進口疲軟 制造業投資下滑 沈建光解讀經濟開門紅下數據緣何背離

　　沈建光 （作者為京東數字科技副總裁、首席經濟學家）

　　2019年第一季度，中國經濟一掃2018年以來的疲弱下行趨勢，強勢反彈，出口、信貸、消費、工業、投資數據均出現不同程度的改善，超預期表現一舉扭轉了市場此前的悲觀情緒。

　　然而一季度亮眼數據之下，仍有一些背離之處。例如，出口強勁反彈的同時3月進口數據卻同比降7.6%，大幅低于預期；3月工業增加值同比大增8.5%，創四年半以來的新高，顯著高于季節性變動，然而制造業投資卻僅為4.6%，背離較為嚴重。應該如何理解這些現象？

　　進口數據緣何疲軟

　　3月進口同比降至-7.6%，1季度進口金額同比增長-4.8%，較去年4季度下滑9.2個百分點。機電和高新技術產品進口大幅下降成為主要拖累，機電及高新技術產品進口金額同比分別下降8.8%，5.9%；汽車行業進口雖降幅收窄，但3月同比降低15.5%，仍在持續下滑；原油對進口增速的拉動只有0.3%，較上季度下滑4.8個百分點。

　　事實上，進口數據在一些分項上與其他宏觀指標顯示出了一定一致性。例如，3月進口數據與消費數據均提示汽車、手機等行業確實面臨需求不足，3月社零數據中，汽車消費仍然表現不佳，4月10日中國信通院的數據顯示，3月國內手機市場總體出貨量同比下降6.0%，其中智能手機出貨量同比下降4.1%。

　　在筆者看來，3月進口數據較差的可能的原因如下：

　　一是中美貿易協議可能很快達成，企業主動推遲了進口。近期中美貿易談判進展順利，繼月初的第九輪談判之后，報道稱中美已擬定新一輪貿易談判的日期，美國貿易代表萊特希澤計劃于4月29日訪問北京，中國代表則將于5月6日訪問華盛頓，雙方希望在5月底至6月初期間簽署協議；在中美貿易協議漸進的背景之下，企業預期未來中方可能調回對美加征的關稅進而暫時推遲部分進口。

　　二是進口增值稅調降對可能影響進口中間商的經營計劃。4月1日進口增值稅率調整可以降低進口中間商的經營成本，因而其可能將進口計劃推后。

　　因而，筆者認為，進口數據較差很可能是暫時性的。去年以來，決策層已經多次強調主動擴大進口，未來中美貿易協定的達成、進口增值稅減稅效果將逐漸顯現；而國內生產回暖，需求增加也會帶動相關工業生產原材料進口，比如4月12日當周全國高爐開工率為69.48%，較前值大幅上行，比去年同期高出3.72%，受此推動，鐵礦石進口較為旺盛，價格也在走高。因而，3月進口較差似乎并不是一個長期性的趨勢。若上述短期拖累和季節性因素在未來的二、三季度有所改善，預期進口數據大概率將會回暖。

　　制造業生產與投資數據緣何背離

　　1、 諸多指標顯示短期需求回暖，拉動工業增加值反彈

　　今年3月的工業增加值增速水平顯著超出歷史同期，春節時間提前、節后復工等季節性因素顯然無法解釋這種超預期增長。筆者認為，3月經濟數據回暖同近期需求端的改善帶來的企業生產積極性增加，以及增值稅下調預期下的企業加速生產密不可分。

　　一是3月當月房地產投資保持兩位數增長，基建投資在政策帶動下小幅回暖，二者成為帶動工業生產反彈的重要推動力。開年以來基建補短板政策發力，而房地產投資3月錄得11.8%的增速，帶動了上游相關制造業特別是鋼鐵、水泥等行業的回暖。

　　二是3月出口大幅回升。3月紡織、服裝、機電及高新技術產品出口金額增速均回正，工業品價格出現企穩回升趨勢，制造企業產能利用率和開工率有所回升，推動3月工業產值增加。

　　三是增值稅減稅的潛在影響。目前市場上被普遍認可的解釋是企業選擇在4月1日前加速生產、主動增加備貨，并在減稅落地后進行銷售，這樣可以做大增值稅的進項稅額、減少銷項稅額，從而增厚利潤。而增值稅下調預期在多大程度上造成了企業生產前置，仍有待進一步數據的證實。

　　工業數據反彈同短期需求回暖在諸多領先指標中均可以得到印證。例如，挖掘機產銷穩步走高。挖掘機行業是工程運行活躍程度的晴雨表，銷售已扭轉去年的下行趨勢，3月銷量小幅上行，顯示政策重新發力基建、房地產投資增加帶動短期需求回暖，產量同比增速也快速上揚至52.3%，復蘇跡象明顯。工業原材料中，焦炭產量穩步上行，3月同比增加5.4%，累計同比更是大增7.3%，創2013年以來的新高，顯示需求已經從工業產成品傳導至上游的原材料和生產端。黑色系和非金屬礦物質制造業的數據大幅回升。年初以來水泥和粗鋼產量同比增速持續回升，其中3月水泥同比增速22.2%，為兩年來新高；產量高增并未影響價格上行，顯示需求旺盛。

　　2、 長期不確定性拖累制造業投資

　　然而，短期需求改善、經濟數據企穩反彈之外，制造業投資仍在下滑。雖然諸多跡象表明中國經濟已經探底回升，但3月工業增加值的超預期反彈，并不能從疲弱的制造業投資中得到解釋，制造業生產與投資數據之間存在明顯背離。

　　作為“世界工廠”的中國，固定資產投資、工業增加值和工業企業利潤仍然是觀察中國經濟景氣狀況的最主要指標之一。歷史來看，工業增加值與固定資產投資的增長幾乎是同步的，但近幾年兩者出現背離的次數增多。第一次背離出現在2016年，當時固定資產投資連續9個月下降，而同期工業增加值穩中有升，而今年前3個月固定資產投資大幅回落至4.6%，同期工業增加值大幅反彈至7.2%，同2016年的情形十分相似。

　　筆者認為，制造業投資取決于更長期的經濟增長預期，企業預期長期向好才會擴大產能、更新設備。因此，當前制造業投資增速下滑，或意味著企業對未來需求預期仍偏悲觀：

　　一是盈利能力仍未改善，仍將制約制造業投資。歷史數據顯示，一般工業企業利潤是制造業投資的先導指標。從2019年前兩個月數據來看，制造業企業利潤降幅較大，顯示企業盈利空間仍在收窄，近期制造業投資增速可能繼續承壓。盡管工業生產率先企穩，但盈利情況的改善或仍需要時間。

　　二是民間投資走低反映企業家對經濟下行的長期預期尚未扭轉。從所有制來看，民間投資占制造業投資的85%，是絕對主體。歷史上民間投資增速整體較高，但2019年3月數據顯示其已下滑至6.4%，創14個月新低，且為一年來首次低于國有企業投資增速。相比民企，國有企業投資更注重短期需求和穩增長等短期任務，特別是在基建投資領域，國有控股企業是逆周期財政政策的實施主體；而民間投資則更關注長期預期和長期市場需求前景，具有更強的順周期性。

　　此外，一季度GDP中，投資對增長的貢獻率僅為12.1%，變為“三駕馬車”中貢獻最小的一架，屬多年來首次；究其原因，正如前文所說，制造業短期需求的改善主要由基建、房地產投資帶動，企穩之下仍存結構性問題，增加企業投資意愿、促進制造業投資是至關重要的一環。

　　數據背離反映結構性問題

　　數據背離之后，反映的是結構性問題。4月19日召開的中央政治局會議指出當前中國經濟面臨的問題“更多是結構性、體制性的”，分析下來，本質上進口疲軟、企業盈利惡化、制造業投資下滑等均是結構性問題的體現，這些問題能否改善，或將成為影響后續經濟反彈能否持續的關鍵。

　　正如筆者在此前文章《大規模減稅助力中國經濟開門紅》中所說，前期政策發力特別是大規模減稅的效果已經顯現，也正因為如此，4月19日政治局會議傳達出明顯的政策調整信號，政策調節的階段性作用已經達到，進一步寬松政策必要性降低，或暫時告一段落。當然，積極財政政策仍將保持力度，預計隨著4月增值稅減稅、5月社保降費陸續進入集中發力期，其對經濟的持續支撐效果值得期待。

　　而長期來看，解決結構性、制度性問題仍要依靠深化改革、擴大開放。例如，推動制造業高質量發展、引導傳統產業加快轉型升級、加快金融供給側結構性改革等深化改革的內容在本次政治局會議上均有所提及，如能加快落實，將有助于改善企業長期盈利水平、持續扭轉企業長期預期。此外，積極擴大進口、擴大外資市場準入，推動高水平對外開放，也是促進深層次改革、支持中國經濟實現企穩向好的關鍵。

責任編輯：張國帥