爭議“國債貨幣化”

　　本報記者 黃斌 北京報道

　　“央行買賣國債” 建議之爭

　　近日，有財政部官員在公開場合發言建議，推動實施國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機制，健全國債收益率曲線的利率傳導機制，強化國債作為基準金融資產的作用，使國債達到準貨幣的效果。這一發言引起市場廣泛討論，有的認為是QE，有的則認為是央行對財政的透支。

　　對于這一問題的討論，要區分一級市場和二級市場。一級市場直接認購并不符合中國人民銀行法的規定，但二級市場買賣國債卻為中國人民銀行法所允許。核心區別在于，通過二級市場買賣國債提供流動性與OMO、MLF有何差異。此外，在一些研究者看來，央行二級市場上買賣國債將重塑其資產負債表。（楊志錦）

　　導讀

　　中信證券研究所副所長明明表示，國債一直是貨幣政策工具，OMO、MLF都是國債做抵押，國債收益率曲線也是貨幣政策的主要傳導渠道。央行直接購買國債，這個是指QE（量化寬松），與現在的中國國情不符。

　　因財政部官員的一場發言，“國債貨幣化”的議題引發市場討論。

　　1月16日，財政部國庫司副主任郭方明在“2019年債券市場投資論壇”上表示，2019年要拓展政府債券功能，準備研究將國債與央行貨幣政策操作銜接起來，同時在貨幣政策操作中的運用，推動實施國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機制，健全國債收益率曲線的利率傳導機制，強化國債作為基準金融資產的作用，使國債達到準貨幣的效果。

　　其中，“國債與央行貨幣政策操作銜接”與“國債達到準貨幣效果”的表述，引發市場關注，有市場人士更是以“央媽要給財政爸爸發信用卡了嗎？”為題展開分析。

　　“國債一直是貨幣政策工具，OMO、MLF都是國債做抵押，國債收益率曲線也是貨幣政策的主要傳導渠道。”1月17日，曾在央行貨政司工作過的中信證券研究所副所長明明對21世紀經濟報道記者表示，“而央行直接購買國債，或者說財政貨幣化，這個是指QE（量化寬松），與現在的中國國情不符。”

　　交通銀行首席經濟學家連平接受21世紀經濟報道記者采訪時亦表示，中國人民銀行法第二十八條明確規定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”

　　“這是改革開放幾十年后，在厘清央行和財政關系、嚴肅財政紀律方面所取得的重要成果，也是宏觀審慎和控制系統性金融風險的基礎性制度保障。可見，如果央行購買國債，這種行為是不符合法律規定的。”連平表示。

　　但也有分析人士認為，目前國內經濟環境推進國債準貨幣化“是利大于弊的，但是要注意涉及贖回機制”。

　　反方：沒必要通過央行購買國債投放流動性

　　中國人民銀行法第二十三條規定，中國人民銀行為執行貨幣政策，可以運用的貨幣政策工具之一是，在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。

　　對此，連平指出，當前人民銀行主要通過公開市場逆回購操作、MLF、TMLF等工具向銀行體系投放流動性，在相關操作中，金融機構需要向人民銀行提供合格的抵押品，其中就包括國債。特別是在公開市場逆回購操作中，由于對抵押品要求比較高，國債是主要的抵押品種類。

　　連平表示，可以說，目前國債與央行貨幣政策操作已經存在比較好的銜接，這主要體現在國債作為公開市場操作的抵押品上面。同時，國債的市場流動性相對較好，國債收益率是市場重要的利率定價基準。

　　國債是我國債券市場最主要的債券品種之一。截至2018年末，國債存量為14.8萬億，在債券總存量中占比17.36%，為國內第二大債券品種。

　　明明亦認為，中國央行還沒有到開展QE的階段。“央行開展QE需要在實行零利率或近似零利率政策后，但中國目前離零利率政策還有很大距離。”

　　實際上，央行購買國債已有先例。2008年全球金融危機后，美國推行了量化寬松政策，主要方式之一是美聯儲在市場上大量買進國債及部分股票，直接向市場注入流動性。此后，日本央行亦采取過購買股票ETF的操作。

　　“這在發達國家歷史來看，也屬于較為極端的宏觀調控方式，聯儲也是不得已而為之。”連平對此類“央行直接下場購買資產”的行為點評稱，“因為危機時美國金融體系遭受重創，融資功能基本喪失，財政政策空間十分有限，聯儲向市場直接注入流動性可能是當時拯救美國經濟走出危機的唯一有效的手段。”

　　正方：優化收益率曲線

　　在中國銀行國際金融研究所研究員李赫看來，在經濟下行、通脹壓力較小等條件下，可支持實施國債準貨幣化，“因為直接買國債可以彌補赤字， 這部分赤字也是要投到市場去的，只要有回購機制約束，就不會是大放水。”

　　“在2009年3月，美聯儲曾經直接購買過高達3000億美元的長期美國國債。當時，美國也有和現在中國相同的背景，即經濟下行壓力較大。另外，通縮風險也是相同的條件，只有這樣通縮風險下，才能在大規模購買國債、對經濟進行流動性投放之后，不會引起通脹大幅度上升。”李赫對記者表示。

　　但李赫提醒，國債具有鑄幣稅的功能，贖回機制必須完善。“央行直接購買國債，是將赤字轉移到央行，如果財政部沒有完善的贖回機制，最后央行只能通過多印貨幣來彌補赤字，實際上就是全國人民共同背負赤字，即鑄幣稅；通過多印貨幣，未來通脹的風險有加大的可能性。”

　　21世紀經濟報道記者發現，財政部研究人士此前已有過“央行購買債券”的討論。

　　2017年11月，中國財政部國庫司韋士歌博士曾發表《關于構建大國國債市場核心地位的思考》一文稱，由于“國債市場規模、結構及深度尚不能切實滿足貨幣政策需要”，故建議“初期人民銀行可將買賣國債作為貨幣政策操作的一小部分，定期在二級市場買賣中短期國債，達到調節短期市場利率乃至國債收益率曲線以及促進國債市場走勢穩定的目的，也借此’盤活’大規模國債被持有到期現象。”

　　在這篇獲得“中國銀行間市場20周年”征文一等獎的文章中，韋士歌指出，與世界大國相比，我國國債市場還存在一定差距，比如收益率曲線不夠完整、不太穩定等五大問題。

　　在增強國債收益率作為金融市場基準的問題上，連平認為，應該通過活躍二級市場流動性的方式進行，而非依賴央行購債來支持。

　　“我國國債市場活躍度偏低主要與我國國債發行頻率低、稅收安排不合理，以及投資者習慣持有到期等因素有關，需要通過完善國債發行交易機制和稅收制度等逐步改進。”連平表示。

　　“國債無風險、流動性好，在金融監管中被視為優質流動性資產。但國債還只是一種資產，并不是清償手段和支付工具，與我們通常意義上講的貨幣存在明顯差距，更不是所謂的‘準貨幣’。”連平稱。

責任編輯：牛鵬飛