中國基金報 泰勒

　　上周五，兩份券商看空研報把市場打趴下了，數據顯示，A股總市值已由3月7日的55.81萬億，跌至8日的53.48萬億，即市值一天蒸發了2.3萬億。其中，券商、銀行和保險三大金融板塊市值蒸發6155億元。

　　而在周末，央行又發了2月金融數據，中國2月份新增人民幣貸款8858億元人民幣，預期9500億。中國2月份社會融資規模增量7030億元人民幣，預期1.3萬億，比預期少了約6000億。

　　市場認為，2月A股的大幅上漲跟1月的天量信貸、社融有關，對2月的預期較高，但實際數據卻不理想。

　　現在信貸和社融大跌，很多投資者會有疑問，這波行情要結束了么？

　　基金君整理了周末影響股市開盤的新聞、各大解讀、券商研報，希望對小伙們投資有幫助。

　　如何理解這次2月金融數據不及預期

　　央行行長易綱也就市場關注的2月金融數據變化進行了解答。易綱表示，要更全面分析貨幣信貸數據，要拉長時間綜合來看。

　　易綱在兩會記者會上表示，1月份數據增長較快有季節性因素，2月與農歷春節重合較多，所以1月和2月合在一起看也不行，貨幣信貸數據還要反映在3月，更全面看的話是要綜合今年前3個月數據一起看。

　　廣發證券首席宏觀分析師郭磊博士分析稱，社融全年目標大致確定，無非是節奏問題

第一，客觀看待社融預期增速，1月的50%不會持續出現，1-2月合并的25%依舊不低。

 

第二，政府工作報告指出“M2和社會融資規模增速要與GDP名義增速相匹配，以更好滿足經濟運行保持在合理區間的需要”，在這一匹配原則（實際GDP增速+平減指數+貨幣深化速度）下，社融存量增速目標區間應是大致確定的，無非是節奏問題。

 

第三，2月新增社融下降主要源頭是表外票據融資和居民短期貸款回落。

 

第四，表外票據走弱或與票據套利檢查有關，非標融資改善趨勢未變，委托和信托貸款縮幅較去年仍然顯著收窄；社融存量增速前期底部亦大概率不會破壞。

 

第五，居民短期貸款縮量可能也是一個政策方向，政策引導方向主要還是企業貸款。

 

第六，M1觸底后首月回升顯示資金在活期化，同時M1和M2增速缺口企穩，這一趨勢對資本市場來說是積極的跡象。

　　證監會：對市場表現不做評論

　　對于股市大跌，證監會新聞發言人3月8日表示，不做評論，證監會將履行好監管職責，促進市場健康穩定發展。

　　另外，證監會副主席方星海3月9日回答記者“如何看待券商發布賣出報告”的問題時表示，“我們不評論這種事。”

　　中信證券再發聲：當前A股亢奮程度有多高？

　　歷史第五！

　　中信策略指出，今年以來的A股反彈，在1月份呈現估值快速修復的狀態，進入2月呈現估值擴張狀態，而從2月底以來，估值則呈現加速發散狀態。

　　中信策略稱，市場“溫度”區間在0度~100度，正常的溫度在43度左右，當前上證綜指/滬深300/中證500/創業板指的“溫度”分別達到76度/76度/95度/100度。

　　近2個交易日上證綜指/滬深300的“溫度”正在快速向正常水平回落，而中證500/創業板指“溫度”仍處于頂峰。

　　A股歷史上絕大多數情況下市場都處于估值均值回歸狀態。以Wind全A指數為市場整體情況的代表，2000年以來估值呈現快速均值發散的案例不超過10次，絕大多數情況下市場都處于估值均值回歸狀態。當估值偏高時，估值偏離速度大概率下降，只有極少數時期估值在偏離內在價值以后還繼續加速偏離，例如2014年底市場亢奮時期。

　　今年以來的A股反彈，在1月份呈現估值快速修復的狀態，進入2月呈現估值擴張狀態，而從2月底以來，估值則呈現加速發散狀態。從市場“溫度”指標來看，短期亢奮程度可以排入歷史前5。

　　中信指出，過高的市場溫度并不影響中期趨勢，但大概率帶來短期劇烈波動回調。從各指數情緒“溫度”的歷史趨勢來看，觸及“高溫”區域后短期內估值往往都有劇烈的波動回調，隨后逐步趨于平靜，難以持續維持在“高溫”區域。

　　各主要代表指數截至3月8日情緒“溫度”對比

　　海通策略：來日方長不必慌張

　　目前市場處于牛市孕育準備期

　　海通策略荀玉根老師今天發研報，認為現在A股處于牛市孕育準備期。

　　最近一周A股市場繼續火熱，上證綜指、滬深300、創業板指等指數均創年初以來新高，牛市呼聲高漲，甚至有人提出上證綜指今年能到4000點，而周五市場又出現大幅回調。怎么看待市場火爆及急跌？我們維持前期觀點：目前市場處于牛市孕育準備期，市場波動大是這一階段主要特征。

　　牛市有三個階段：孕育準備期、全面爆發期、泡沫瘋狂期，目前市場類似2005年，處于牛市孕育準備期，盈利回落、流動性改善推動估值修復。

　　牛市的三個階段是這樣的：

第一階段孕育準備期：盈利回落、估值修復。這一階段宏觀基本面仍在下行，企業盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉，估值修復推動市場上漲。這個階段市場進二退一，回吐較大，整體偏震蕩，為牛市全面爆發做準備。

 

第二階段全面爆發期：戴維斯雙擊。這個階段基本面拐點出現，企業盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發，這個階段市場漲幅最大。

 

第三階段泡沫瘋狂期：此時盈利增速已趨于平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進場，推動市盈率走向市夢率，構筑市場泡沫，形成最后一沖。

　　牛市孕育期市場特征是輪漲普漲、波動回撤大，回撤誘因可能是：國內基本面數據差、金融監管從嚴，海外經濟數據差、美股下跌。

　　荀玉根指出，牛市第一階段的另一個特征是波動回撤大，流動性改善推動估值修復，市場上漲因為缺乏基本面支撐，而且投資者剛剛從熊市走出來，投資信心尚未完全恢復，會有一定的恐高情緒，市場沖高上漲后投資者會傾向于盡快落袋為安，因此市場往往會進二退一，上漲后出現較大回撤。

　　荀玉根指出，來日方長，不必慌張。牛市最重要的是第二階段，漲幅最大，而且會出現主導產業，基金在第一階段重在保住收益，控制回撤，來日方長，不必慌張。

　　廣發策略：從“快漲”到“慢牛”

　　廣發策略戴康團隊指出，金融供給側慢牛已經啟動，由廣譜利率下行、風險偏好提升、盈利預期邊際改善帶來的“火” 足夠蓋過盈利下滑的“冰”，預計A股非金融企業盈利底部不遲于三季度出現。而Q2則提供了“千金難買牛回頭”的配置機會。

　　A股歷史經驗來看，熊轉牛初期首次放量大跌之后，短期內市場的期望值（EV）依然為正、市場風格也會延續，不過成長股的領漲行業可能會有一些切換。

　　（1）市場期望值依然為正——在首次放量大跌后30個交易日，上證綜指大概率上漲，即使下跌幅度也相對有限；

　　（2）市場風格基本延續——在首次放量大跌前后30個交易日：14年延續了大盤股的風格，而08年和05年則延續了小盤股的風格；

　　（3）成長股領漲行業會有一些切換——在首次放量大跌前后30個交易日：14年大盤股風格下，大跌前領漲的10個行業中，在大跌之后有7個依然領漲；但是在08年和05年小盤股風格下，大跌前領漲的10個行業中，在大跌后僅有3-4個行業依然領漲。

國君策略：A股“無盈利估值提升行情”有望延續

　　國君策略李少君指出，發展直接融資、培育新經濟結構性因素作用下，風險偏好有望繼續提升，外資和科創板定價將成為市場主線。下階段投資風格不由公募主導而是由游資主導，科技類、券商類股票有望有良好表現。

　　風險偏好提升是無盈利估值提升行情主驅動，歷次行情均由周期性因素與結構性因素共同作用。

1）1999年“519行情”，央行連續降息，政策支持資本市場發展；

 

2）2010年7月到2011年4月行情，經濟政策由壓轉保，政策支持戰略性新興產業；

 

3）2012年春季躁動行情，政策底出現，“金改”對行情起到延續作用；

 

4）2014-2015牛市，流動性維持寬松，改革+“雙創”提升風險偏好；

 

5）2017年末行情，經濟預期維持平穩，市場熱捧行業集中度提升邏輯。

　　結構性因素接力周期性因素，市場風險偏好有望繼續提升。

　　本輪行情具備“前期風險顯著釋放+經濟動能預期上修”基本條件：

行情啟動前上證綜指自2018年初高點下跌29.3%，當前已初步見到寬松政策傳導效果，短期經濟改善預期預計不會證偽。

 

從歷史行情來看，周期性因素占主導的行情漲幅相對較低，當前行情的延續性重點應取決于結構性因素的量能與節奏。

 

發展直接融資以利于培育新興經濟動能有望成為提升市場風險偏好量能級別較高的結構性因素。

 

比較來看，2019年本輪行情結構性因素量能預計不能達到2014-2015年牛市三重大主題疊加的水平，但應有望高于519行情結構性因素量能級別。

　　結構性因素發力下，外資定價和科創板定價仍是市場主線。

　　在行情的演化過程中，不排除階段性周期性因素弱化，而結構性因素節奏相對較慢而形成的階段性回調風險。隨著結構性因素逐漸占據主導，后續行情或更多受政策驅動影響，市場預期監管的優化和完善將創造新的空間，社會資金有望大量涌入。

　　當前階段涌入主要是偏向高風險特征股票的游資，下階段投資風格不由公募主導而是由游資主導，科技類、券商類股票有望有良好表現。由于當前周期性因素仍在起作用，經濟復蘇受益顯著的周期板塊也有望有階段性表現。

　　當前行情為無盈利估值提升，行情持續性為市場關注重點。

　　本輪行情是無盈利估值提升導致的。市場的快速上行可能會形成兩種心態：一種隨著股市估值的持續攀升，對于盈利支撐的擔憂會逐漸強化，到達一定程度后，在可能的事件沖擊下這種擔憂會被激化，并借由短期快速上漲形成的交易擁擠風險的釋放的擴散；

　　另一種是隨著市場的上漲，投資者會主動進行心理的合理化過程，繼而表現為編造各種以“新階段”、“新節點”等等為基本標志的類似故事，給自己尋找信心支撐。情緒主導理智運動，理智失掉了批判的根本精神，不自覺以自我合理化為主要目的，這是投資者始終應該高度警惕的，也是投資者自我人性修為的重要關隘。

中金公司，反彈休整，結構可期

　　在年初以來市場急漲積累較多獲利、上證指數升至 3000 點整數關口附近投資者對后市分歧明顯 加大背景下，市場對任何消息面利空都會變得敏感。

　　短期來看，市場有可能會因為如下因素出現短期休整：

　　1）2 月份貨幣信貸數 據低于預期：盡管春節等因素干擾使得不能對二月份貨幣信貸數 據做過強趨勢性解讀，但考慮到市場年初至今獲利較多，不排除 市場仍會對此解讀偏負面；

　　2）上周盡管 MSCI 將個別股票剔除出 指數，但這更多是受限于規則的被動舉措，對以主動型資金為主 的滬深港通北向資金并不構成整體制約，但可能會影響本地資金 對外資青睞的白馬藍籌的情緒；

　　3）媒體報道部分地區監管層開始 關注場外配資等方面的風險，表明監管層已經在吸取此前 2015 年市場大幅波動的教訓，這也給市場傳遞短期警示信號。兩會中 傳遞的有關房地產稅立法進展也可能會引發較多關注；

　　4）重要股 東減持有所加快，上周單周凈減持 57 億元。

　　5）外部環境來看，上周四晚歐央行超預期鴿派，推出新的長期貸款工具，市場擔心歐元區增長壓力，引發美股、新興等 全球主要股市的集體回調，也對 A 股市場帶來一定壓力，等等。 

　　我們認為市場在短期內經歷速度快、幅度大的反彈之后，短線波 動放大符合 A 股自身特征，但市場短線休整不妨礙后市結構性的 機會活躍，投資者不宜過度悲觀。整體上：

　　1）盡管二月份貨幣信 貸數據低于預期，但 1/2 月合并數據依然顯示政策傾向寬松的大 方向沒有改變，未來需要密切關注政策和資金層面的變化情況。 另外，較大規模的減稅降費舉措既能在短期提振企業盈利，促進 消費活力，又能在中長期提升效率、促進結構調整；

　　2）市場到目 前為止估值修復幅度溫和，整體估值依然不高，國際比較也具備 吸引力；

　　3）海外資金加大配臵 A 股的趨勢不會改變。往前看，年報業績即將迎來第一個高峰期（3月中下旬）

　　安信策略：春季行情演繹已有極端跡象

　　未來大概率趨于降溫

　　安信策略陳果老師稱，從歷年春季行情的延續時間和強度來看，當前的行情已經演繹到極致。一系列衡量風險偏好的指標，顯示近期市場風險偏好提升速度及幅度均到極高水平。

　　本輪春季行情得演繹接近歷史極致水平。 包括所有大小牛市在內， 我們對比 2009 年以來歷年的春季行情，今年以來上證綜指和滬深 300 指數上漲幅度分別達到 26.05%和 28.47%，僅次于受益于“四萬億”刺激政策下 2009 年的“大水牛”春季，而創業板和中小板的漲幅則分別為 36.09%和 39.35%，與 2013 年中小創牛市的春季相當。 如果考察創業板行情演繹速度，當前行情的猛烈程度已經接近 2015 年 6 月牛市巔峰水平。

　　方正策略：對調整保持耐心，不急于搶反彈

　　1、市場觀點：對調整保持耐心，不急于搶反彈。

　　周五市場大幅調整，主要原因有三方面，一是外圍市場的連續調整，美股三大股指單周跌幅均超2%，二是出口數據大幅低于預期引發經濟下滑擔憂，PMI連續三個月在榮枯線以下，三是監管有收緊的跡象，包括處罰信貸資金違規流入股市，對場外配資現象的防范清理等。此外，2月金融數據證偽大水漫灌，流動性大幅寬松存在諸多限制。短期來看，貨幣寬松、財政刺激和中美貿易關系修復對于市場風險偏好的提振作用告一段落，且存在情緒過熱，估值修復過快的現象，需對調整保持耐心，不急于搶反彈。中期來看，市場在良性調整之后，后續需關注一季度的社融增速和結構，關系到經濟和業績的判斷，1-2月社融存量增速10.1%，新增部分集中在人民幣貸款、企業債和地方專項債上，票據套利的擾動基本消除，穩增長的預期仍在。社融企穩之后有望形成慢牛格局，4月是決斷的時刻，將決定估值行情向業績行情的切換。

　　2、短期情緒過熱的現象較為明顯。

　　從換手率來看，各指數換手率接近2015年3月份的水平，創業板換手率基本同2015年的峰值水平相當、從上漲個股和下跌個股數量來看，上漲下跌比在2月25日到達峰值，超過2015年牛市初期。從漲停個股數量來看， 2月1日以來每日漲停個股數量從未低于50家，平均每個交易日漲停個股數量達到120家，賺錢效應已經回到2015年3月份的水平。從資金流入的結構來看，中長期的資金如陸股通、公募基金邊際上并未大幅凈流入，陸股通最近3個交易日連續凈流出，基金倉位提升不明顯。短期資金流入幅度加大，兩融余額較2月1日低點增加了近20%，上升的斜率僅次于2015年時的水平。新增投資者數量環比大幅提升超50%，后續預計將延續大幅提升。輿情指標亦顯示情緒高漲。雪球新增關注個股人數從1月初以來開始增加，春節之后加速增長。百度關鍵詞如“牛市”、“回調”、“踏空”的搜索量已經超過2015年時的峰值。

　　3、年初以來估值大幅修復，后續空間有限。

　　市場整體估值年初以來明顯回升，全部A股和創業板均超過底部的1/4分位，近期股權風險溢價明顯下降，一度觸及到2016年以來均值附近，權益市場的估值水平進一步改善的空間有限。從行業角度來看，部分行業估值大幅修復，已處于較高估值分位，計算機、農林牧漁、非銀金融、電子修復力度均在40%以上，部分行業估值水平已處于2016年以來的較高分位，非銀金融、農林牧漁所處估值分位數為73.8%和60.4%，超過均值水平，而通信、計算機、交運、建材、食品飲料、汽車、醫藥、電氣設備目前所處估值水平在1/4分位至均值之間，尚處于底部區域的行業已為數不多。

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責任編輯：張海營