文/專欄作家 孫彬彬

　　債券市場最為穩(wěn)定的錨成了一種類似于薛定諤的貓的存在。

　　這個困惑的根本來源還是整體宏觀調(diào)控的基調(diào)是托底為主，政策在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險中蛇形游走，市場難以擺脫糾結(jié)，利率短期也無法擺脫震蕩格局。

　　未來從哪個方向突破這一糾結(jié)呢？

　　建議關(guān)注小微成本還要不要降，要降的話，怎么降？

　　4月24日，國新辦舉行降低小微企業(yè)融資成本政策例行吹風(fēng)會，重點討論降低小微企業(yè)融資成本、貨幣政策松緊適度以及利率并軌三大主題。對此，我們點評如下：

　　降成本還要不要降準(zhǔn)？

　　降成本的重任還是要由銀行承擔(dān)。由于“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸資金具有相對穩(wěn)定和成本較低的特點”，因而“繼續(xù)將信貸投放增量擴(kuò)面作為銀行業(yè)降成本主要抓手”。

　　具體而言是五大行帶頭、其他銀行要跟上。1季度五大行普惠型小微貸款余額1.99萬億，占比為19.9%，可以推測全部普惠小微貸款余額大約10萬億。如果一季度五大行普惠貸款環(huán)比增速與整體相同（16.85%，結(jié)合發(fā)放進(jìn)度55%以及增速不低于30%的要求，這一增速比較合理），那么新增貸款僅2870億元，而整體新增高達(dá)1.4萬億。當(dāng)然考慮到整體貸款中五大行占比在40%以上，一季度大行發(fā)力不可為不猛，但是想讓大行進(jìn)一步提升小微占比難度不小。

　　五大行已經(jīng)“完成年初制定信貸計劃的55.31%”，而歷史上來看整體貸款的投放進(jìn)度一季度占比略高于30%，因而五大行的普惠小微貸款實際上是加快投放的，按照這個速度二季度最晚三季度即可投放完畢。那么，后續(xù)的接力還是需要依靠股份行和中小銀行。

　　因此，其他銀行才是降低小微企業(yè)融資成本的主力軍，五大行可能只是起到頭雁作用。而由于中小銀行資金成本較高，整體盈利能力并不強(qiáng)，小微貸款利率5%-5.7%僅能維持“保本微利”，一季度實際投放是6.87%，雖然較去年全年的7.39%低52bp，但是離政府目標(biāo)還差48bp，大行占比無法顯著提升的背景下，五大行以外其他銀行需要在1季度基礎(chǔ)上顯著調(diào)低近50個BP的成本，因而需要“抓緊建立對中小銀行實行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架”，緩解中小銀行的負(fù)債成本約束。

貨幣政策松還是緊？

　　貨幣政策“原來并沒有放松，現(xiàn)在也談不上收緊，始終與名義經(jīng)濟(jì)增速相匹配”，央行更希望社融均衡增長而不是“大水漫灌”?？梢钥吹剑患径雀咂蟮纳缛?M2帶動宏觀杠桿率回升，從穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險的角度考慮貨幣政策希望社融與廣義貨幣增速和名義經(jīng)濟(jì)增速更匹配，潛臺詞就是一季度社融和M2增速高了。一季度GPD名義增速大概7.8%，M2是8.6%，社融是10.7%，央行領(lǐng)導(dǎo)說得是與名義GDP增速基本匹配，大家要注意多了基本二字。

　　那么多少合理呢？因為對于“始終與名義經(jīng)濟(jì)增速相匹配”一句，我們始終沒有看明白。

　　所以我們只能回到政府工作報告找答案：

　　我們需要注意在2018年政府工作報告中相關(guān)表述。參考我們此前的預(yù)估：

　　社融增速≈（實際GDP增速目標(biāo)+CPI目標(biāo)）＞名義GDP增速≈M2增速

　　按照實際GDP增速（6.0%-6.5%）和CPI增速（3%）的目標(biāo)設(shè)定，取上限，同時考慮當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)變化，則可以計算社融增速目標(biāo)大概在9.5%-10%左右，M2增速目標(biāo)可能在8.5%左右。估計今年社融不超過10%，M2不超過8.5%。當(dāng)然，如果參照前文對于小微貸款的分析，其實這里面存在一個可能性，就是后續(xù)社融增速大概率將出現(xiàn)下滑。

　　此外，央行強(qiáng)調(diào)觀察貨幣政策的指標(biāo)——DR007。今年以來DR007波動明顯加大，如果觀察月度均值，中樞水平也出現(xiàn)明顯抬升，整體與2018年11月持平。如果從這個指標(biāo)來看，貨幣政策確實出現(xiàn)了邊際收緊，但并未轉(zhuǎn)向，目前來看仍屬于預(yù)調(diào)微調(diào)。

利率并軌如何推進(jìn)？

　　利率并軌是一個長期任務(wù)?！案母锿七M(jìn)的過程將是積極穩(wěn)妥的，我們不急于求成，但也不會停滯不前，對改革方案的研究我們抱著開放的態(tài)度”。由于利率并軌涉及的面比較廣，大概率會采取漸近式的改革，應(yīng)該也不會在今年全面推出。

　　再次明確LPR的地位。我們在前期報告《利率并軌會帶來什么？》指出，利率并軌后應(yīng)該會繼續(xù)保留LPR，央行可能更希望進(jìn)一步完善而不是直接取消LPR。央行今日再次支持LPR：“有的人提出將來可以用貸款基礎(chǔ)利率（LPR）來替代基準(zhǔn)利率，這是很好的觀點”。

　　當(dāng)然，從央行的表述中也可以看出，利率并軌可能目前并未有完全成型的方案，具體改革方案仍然存在不確定性。

　　債市怎么看？

　　我們的看法，因為始終匹配，導(dǎo)致債券市場最為穩(wěn)定的錨成了一種類似于薛定諤的貓的存在。原本處在下一個數(shù)據(jù)公布周期前，屬于利空出盡，利好有限，在利率債交易上可以進(jìn)行適度的博弈，但是因為“原來并沒有，現(xiàn)在談不上”讓市場反而更為困惑。

　　這個困惑的根本來源還是整體宏觀調(diào)控的基調(diào)是托底為主，政策在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險中蛇形游走，總量調(diào)控自然要求更加精準(zhǔn)，在總量目標(biāo)沒有突破區(qū)間之前，市場難以擺脫糾結(jié)，利率短期也無法擺脫震蕩格局。

　　當(dāng)然，正如我們點評的排序，這里面不要過于糾結(jié)到底有沒有轉(zhuǎn)向，根本問題是小微成本還要不要降，要降的話，怎么降？

　　換個角度，看問題可能會簡單一些，我們相信降低實際利率的訴求如此明確，貨幣政策其實并不存在完全轉(zhuǎn)向的可能，當(dāng)前宏觀環(huán)境還是需要一個穩(wěn)定的流動性狀態(tài)和利率上限。央行近期沒有降準(zhǔn)但是投放TMLF，而且明確每個季度至少操作一次TMLF，那么意味著宏觀總量政策雖然不會大水漫灌，但從托底和區(qū)間管理出發(fā)，還是有一定的傾向。

　　12月19日央行推出TMLF時的利率基本是后市的上限，即10年國開3.74、10年國債3.34，近期多種因素擾動下被短暫突破。如果TMLF走向常態(tài)化，那么3.85左右的十年國開仍然可以作為政策的指引。政策一旦給出上限，后面空間就期待預(yù)期差。

　　風(fēng)險提示

　　經(jīng)濟(jì)走勢超預(yù)期，貨幣政策轉(zhuǎn)向。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)