當然，多種樂觀預期并存的格局是有其合理性的，春季躁動本就是各種樂觀預期容易發(fā)酵，且暫時無法證偽的時間窗口。而所謂的驗證期，就是這些樂觀預期要分出勝負，區(qū)分真?zhèn)蔚臅r刻。隨著時間的推移，我們看到，一些樂觀預期正在掉隊：

　　首先，2月金融數(shù)據(jù)低于預期，神似2009年那樣社融凈新增量趨勢性改善的預期已基本證偽，而社融存量同比增速回升，帶動M1增速回升的預期（這是衡量寬信用見效的一個較弱條件）也受到了威脅。根據(jù)我們的觀察，市場普遍預期2月M2同比和社融存量同比至少（環(huán)比）保持不變，而M1同比由于春節(jié)原因?qū)⒚黠@改善。而實際情況是，M2增速由1月的8.4%回落到8.0%，社融累計同比由10.4%回落到10.1%。而M1增速由1月的0.4%回升到2.0%，幅度亦低于預期。

　　其次，當前的市場特征已偏離了2014年的軌道。2014年市場主線清晰，強動量集中在主線方向。非銀金融建筑裝飾房地產(chǎn)的主線接力推動指數(shù)大幅上行。而2019年春季行情輪動和補漲是常態(tài)，一個有趣的市場實驗觀察，春節(jié)之后市場已經(jīng)兩次錯失了主線確立的機會，第一次是2月26日，券商主線未延續(xù)，領漲板塊切換到了周期；第二次是3月6日，創(chuàng)業(yè)板主線未延續(xù)，領漲板塊再次切換到了周期。市場已連續(xù)兩次并未沿著最強的方向前進，只能說明2014年的預期已經(jīng)與我們漸行漸遠了。

　　最后，神似2015年的預期尚未證偽，未來一段時間“2015年的記憶”將獨自支撐市場。市場可能進入到一個“成也成長，敗也成長”的階段。（1） 2月金融數(shù)據(jù)回落，經(jīng)濟增長有壓力的預期進一步夯實，后續(xù)寬松政策依然可期，有利于成長股和小市值表現(xiàn)的宏觀環(huán)境未變。（2） 兩會政府工作報告中，對于“堅持創(chuàng)新引領發(fā)展，培育壯大新動能”的討論依然濃墨重彩，“智能+”的提法也難免喚醒投資者對于2015年的記憶。（3） 科創(chuàng)板平穩(wěn)推進，創(chuàng)業(yè)板受益于“比較效應”的預期猶在。（4） 當前仍處于預期一季報的時間窗口，成長總體業(yè)績證偽時刻未到。在市場兌現(xiàn)強動量之后，短期可能余溫尚存，欲罷不能，那么沿著“2015年的記憶”在成長方向宣泄剩余做多熱情就是大概率。

　　二、量化指標跟蹤：強動量的范圍開始收縮，市場似乎正在復制2012和2013春季行情的特征。

　　我們重點跟蹤的量化指標顯示，當前市場正在復制2012和2013年春季行情的特征。在市場兌現(xiàn)超強動量之后，賺錢效應收縮的進程往往是相對緩慢的，市場可能還有一個“余溫尚存，欲罷不能”的階段。具體體現(xiàn)為：（1） 部分補漲跟漲行業(yè)的賺錢效應開始收縮，但總體賺錢效應仍維持高位，全部A股的MA60強勢股占比仍高達98%，但紡織服裝、綜合和公用事業(yè)等行業(yè)的強勢股占比已小幅回落。（2） MACD弱勢股占比維持低位，趨勢性回落的個股尚未明顯增加；而MACD強勢股占比開始高位回落，能夠趨勢性上漲的股票可能逐漸減少。（3） 融資情緒指數(shù)維持高位，融資資金對于市場的支撐猶在。

　　另外，我們提示短期的重點是關注成長相對價值的性價比修復過程。目前創(chuàng)業(yè)板相對滬深300的強勢股占比63%，處于歷史中偏高位，但尚未到極端值區(qū)域，成長股估值邏輯未明顯受損的情況下，創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)修復相對收益是大概率事件。

　　三、美股和A股近期市場特征神似，一些壞消息出現(xiàn)，需警惕美股滯漲對A股核心資產(chǎn)的壓制作用。

　　春節(jié)之后A股市場演繹出了眾多獨立邏輯，但年初以來，美股和A股的市場特征演繹總體同步。我們看到美股同樣經(jīng)歷了顯著的估值修復和賺錢效應擴散過程。截至3月1日，標普500的MA60強勢股占比達89.5%；而PE估值也從2018-12-24的歷史低值15.4倍，修復至3月1日的18.5倍（歷史均值附近）。

　　在性價比和估值修復階段性充分的情況下，需警惕一些壞消息出現(xiàn)，對資產(chǎn)價格的影響。美國2月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅2萬人，大幅低于預期，但美股的反映相對平淡，這里進行3點討論：（1）2月薪酬增速繼續(xù)上行至3.4%，是2009年4月以來的最大值，依然指示充分就業(yè)和經(jīng)濟過熱。（2）極低單月非農(nóng)在歷史上不算罕見，2016年就有3次極低非農(nóng)的情況分別出現(xiàn)在2016年5月，2017年9月和2019年2月，后續(xù)可能快速恢復。（3）此次非農(nóng)的結(jié)構(gòu)性問題突出，就業(yè)減少集中在服務業(yè)和建筑業(yè)，可能主要受到極寒天氣的影響。

　　盡管單一的非農(nóng)數(shù)據(jù)尚難構(gòu)成經(jīng)濟證偽，但必須承認，美股反彈的基本面支撐同樣不夠堅持。美國PMI仍處于下行趨勢中，而開年以來美股的盈利預測下修了2.86%，幅度大于歐洲、中國、日本和香港，僅小于新興市場總體。在貨幣寬松的預期差逐漸消失的情況下，基本面驗證成為決定未來一段時間全球風險資產(chǎn)走向的主要矛盾。需警惕壞消息積少成多，推升風險資產(chǎn)波動率。

　　海外波動率提升的一個直接影響，是通過陸股通流入放緩，影響A股傳統(tǒng)核心資產(chǎn)的表現(xiàn)。傳統(tǒng)核心資產(chǎn)跑輸市場的格局可能還將持續(xù)一段時間，待估值進入合理區(qū)間之后，我們依然重視2019全年傳統(tǒng)核心資產(chǎn)的相對收益機會。

　　四、數(shù)據(jù)驗證出現(xiàn)擾動，突顯了春節(jié)以來我們面向驗證期精選結(jié)構(gòu)的重要性：聚焦高景氣（5G、消費電子、畜禽養(yǎng)殖、風電光伏、券商），重視底倉資產(chǎn)（高股息+消費龍頭）。

　　金融數(shù)據(jù)低于預期，當證偽真的出現(xiàn)，才凸顯了春節(jié)以來我們堅持選景氣，重視底倉的重要性。風格上看好成長，結(jié)構(gòu)推薦不變，順序調(diào)整。2019年基本面能夠逐季改善的方向極度稀缺，拐點邏輯確定的方向也值得持續(xù)關注。重點關注5G、消費電子、畜禽養(yǎng)殖、光伏風電和券商的投資機會。繼續(xù)重視底倉資產(chǎn)，關注高股息和消費龍頭。短期主題投資大概率將余溫尚存，重視“智能+”自主可控和區(qū)域主題（長三角和粵港澳）的投資機會。

　　正文：

　　一、牛市記憶支撐的春季行情：2009和2014年的記憶正在掉隊，2015年的記憶獨自支撐市場。

　　我們在上周的一周回顧與展望報告中討論了，當前“業(yè)績?！薄案母锱！焙汀八！钡念A期同時存在，但三種牛市邏輯均未確立。我們注意到，很多投資者在討論牛市預期時，并不像我們這樣清晰地拆分牛市的性質(zhì)和驅(qū)動力，而更喜歡使用復盤的視角，討論2019年像歷史上哪一年。有趣的是，復盤視角下，春節(jié)之后A股的加速上漲行情，也是多種樂觀預期疊加的結(jié)果。部分投資者認為“寬信用”將見效，認為2019年神似2009年；部分投資者看好金融供給側(cè)改革預期支撐非銀金融板塊估值，認為2019年神似2014年；而更多的投資者看到了“經(jīng)濟差，貨幣寬，科創(chuàng)板落地在即，改革轉(zhuǎn)型再加速”，認為2019年神似2015年。一句笑談，如果非要說有牛市，這一次可能是“記憶牛”！

　　當然，多種樂觀預期并存的格局是有其合理性的，春季躁動本就是各種樂觀預期容易發(fā)酵，且暫時無法證偽的時間窗口。而所謂的驗證期，就是這些樂觀預期要分出勝負，區(qū)分真?zhèn)蔚臅r刻。隨著時間的推移，我們看到，一些樂觀預期正在掉隊：

　　首先，2月金融數(shù)據(jù)低于預期，神似2009年那樣社融凈新增量趨勢性改善的預期已基本證偽，而社融存量同比增速回升，帶動M1增速回升的預期（這是衡量寬信用見效的一個較弱條件）也受到了威脅。根據(jù)我們的觀察，市場普遍預期2月M2同比和社融存量同比至少（環(huán)比）保持不變，而M1同比由于春節(jié)原因?qū)⒚黠@改善。而實際情況是，M2增速由1月的8.4%回落到8.0%，社融累計同比由10.4%回落到10.1%。而M1增速由1月的0.4%回升到2.0%，幅度亦低于預期。

　　其次，當前的市場特征已偏離了2014年的軌道。2014年市場主線清晰，強動量集中在主線方向。非銀金融→建筑裝飾→房地產(chǎn)的主線接力推動指數(shù)大幅上行。而2019年春季行情輪動和補漲是常態(tài)，一個有趣的市場實驗觀察，春節(jié)之后市場已經(jīng)兩次錯失了主線確立的機會，第一次是2月26日，券商主線未延續(xù)，領漲板塊切換到了周期；第二次是3月6日，創(chuàng)業(yè)板主線未延續(xù)，領漲板塊再次切換到了周期。市場已連續(xù)兩次并未沿著最強的方向前進，只能說明2014年的預期已經(jīng)與我們漸行漸遠了。

　　最后，神似2015年的預期尚未證偽，未來一段時間“2015年的記憶”將獨自支撐市場。市場可能進入到一個“成也成長，敗也成長”的階段。（1） 2月金融數(shù)據(jù)回落，經(jīng)濟增長有壓力的預期進一步夯實，后續(xù)寬松政策依然可期，有利于成長股和小市值表現(xiàn)的宏觀環(huán)境未變。（2） 兩會政府工作報告中，對于“堅持創(chuàng)新引領發(fā)展，培育壯大新動能”的討論依然濃墨重彩，“智能+”的提法也難免喚醒投資者對于2015年的記憶。（3） 科創(chuàng)板平穩(wěn)推進，創(chuàng)業(yè)板受益于“比較效應”的預期猶在。（4） 當前仍處于預期一季報的時間窗口，成長總體業(yè)績證偽時刻未到。在市場兌現(xiàn)強動量之后，短期可能余溫尚存，欲罷不能，那么沿著“2015年的記憶”在成長方向宣泄剩余做多熱情就是大概率。

　　二、量化指標跟蹤：強動量的范圍開始收縮，市場似乎正在復制2012和2013春季行情的特征。

　　我們重點跟蹤的量化指標顯示，當前市場正在復制2012和2013年春季行情的特征。在市場兌現(xiàn)超強動量之后，賺錢效應收縮的進程往往是相對緩慢的，市場可能還有一個“余溫尚存，欲罷不能”的階段。具體體現(xiàn)為：（1） 部分補漲跟漲行業(yè)的賺錢效應開始收縮，但總體賺錢效應仍維持高位，全部A股的MA60強勢股占比仍高達98%，但紡織服裝、綜合和公用事業(yè)等行業(yè)的強勢股占比已小幅回落。

　?。?） MACD弱勢股占比維持低位，趨勢性回落的個股尚未明顯增加；而MACD強勢股占比開始高位回落，能夠趨勢性上漲的股票可能逐漸減少。

（3） 融資情緒指數(shù)維持高位，融資資金對于市場的支撐猶在。

　　另外，我們提示短期的重點是關注成長相對價值的性價比修復過程。目前創(chuàng)業(yè)板相對滬深300的強勢股占比63%，處于歷史中偏高位，但尚未到極端值區(qū)域，成長股估值邏輯未明顯受損的情況下，創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)修復相對收益是大概率事件。

　　三、美股和A股近期市場特征神似，一些壞消息出現(xiàn)，需警惕美股滯漲對A股核心資產(chǎn)的壓制作用。

　　春節(jié)之后A股市場演繹出了眾多獨立邏輯，但年初以來，美股和A股的市場特征演繹總體同步。我們看到美股同樣經(jīng)歷了顯著的估值修復和賺錢效應擴散過程。截至3月1日，標普500的MA60強勢股占比達89.5%；而PE估值也從2018-12-24的歷史低值15.4倍，修復至3月1日的18.5倍（歷史均值附近）。

　　在性價比和估值修復階段性充分的情況下，需警惕一些壞消息出現(xiàn)，對資產(chǎn)價格的影響。美國2月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅2萬人，大幅低于預期，但美股的反映相對平淡，這里進行3點討論：（1） 2月薪酬增速繼續(xù)上行至3.4%，是2009年4月以來的最大值，依然指示充分就業(yè)和經(jīng)濟過熱。（2） 極低單月非農(nóng)在歷史上不算罕見，2016年就有3次極低非農(nóng)的情況分別出現(xiàn)在2016年5月，2017年9月和2019年2月，后續(xù)可能快速恢復。

　?。?） 此次非農(nóng)的結(jié)構(gòu)性問題突出，就業(yè)減少集中在服務業(yè)和建筑業(yè)，可能主要受到極寒天氣的影響。

　　盡管單一的非農(nóng)數(shù)據(jù)尚難構(gòu)成經(jīng)濟證偽，但必須承認，美股反彈的基本面支撐同樣不夠堅持。美國PMI仍處于下行趨勢中，而開年以來美股的盈利預測下修了2.86%，幅度大于歐洲、中國、日本和香港，僅小于新興市場總體。在貨幣寬松的預期差逐漸消失的情況下，基本面驗證成為決定未來一段時間全球風險資產(chǎn)走向的主要矛盾。需警惕壞消息積少成多，推升風險資產(chǎn)波動率。

　　海外波動率提升的一個直接影響，是通過陸股通流入放緩，影響A股傳統(tǒng)核心資產(chǎn)的表現(xiàn)。傳統(tǒng)核心資產(chǎn)跑輸市場的格局可能還將持續(xù)一段時間，待估值進入合理區(qū)間之后，我們依然重視2019全年傳統(tǒng)核心資產(chǎn)的相對收益機會。

　　四、數(shù)據(jù)驗證出現(xiàn)擾動，突顯了春節(jié)以來我們面向驗證期精選結(jié)構(gòu)的重要性：聚焦高景氣（5G、消費電子、畜禽養(yǎng)殖、風電光伏、券商），重視底倉資產(chǎn)（高股息+消費龍頭）。

　　金融數(shù)據(jù)低于預期，當證偽真的出現(xiàn)，才凸顯了春節(jié)以來我們堅持選景氣，重視底倉的重要性。風格上看好成長，結(jié)構(gòu)推薦不變，順序調(diào)整。2019年基本面能夠逐季改善的方向極度稀缺，拐點邏輯確定的方向也值得持續(xù)關注。重點關注5G、消費電子、畜禽養(yǎng)殖、光伏風電和券商的投資機會。繼續(xù)重視底倉資產(chǎn)，關注高股息和消費龍頭。短期主題投資大概率將余溫尚存，重視“智能+”自主可控和區(qū)域主題（長三角和粵港澳）的投資機會。

　　本文作者：申萬宏源分析師傅靜濤、王勝，原文標題《15年的記憶獨自支撐市場》

責任編輯：張恒星 SF142