉比卡咖啡生豆為 0.3 元，價值貢獻比例僅占 1 %左右。并且近年咖啡生豆供過于求，價格下行，進一步擠壓了上游的利潤空間。 

　　中游深加工環節重資產投入回報期長，現有產能已完全滿足需求。中游主要進行將咖啡生豆烘焙成熟豆的過程，品牌廠商規模化運作占據主要市場份額。建設咖啡烘焙工廠需要依賴重資產投入，考慮到機器采購和日常維護，以及人工、物料等成本，投資回報期較長。并且現有廠家產能完全能夠覆蓋需求并尚有富余，留給新入場者的市場吸引力較小。

　　下游產品多元渠道豐富，為利潤最豐厚環節。速溶咖啡低價，即飲咖啡便捷，現磨咖啡口感好，不同產品的銷售渠道也存在一定重合。下游產品附加值高，并且仍存在差異化競爭空間，還將吸引新參與者加入其中。 

　　2.2 產品端：品質更優并滿足更高層次需求，現磨咖啡逐漸受到國人關注

　　咖啡獨特的提神功效是加班族選擇的首要原因，伴隨我國經濟發展，第一層需求仍有大量發展空間。中國社會科學院旅游研究中心與社會科學文獻出版社共同發布《休閑綠皮書：2017~2018 年中國休閑發展報告》指出，中央電視臺、國家統計局等聯合發起的“中國經濟生活大調查”結果顯示，除去工作和睡覺，2017 年中國人每天平均休閑時間為 2.27 小時。相比而言，美國、德國、英國等國家國民每天平均休閑時間約為 5 小時，為中國人的兩倍以上。2018 年我國城鎮制造業就業人員每周平均工作時長為 48 小時，較上世紀 40 年代的美國還要高 2 小時，咖啡在我國經濟發展帶來的勞動時長增加中成為功能性飲料的作用將愈加凸顯。

　　咖啡對消費者的需求滿足包含三個層次：生理需求、情感需求和社交需求，層次越高，受眾群體越小，客單價越高。速溶咖啡僅能滿足生理需求，而現磨咖啡能提供更好的口感，部分取代了第一層次需求，并且通過精致出品和提供場景進一步滿足了情感和社交需求，符合消費升級的趨勢，未來市場份額將會得到較快提升。

　　2.3 渠道端：多方入局各具優劣，競爭日趨白熱化

　　傳統咖啡館：提供消費場景滿足社交需求，門店運維成本較高

　　傳統咖啡館的經營方包括：1）上島為代表的咖餐品牌，除提供咖啡外，還提供正餐餐點，客單價高，但是就餐時間長導致翻臺率低；2）星巴克為代表的專營品牌，以咖啡為絕對核心產品，可能搭配售賣其他輕食甜點，客單價相對咖餐品牌較低，但是消費頻次高；3）獨立咖啡品牌，一般為個體經營，主打特色牌，即差異化競爭，但是相對于連鎖品牌與上游供應商議價能力弱，營銷運作亦不占優勢。

　　傳統咖啡館的突出優勢在于利用實體門店可以提供場景滿足情感和社交需求。以星巴克為例，提供了除工作和家庭之外的“第三空間”。其中，儀式感帶來的社交屬性是給與顧客超預期體驗，進而愿意支付溢價的關鍵。門店不進行絕對標準化，會部分滿足當地顧客的需求。并且，銷售音樂 CD，或是各種促銷方式，都是讓顧客充分體會咖啡文化，融入到星巴克的環境中。消費者體驗感強，容易形成品牌歸屬感。在配套設施和服務流程上下功夫，不一定最后提升利潤率，但是能提升競爭差異。但是由于咖啡師培訓和薪資花費高、 一般門店面積較大并且分布在商務區等因素，實體門店的成本較高。

　　互聯網外賣咖啡：線上驅動快速擴張，依賴大力度補貼優惠吸引客戶

　　以瑞幸、連咖啡為代表的互聯網咖啡品牌使用線上無現金點單+外賣配送的方式，主打 “讓消費者快速喝到性價比高的好喝的咖啡”的明確定位。

　　重互聯網基因線上驅動型發展：1）門店屬性弱化，線下店并非普通意義的商業性門面， 而是僅負責制作和配送的站點，并且站點面積、人員和機器配置可根據線上訂單量動態調整；2）輕社交模式，需充分利用微信、O2O 生活平臺轉換流量思維，借助拉新獎勵、裂變紅包等新媒體營銷方式進行產品推廣。但是咖啡文化仍在發展中，客戶粘性尚不充足。大量優惠補貼使得品牌資金需求大，影響公司盈利情況，而如果取消補貼，對價格較為敏感的消費群體可能轉而尋找高段或低段的產品替代。

　　便利店：依托原有供應鏈和門店優勢，咖啡品質是競爭短板

　　便利店品牌由于具備規模優勢可與上游大型咖啡生產廠商合作，并且能充分利用原有的完整物流供應鏈配送體系，同時不需要額外雇傭員工，因此售價相對較低。另一方面，現有便利店主要分布在 CBD、社區等人流密集區域，并且很多采用 24 小時營業模式，充分實現便捷性。可為具有提神功能性需求的消費群體節省時間和金錢成本。

　　為了推廣的便利性與一致性，便利店通常會選擇全自動咖啡設備，預先設定萃取溫度等參數，但這些參數會因為設備的優劣存在一定程度誤差，導致便利店咖啡的出品并不十分穩定，相比于擁有專業咖啡師的專營品牌，便利店咖啡的口感品質仍為比較明顯的短板。 

　　新茶飲：咖啡茶飲化滿足消費者多樣化需求，成為主推產品概率較低

　　茶飲品牌喜茶、奈雪の茶等推出的咖啡產品多與原有的特色茶飲相結合，以喜茶為例，使用現磨咖啡疊加珍珠、芝士奶蓋等茶飲元素，降低了咖啡的飲用門檻，但是對于精品咖啡愛好者這一高頻消費群體的吸引能力可能比較有限。

　　茶飲品牌推出咖啡品類主要目的在于補充已有產品組合，滿足消費者多樣化需求，而咖啡可能會模糊品牌本身“新茶飲”定位，成為主推產品的概率較低，替代作用相對較小。

　　自助咖啡機：場景及成本不占優，目前僅為業態補充

　　場景方面，自助咖啡機主要對標速溶咖啡，目前主要分布在學校、寫字樓等人流量較大的半封閉空間，但相關區域便利店一般分布也比較密集，構成有力競爭。 

　　成本方面，自助咖啡機品牌體量較小，和上游供應商的議價能力弱，并且大多由加盟商購買機器并進行日常運維，主品牌僅賺取機器買賣差價及系統使用費。一般自助販賣機售賣品類豐富，尚且依賴廣告等其他服務勉強實現盈利。而咖啡市場更偏小眾，自助咖啡機的盈利空間較小，占有的市場份額有限，仍將作為比較小的補充業態。

　　2.4 順應數字化背景，積極轉型“線上+線下”新零售模式

　　零售本源在于滿足消費者不斷變化的需求，新零售實質是效率和體驗的提升。新零售運用大數據等技術手段，對商品的生產、流通與銷售過程進行升級改造，對線上服務、線下體驗以及現代物流進行深度融合，并重構了零售的三個基本要素：1）人：線上線下購買一體化，消費行為在線化，并基于深度用戶畫像進行精準營銷；2）貨：倉庫下沉，商品和服務的供應鏈更高效和透明；3）場：打破時空限制，實現消費場景無限化。 

　　中國高度發達的移動互聯網生態為新零售發展提供充要條件。2018 年中國移動端網絡用戶已達 8.17 億，2023 年預計將達到 10.85 億；另一方面，中國即時物流服務已基本成熟，一、二線城市的年輕消費群體已養成了高頻使用外賣服務的習慣。

　　聚焦咖啡行業，線上模式流量大，線下門店體驗強。線上用戶往往會形成更穩定的消費習慣，而線下消費者則會考慮距離和時間成本，這一問題在工作時間延長生活節奏加快的背景下尤為突出，這也是催生外賣需求的重要原因，因此線下門店在流量方面天然處于相對弱勢地位。但是線上營銷成本持續增長，高關注度需要持續投入。從心理層面來看，線上驅動的交互模式符合消費者的獵奇和從眾心理，依托微信這樣的龐大社交生態，具備較強的滲透力。但是線下門店可以滿足直觀的并且感性的需求，有利于形成客戶粘性。

　　線上線下互相滲透，傳統和互聯網品牌共同推動咖啡新零售發展。傳統品牌方面，星巴克 2018 年推出外賣服務“專星送”；全家、711 等便利店品牌也開始與外賣平臺合作。互聯網品牌方面，瑞幸咖啡開始在線下大規模開店，據統計，2018 年咖啡店的所有訂單中， 通過線上下單自取以及外賣配送的完成比例已超過 70%。 

　　因此，新零售在消費升級的背景和數據與算法的支持下，最終可實現消費者“多、快、 好、省”的消費需求，隨著傳統門店積極數字化轉型，互聯網品牌進一步下沉線下，預計新零售在咖啡行業滲透率將會持續擴大。 

　　3 瑞幸經營梳理及空間測算：互聯網式發展可持續性仍待驗證 

　　3.1 概況：高效利用流量，憑借互聯網式發展方式極速擴張

　　瑞幸咖啡（luckin coffee）由原神州優車集團 COO 錢治亞于 2017 年 10 月創建，初始只提供線上下單，商家 30 分鐘內配送的服務，18 年 5 月開始正式運營線下直營門店， 可門店自提，同年 9 月門店數量達到 1003 家，成為僅次于星巴克的第二大咖啡連鎖品牌。目前提供的產品范圍也從咖啡擴展到了茶飲、鮮榨果蔬汁、輕食、午餐和小食等多個品類。

　　充分利用移動互聯網崛起的紅利與工具擴大品牌影響。價格營銷方面，推出“首杯免 費、買二贈一”等促銷活動。搭建品牌概念方面，聘用湯唯和張震兩位文藝氣質明星作為代言人，并通過布局電梯廣告、朋友圈 LBS 精準定向廣告、入駐故宮、成為北京電影節官方唯一指定咖啡等方式，提高知名度，接觸目標消費人群。

　　3.2 競爭：仍處于咖啡消費低層階段，便利店構成有力競爭

　　門店限制難以提供咖啡社交場景，與星巴克不構成明顯客戶重疊。從價格來看，考慮補貼，目前瑞幸咖啡單杯售價為 9 元左右，與星巴克 28-40 元的區間存在 3 倍以上價差。從場景體驗來看，星巴克依托門店售賣空間和體驗感，同時在一線城市開設甄選店，通過升級店鋪吸引高端深度的咖啡用戶，強化公司的品牌感和檔次。（考慮到星巴克的強勢定 位，其獲取優質地段和低廉租金的能力目前連肯德基麥當勞都無法比擬），而瑞幸門店以用戶自提為主，主打便捷定位，對社交屬性的貢獻弱，只能滿足有限的情感和社交需求。

　　工作時間延長帶來的咖啡需求易滿足，潛在客戶價格敏感度較高。瑞幸的潛在客戶并非重度咖啡愛好者，而是以學生和工作白領為主的，對咖啡需求更偏重功能性提神需求的消費群體，他們對價格的敏感度較高，而這種生理性需求可以被更具價格優勢的便利店咖啡和速溶咖啡替代滿足。此外，瑞幸的快取店集中分布在寫字樓、商圈等人流密集區域，與便利店的選址邏輯相同；消費高峰時段均為晨間和午后；以及均采用優惠活動在價格上傾向于年輕用戶，因此，便利店咖啡是瑞幸實際的最大競爭者。 

　　便利店咖啡銷量快速增長，并開始品牌升級。便利店品牌憑借原有門店有效引流，以及組合其他產品推出優惠活動等方式，咖啡銷量激增。中國全家 2014 年推出“湃客咖啡“后 銷量連年翻倍，2018 年超過了 4000 萬杯；羅森上海店鋪的現磨咖啡銷量也以每年 20%甚至更高的速度增長。另一方面，便利店咖啡也開始通過聘請代言人、增加外送服務和開設獨立咖啡館等方式對原有品牌進行升級，以求吸引有更高消費需求的消費者。 

　　3.3 經營：開店驅動業務增長，客戶粘性尚需培養 

　　門店建設：截止 2019Q1，公司門店共 2370 家，全部為自有租賃，分布在 28 個城市，16 個省，并且主要為一二線城市，其中廣東、上海、北京占比高達 44.94%。門店類型中 91%為自取門店（pick-up），外送門店僅占 4.14%。外送門店只進行配送業務，因此租金和裝修成本更低，通常作為公司進入新推廣城市的初始門店形式，在確認后續需求的可持續性后，會選擇關閉而開設其他類型的門店。公司計劃 2019 年底成為中國門店數第一的咖啡品牌，門店數量突破 4500 家。

　　經營數據：截止 2019Q1，公司累計交易用戶 1687 萬人，對應月均交易用戶 440 萬， 較 2018Q4 環比增長 1.76%，月均賣出產品 1628 件，環比-7.76%。增速下降主要由于 Q1 包含春節，因此以商旅需求為主的咖啡處于銷售淡季。 

　　對比過去幾個季度的經營指標的環比增速，可以看出單杯客單價及人均消費杯數與現有的業務增長沒有很強的相關性，18Q4 和 19Q1 還明顯停滯。可以大致判斷，目前的增長主要是來自于門店擴張，而非消費轉化率的提升，因此依賴大額補貼進行用戶習慣培育仍然需要一定的時間。

　　獲客成本及留存率：在 2018 年，91.3%的新客戶首單通過瑞幸 app 完成，但小程序端口也有很好的便捷性。獲客成本除免費產品推廣費外還包含廣告費和其他銷售費用（但并未包括占比最大的補貼，而補貼則直接扣減收入），從 2018Q1 的 103.5 元/人次下降到 了 16.9 元/人次。從留存率來看，一般首月因為優惠券為最高，第二個月下降明顯，且春節期間也出現明顯下滑。

　　目前留存率呈現逐月下降趨勢，2018 年 1 月客戶當前留存率在 30-35%之間，而 2018 年 12 月份則下降到了 20%附近。在一線城市的瑞幸布局密度已經不低，同時消費習慣未出現明顯變化的情況下，留存率邊際效益遞減反應出目前經營模式并不構成充足粘性。

　　3.4 財務：中短期虧損仍將持續，長期營收存在成長空間

　　收入：公司收入主要分為現制飲料、其他產品（飲料，輕食等）及其他（運送費）。2019 年現制飲料收入占總收入的 75.4%。除獲取新用戶時的免費產品推廣計入銷售和營銷費用，其他優惠均沖減收入。 

　　營收空間測算：1）門店角度：基于公司已公開的開店計劃以及對標星巴克的戰略，瑞幸的門店數預計在年底超過 4500 家，考慮到上市后的加速擴張，公司暫時不會減少促銷，假設從 2021 年開始客單價有所回升， 5 年內存在 8 倍的營收空間。2）市場份額角度：目前瑞幸占據約 1.48%的咖啡市場份額，則 70 億的市場空間對應 2023 年 180 億的市場市場率將提升至 3.89%。

　　存在不規律的大額單項支出，但總體邊際成本在降低：1）平均門店收入未明顯增長，主要是因為門店開店速度較快，單店培育的時間尚短。2）原材料成本與收入增速基本一致，但其中庫存和物流費用并不規律。3）租金及運營費用與開店增速基本一致，而其中人工及運營費用在邊際改善。4）折舊費用有進一步提升，與開店增速不符，推測與門店結構有關。5）銷售費用不規律，廣告費用占比高，但在減少，運費增速與銷量基本正比。

　　將收入和成本落實到單杯的角度：目前單杯售價為 9.80 元：1）物料成本 5.65 元，占 到 57.6%。考慮到目前的折扣率較高（3 折，5 折都很多）。如果后續折扣減少，單位價格上升到 20 元，則物料成本降低至 30%左右，可以和星巴克相比。2）租金和運營費用 5.78 元，占 59%。我們認為，如果銷售收入增長到 10 倍，則相關成本預期可以攤薄到原來的一半，成本占比下降至 29%。3）折舊費用 1.72 元，占 17.6%，可攤薄到 9%的成本占比。星巴克為 5%，考慮到產品定價，這一差異會比較合理。4）銷售和營銷費用 3.44 元，占 35.1%，廣告費用不在編制內，后續不斷攤薄；免費推廣取消，配送費占比會比較穩定， 最后銷售費用占比壓縮到 20%。5）行政管理費用 3.54 元，占 36.1%，同期星巴克為 7%，假設管理水平跟上，可做到 10%。 

　　最后理論上的營業利潤率=100%-30%-29%-9%-20%-10%=2%，這個水平的利潤率受到內外部因素的波動影響就會比較大，在門店停止擴張前，都是一個比較理想化的極限水平。后期不排除租金和銷售費用的環節還有通過模式優化進一步縮減的空間。

　　成立后極速融資維持日常經營，面臨較大現金流吃緊風險。從 2017 年成立以來，瑞幸通過天使輪到上市前的 B+輪，合計約募得資金 7.4 億美元，此外，以股東借款、抵押貸款等方式，共募集資金 12.85 億元。經過近兩年的擴張布局，截至 2019 年 3 月底，公司擁有 11.59 億元的現金及等價物，但同時面臨 10.8 億元的總負債，在當下日常經營活動仍不能產生正向現金流的情況下，已有的現金資產在償還完相關債務后，公司現金流吃緊。 

　　餐飲、零售均為資金密集型行業，要快速擴張必然需要投入資金，也會導致控股權的縮水，但是否具有核心控制權，是長期發展方向能夠穩固的關鍵，這一點其實較難兩全，科技公司常用的同股不同權 對于餐飲類企業的可行性還留待檢驗。從瑞幸的股權結構來看，目前神州系仍掌握公司的絕對控制，但公司目前的戰略方向仍需要大量資金，隨著新資金方的加入，長期發展亦存在一定不確定性。

　　4． 風險提示

　　4.1 食品安全風險問題

　　對于傳統的咖啡制作，配料輔料較少，并且多使用半自動或全自動咖啡機，工藝流程較為簡單，食品本身安全風險較小，但是各界對于咖啡飲用效果仍然存在爭議，如 2018 年 3 月底，星巴克即遭遇了“咖啡致癌”風波影響，在信息化背景下，負面評價經輿論傳播或被顯著放大。另一方面，鮮榨果汁、奶蓋茶等其他飲品也被納入銷售范圍，水果、芝士等配料輔料對新鮮度等條件要求較高，出現食品安全問題的風險也隨之增加，如喜茶曾被曝光過喝出異物、餐具清潔程度不達標等問題，對品牌造成了負面影響。瑞幸目前尚未出現相關問題，但是隨著擴張加速，可能出現類似少數門店管理疏忽的情況。 

　　4.2 咖啡上游原材料的價格和供給風險 

　　咖啡豆是僅次于原油的全球大宗商品，世界前兩大咖啡生產國分別為巴西和越南，2018 年兩者合計占世界生產總量的 50%，中國排第 14 位，份額不足 2%，本土產能僅能滿足 52%的需求，尚存在 10.95 萬噸的缺口，所以我國咖啡豆依賴進口的程度較高。咖啡種植受地理因素影響大，而當主要生產國遭受氣候災害，咖啡生豆價格即會出現明顯變動，同時需求、政策等多方面因素也使得價格存在一定的波動風險，因此也會給下游零售端的盈利情況帶來不確定性。行業龍頭星巴克也曾因為原材料價格上漲在 2011 和 2014 年在北美地區上調了產品價格，成本壓力在咖啡行業普遍存在。而對于以本身盈利空間換取顧客留存度的瑞幸咖啡，對于上游原材料的價格敏感性更高，更應警惕相關風險。

　　4.3 市場模式變化，快速催熟導致的資金流斷裂

　　IPO 募得 6.95 億美元對瑞幸繼續擴張至關重要，但資金問題依然嚴峻。根據計劃，瑞幸咖啡本次 IPO 發行 3300 萬份 ADS，承銷商行使超額配售權后，加上同步私募配售 5000 萬美元，共募集資金 6.95 億美元。但風險在于，瑞幸咖啡目前尚處于大量投資開店、經營持續虧損的狀態。快取店為瑞幸門店的主要類型，對于新開門店包括設備、裝修的一次性投入在 40 萬元左右：咖啡機平均 11.6 萬/臺為主要支出，快取店按 2 臺計算，2018 年門店裝修費用為 18.9 萬元/家，考慮到快取店裝修成本更低，假設為 10 萬元，則單店前期投入預計約 40 萬元。按照 2019 年新開 2500 家門店的計劃，需要資金 10 億元，占本次募資資金總額的 20%。2018 年經營性現金流為-13.11 億元，2019Q1 為-6.28 億元，遠超去年同期的-1.24 億元，隨著規模擴大，瑞幸的虧損規模也在同步擴大，2019 年這一數值可能逼近-30 億元。預計本輪募得資金最多僅能維持 2 年內的運作，后續可能存在資金壓力。 

　　本文來源：申萬宏源研究，分析師：劉樂文，原文標題《工薪階層需求推動杯量長期增長，現磨市場引入競爭活力——中國咖啡行業深度報告》

責任編輯：孟然