來源：王涵論宏觀

　　作者：王涵 王軼君

　　【興證宏觀】土耳其的波動告訴我們： 新興市場的邏輯已變化

　　概述

　　我們在3月26日的報告《土耳其會是那只煽動的翅膀嗎？》中已指出，近期土耳其匯率及利率再次大幅波動。而過去兩天，我們看到土耳其的問題仍在繼續發酵。同時，阿根廷的匯率貶值幅度也在擴大。在全球央行已明顯轉向寬松的背景下，市場的困惑在于為何新興市場仍波動不斷？我們對此的看法如下：

　　新興市場波動背后的邏輯已切換。

　　2018年新興市場波動的邏輯：負債端的脆弱性；

　　2019年以來：全球經濟周期向下確認，風險資產屬性是主要原因。美聯儲、歐央行在貨幣政策轉向上的節奏加快，也恰恰印證了全球經濟周期（包括美國的經濟周期）的拐點。在此背景下，全球避險情緒的上升，新興市場被拋售的邏輯在于其作為典型的風險資產的Beta屬性。

　　這意味著，需跟蹤的指標也在發生變化。

　　誰更易受沖擊？除了外部償債壓力高的經濟體（如阿根廷、土耳其）以外，資本市場外資參與度高、估值更高的新興市場（如巴西、土耳其、印度）受沖擊也將較大。

　　從跟蹤體系上來看，2018年美債收益率是一個核心觀察指標。而今年全球基本面，尤其是全球貿易相關的經濟指標將成為更重要的跟蹤指標。

　　對中國的影響。

　　短期來看，海外金融市場的不確定性，意味著需要配置一些對沖風險的工具，如黃金、衍生品。

　　但中期來看，我們認為中國的權益資產處于戰略配置期，這一判斷依然沒有改變。

　　風險提示：歐洲經濟見底回升，美國企業盈利大幅改善。

　　正文

　　土耳其再掀波瀾 市場的困惑

　　土耳其的動蕩繼續發酵。我們在3月26日的報告《土耳其會是那只煽動的翅膀嗎？》中已指出，近期土耳其匯率及利率再次大幅波動。而過去兩天，我們看到土耳其的問題仍在繼續發酵，土耳其股市大幅下跌，幾乎抹去2018年以來的漲幅。市場的擔憂情緒同樣反映在土耳其的CDS基差上，繼續上升，逼近去年9月時的水平。

　　從傳染性的角度來看，新興市場匯率波動已明顯上升。3月以來，新興市場的匯率波動已明顯放大，阿根廷比索相對美元貶值幅度已接近10%，巴西雷亞爾相對美元貶值幅度也超過5%。與此同時，在全球發達經濟體國債收益率快速下降的同時，阿根廷、巴西、土耳其的主權債收益率仍在上升。整體反映新興市場的波動已開始蔓延。

　　市場的困惑：為何聯儲不加息了，新興市場仍在動蕩？與2018年相比，2019年以來，發達經濟體央行的態度已明顯轉向，歐央行延長TLTRO，美聯儲結束縮表且明確年內不加息，全球發達經濟體的國債收益率全面下滑。根據彭博的統計，全球負利率的債務規模再次回到2017年年初時的水平。在此背景下，土耳其以及整個新興市場的波動使得市場有所困惑，既然全球央行已由收緊轉為放松，為何新興市場仍在動蕩？我們認為，新興市場波動背后的邏輯正在變化。

　　新興市場波動背后的邏輯已切換

　　為何一些新興市場總出事兒？——兩大核心邏輯。我們在2018年8月30日的報告《為什么一些新興市場老出事兒？——阿根廷、土耳其現象背后的深層次原因》中仔細分析過，新興市場與發達經濟體之間的差異，以及過去幾年新興市場看上去總是“危機不斷”的原因。如果總結一下，核心在于兩點：

　　o負債端：易受發達經濟體利率影響。新興市場的負債端依賴美元融資，這使得其更容易受到發達經濟體貨幣政策的影響，一旦發達經濟體利率上升，新興市場將面臨著償付壓力；

　　o 風險資產屬性：高Beta。從資產端來看，新興市場對全球經濟的依賴程度較高，尤其是中國的投資性需求。從資產的屬性來看，新興市場具備非常明顯的風險資產的屬性，這表現為新興市場股市相比發達國家而言Beta更高（見下圖）。當全球風險（波動率）上升時，市場避險情緒抬頭，新興市場資產下跌幅度往往更大，同時將面臨資金流出的風險。

　　新興市場波動的邏輯：負債脆弱性→資產的Beta屬性。

　　o 2018年新興市場波動的邏輯：負債端的脆弱性。2018年，土耳其、阿根廷掀起的新興市場大動蕩的背后是，美聯儲的持續縮表+加息，美國長債收益率持續上升，引發市場擔憂其外債的違約風險；

　　o 2019年以來：全球經濟周期向下確認，風險資產的屬性是主要原因。如前所述，很顯然2018年的邏輯在今年以來已發生變化，全球央行已轉為寬松，美債收益率也快速下降。而反過來看，美聯儲、歐央行在貨幣政策轉向上的節奏加快，也恰恰印證了全球經濟周期（包括美國的經濟周期）的拐點。在此背景下，發達經濟體的收益率快速下行，不僅僅反映的是央行的流動性寬松，而更多反映的是避險情緒的上升，在這一過程中，新興市場被拋售的邏輯在于其作為典型的風險資產的Beta屬性。事實上，考察過去美國經濟下行期的新興市場表現會發現，如果我們以美國ISM制造業PMI下穿55作為拐點的標志，可以看到在過去7次美國經濟加速下行過程中，新興市場出現5次下跌。

　　這意味著，需跟蹤的指標也在發生變化：利率→全球經濟基本面。沿著上述邏輯，除了外部償債壓力高的經濟體（如阿根廷、土耳其）以外，資本市場外資參與度高、估值更高的新興市場（如巴西、土耳其、印度）受沖擊也將較大。

　　而從跟蹤體系上來看，2018年新興市場波動的邏輯在于償債壓力，因此美債收益率是一個核心觀察指標。而2019年，新興市場波動的邏輯轉向全球風險偏好，且究其根本原因，在于市場對于年初以來全球基本面超預期下行的再審視。因此，發達經濟體利率水平與新興市場表現將不再是反向關系（即利率上升，新興市場走弱），甚至可能變為同向關系（即利率反彈反映全球風險偏好回升，新興市場反彈）。而全球基本面，尤其是全球貿易相關的經濟指標將成為更重要的跟蹤指標。從歷史經驗來看，中國的進口需求、韓國出口端的高頻數據是值得跟蹤的具有領先意義的數據。

　　對中國的影響

　　短期可能會引入一些波動，但對中國的影響有限。短期來看，海外金融市場的不確定性，可能會引入波動率的上升，這意味著需要配置一些對沖風險的工具，如黃金、衍生品。

　　但整體來看，對中國的影響是有限的。無論是從外部償付能力來看，還是從外資參與度高、估值高的角度來看，中國在新興市場中都是較為穩健的。而且，正如我們在2019年海外年報《山雨欲來》中所闡述的，在全球風險偏好低，且利率水平已大幅下降的背景下，資金可能從類固收的角度出發尋找資產。而從這個角度來看，中國股市的股息率相對發達國家而言仍具有比較優勢。

　　但從中期來看，我們認為中國的權益資產處于戰略配置期，這一判斷依然沒有改變。股權市場在中國融資體系中的重要性提升，疊加“長錢”的逐步引入，當前依然是配置權益類資產的“戰略窗口期”，這意味著從中期配置的思路來看，調整也是長期配置的時間窗口。

　　風險提示：歐洲經濟見底回升，美國企業盈利大幅改善。

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責任編輯：陳悠然 SF104