拯救PE市場的“接盤俠”來了？

　　胡中彬

　　“我們是做‘接盤’基金的。”

　　在今年的各種私募股權(quán)投資論壇上，總活躍著一群人向各投資機(jī)構(gòu)的高管們遞上名片，并附上上面這句簡單的介紹。

　　這些人口中所說的基金，便是被業(yè)內(nèi)俗稱為“接盤俠”的S基金（Sec-ondaryFund），即專門參與PE二級(jí)市場投資的基金。

　　2011年之前熱火朝天設(shè)立的私募股權(quán)基金們，正處于集中退出的時(shí)間點(diǎn)。而伴隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入下行期，在“錢緊”氛圍彌漫的境況下，十年繁榮后泡沫消退的PE市場，GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）們正深陷退出困局。

　　救場者S基金應(yīng)運(yùn)興起，成為市場中為數(shù)不多的熱點(diǎn)。

　　不少有名氣的投資機(jī)構(gòu)們推出了專項(xiàng)S基金，一些專門管理S基金的基金管理人開始出現(xiàn)，而母基金、第三方財(cái)富管理公司等也紛紛把S基金變成了重要的布局。一時(shí)間，過去幾年時(shí)間里一直不溫不火的S基金迅速興起并大放異彩，甚至不乏讓一些從業(yè)者們開始有S基金“過熱”的感覺。

　　迅速興起

　　北京某第三方財(cái)富公司機(jī)構(gòu)合作專員張玲便是活躍在各個(gè)股權(quán)投資論壇上換名片和推銷S基金的人之一。她工作年限并不長，對股權(quán)投資領(lǐng)域也無太多積累，因此“跑會(huì)”已經(jīng)成為了她今年年中以來的重要工作之一。她的任務(wù)就是要同市場上主流的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)們建立起聯(lián)系并協(xié)助公司建立信息數(shù)據(jù)庫，幫助公司從這些GP手中尋找到接盤LP投資份額的機(jī)會(huì)。

　　張玲所在的第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，目前成立了多只關(guān)注私募股權(quán)投資的母基金，母基金當(dāng)前關(guān)注的一個(gè)重點(diǎn)方向便是PE二級(jí)市場(PESec-ondaryMarket)的投資機(jī)會(huì)。

　　通常來說，PE二級(jí)市場主要指從原有私募股權(quán)投資基金的LP手中購買相應(yīng)的投資權(quán)益，也包括從GP手中購買私募股權(quán)基金持有的部分或所有的投資組合，S基金即是專門參與這些交易的基金。

　　S基金起源于歐美市場，盡管歷史也不長，但發(fā)展迅速，現(xiàn)在已經(jīng)比較成熟，成為一級(jí)市場中一個(gè)非常常見的群體。而中國的S基金和PE二級(jí)市場則仍然處于市場摸索階段。

　　事實(shí)上，國內(nèi)S基金從2013年之后開始逐漸發(fā)展，投資機(jī)構(gòu)、交易所、第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)等曾紛紛試水，但市場并不活躍，募集數(shù)量和募集規(guī)模一直比較緩慢，整體規(guī)模不及歐美市場的十分之一。

　　投中信息在今年上半年的一份研究報(bào)告稱，中國股權(quán)投資市場募集的基金類型以成長期投資和創(chuàng)業(yè)投資基金為主，國內(nèi)顯少見到S基金，國內(nèi)S基金規(guī)模大約在200億左右。

　　但今年，S基金時(shí)來運(yùn)轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)眼成為了在哀聲一片的一級(jí)市場中，難得的明星。

　　目前最新的消息是，深創(chuàng)投正在募集一只專項(xiàng)S基金，目標(biāo)規(guī)模是100億元，這凸顯深創(chuàng)投對S基金的信心。在當(dāng)前的環(huán)境下，要募集到一只100億元的投資基金，難度非同一般。

　　作為國內(nèi)最早探索S基金投資的基金管理人之一，歌斐資產(chǎn)也正在募集最新的一期S基金。歌斐資產(chǎn)自2013年成立第一期“S基金”開始，目前已經(jīng)管理了4期人民幣“S基金”，其中也不乏一些大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與。

　　“我們一直在布局PE二級(jí)市場的業(yè)務(wù)，這對母基金來說是很常規(guī)的一種業(yè)務(wù)類型。”另一家大型第三方財(cái)富管理公司總裁稱。

　　事實(shí)上，目前國內(nèi)從事S基金業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)有一些知名GP、母基金和一些財(cái)富管理公司，也紛紛將S基金作為一個(gè)重點(diǎn)的布局，整個(gè)一級(jí)市場對S基金的認(rèn)知度也越來越高。

　　好時(shí)機(jī)？

　　“PE/VC基金今年募資特別難，尤其是個(gè)人LP們現(xiàn)在都比較保守，我們下半年重點(diǎn)推的就是S基金，當(dāng)成是一個(gè)特殊時(shí)期的特殊投資機(jī)會(huì)來推，對LP們來說吸引力就變大了。”張玲稱。

　　S基金的邏輯并不復(fù)雜。私募股權(quán)基金的LP在基金清算前由于各種原因出現(xiàn)了轉(zhuǎn)讓出資份額的需求，或者私募股權(quán)基金投資的未上市公司股權(quán)有轉(zhuǎn)讓的需求，這給S基金提供了以一定折價(jià)來購買這些資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。

　　客觀而言，能以一定的折扣價(jià)購買目標(biāo)資產(chǎn)，避開了前期項(xiàng)目的資金投入期，因此，S基金有效降低J曲線效應(yīng)，也可獲得更短的回報(bào)周期、更高的回報(bào)率。

　　投中信息的前述研究報(bào)告調(diào)研的信息顯示，S基金IRR平均表現(xiàn)比VC/PE基金高，一般在16.7%左右，VC/PE基金在12.6%左右。

　　當(dāng)前，國內(nèi)A股市場表現(xiàn)低迷，PE/VC投資項(xiàng)目退出不暢，作為人民幣私募股權(quán)投資基金主要LP群體的民營企業(yè)主們中不少都面臨流動(dòng)性困境，這使得這些LP們轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)投資權(quán)益的需求異常迫切。

　　而一個(gè)更嚴(yán)峻的事實(shí)是，中國的私募股權(quán)基金存續(xù)期大多數(shù)是7年，加上一定的延長期，2011年之前設(shè)立的基金已處于必須要退出的時(shí)間點(diǎn)，但退出渠道有限，一級(jí)市場的“堰塞湖”現(xiàn)象愈發(fā)凸顯，GP和LP都有尋求退出路徑的強(qiáng)烈需求。

　　投中信息統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年起至2013年，中國市場上共成立5029只私募股權(quán)基金，募資規(guī)模達(dá)3717億美元。“2011年、2012年成立的基金是非常多的，但后來資本市場情況也并不理想，所以他們面臨很大的退出難題，這就帶來了S基金未來幾年比較好的投資機(jī)會(huì)。”TR資本合伙人修志明稱。TR資本是一家專門從事PE二級(jí)市場業(yè)務(wù)的投資機(jī)構(gòu)，其創(chuàng)立于2007年，總部設(shè)在香港，聚焦于亞太市場。

　　PE二級(jí)市場業(yè)務(wù)是一個(gè)周期性非常明顯的業(yè)務(wù)，尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢低迷的時(shí)候，反倒是二級(jí)市場繁榮的時(shí)機(jī)。

　　TR資本成立時(shí)，正是次貸危機(jī)之時(shí)。“2008、2009年的時(shí)候，是非常好的二級(jí)市場投資機(jī)會(huì)，從當(dāng)時(shí)的二手市場基金來看，整體業(yè)績很不錯(cuò)。TR資本在2007年成立的第一期基金也同樣取得了很不錯(cuò)的回報(bào)。”修志明稱無法披露當(dāng)時(shí)這支基金的確切業(yè)績，“但一個(gè)可以佐證的事實(shí)是，我們第一期基金的LP中有90%都繼續(xù)投資了我們的第二、三期基金。”S基金的出現(xiàn)也的確為PE/VC基金的退出增加了一個(gè)渠道。“今年我們近30%以上的投資組合是出售給了S基金買家，這在以前來看都是不現(xiàn)實(shí)的。”國內(nèi)某知名PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人稱。

　　挑戰(zhàn)與機(jī)會(huì)

　　S基金的大熱，為中國PE二級(jí)市場帶來了更多生機(jī)，但依舊前路漫漫。“現(xiàn)在S基金很熱，既開心又恐慌，開心的是大家都在談這事，和前幾年談母基金一樣，擔(dān)心的是又怕一擁而上。”歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)投資合伙人饒智感慨稱。

　　饒智的顧慮不無根據(jù)，即便只是快速發(fā)展了短短一年時(shí)間，但S基金大熱的問題已經(jīng)開始顯現(xiàn)。“比如我接觸到的一些二手份額，資料包都還沒看完就被別人搶走了，這是一個(gè)完全非理性的狀態(tài)。對于機(jī)構(gòu)來說，要評估這些資產(chǎn)包的價(jià)值、退出能力等，只是現(xiàn)在這個(gè)還沒開始做，別人一看打折就搶走了，這里面究竟有多少是坑？”

　　但事實(shí)上，PE二級(jí)市場交易的資產(chǎn)評估、估值談判并非易事。

　　一級(jí)市場存在嚴(yán)重的信息不對稱，且私募基金投資組合較大，更難以進(jìn)行準(zhǔn)確的價(jià)值評估。此外，目前中國境內(nèi)能夠起到發(fā)展和完善私募股權(quán)二級(jí)市場的中介機(jī)構(gòu)較少，多數(shù)財(cái)務(wù)顧問、咨詢顧問、會(huì)計(jì)師、律師事務(wù)所并不具備相關(guān)的交易經(jīng)驗(yàn)。這也是前幾年中國PE二級(jí)市場發(fā)展緩慢的原因之一。

　　多位S基金從業(yè)人士也都坦陳，當(dāng)下中國市場的S基金之間同質(zhì)化競爭激烈。S基金參與交易的資產(chǎn)購買一般會(huì)要求原資產(chǎn)持有人給予一定的折扣，而這個(gè)折扣的幅度取決于項(xiàng)目的估值情況及市場供求關(guān)系。對于頭部PE/VC基金的LP份額轉(zhuǎn)讓，在市場上關(guān)注的機(jī)構(gòu)眾多，很多時(shí)候就變成了價(jià)高者得的游戲。

　　“有時(shí)候因?yàn)橐庀蛸I家過多，我們甚至都考慮過要委托專門的投行來進(jìn)行操作。”前述國內(nèi)某知名PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人稱。

　　但從國外成熟市場來看，PE二級(jí)市場業(yè)務(wù)并不簡單只是LP份額轉(zhuǎn)讓、未上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓這么簡單。

　　修志明對經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，以TR資本為例，其目前已進(jìn)行超過34項(xiàng)交易，在PE二級(jí)市場業(yè)務(wù)方面積累了較多的經(jīng)驗(yàn)，除了購買其他GP持有的未上市公司股權(quán)（買老股）、購買其他基金的LP份額外，另外一個(gè)重要的業(yè)務(wù)類型是對其他基金進(jìn)行整體性的重組。

　　修志明稱，有GP管理的基金存續(xù)期快到了，這個(gè)基金運(yùn)營的情況并非特別優(yōu)秀，基金的IRR很多時(shí)候低于8%，但其中也還有些不錯(cuò)的資產(chǎn)。這種情況下，GP就面臨很尷尬的現(xiàn)實(shí)，一方面，由于基金業(yè)務(wù)未并不算理想，GP很難獲得超額收益分成（CARRY），另一方面，GP很難吸引到更多LP再募集到新的基金。

　　而他認(rèn)為這時(shí)重組這類基金的大好機(jī)會(huì)就出現(xiàn)了，“因?yàn)榇胬m(xù)期快到了，基金會(huì)考慮變現(xiàn)。如果只是把持有的資產(chǎn)賣掉，很有可能變成GP、LP多輸?shù)木置妗！?/p>

　　而TR資本則會(huì)對這類基金持有的資產(chǎn)進(jìn)行深入分析，去評估其中資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，若發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)還是有很大的吸引力，便會(huì)考慮介入，而介入的方式便是整體性的對基金進(jìn)行“重組”。

　　由于考慮到原GP對其持有資產(chǎn)的熟悉程度較高，大部分情況下TR資本會(huì)和原GP合作，再給GP兩三年時(shí)間，讓其繼續(xù)管理這些資產(chǎn)，但TR資本會(huì)積極參與退出策劃，并會(huì)給GP一部分管理費(fèi)，同時(shí)，按照重新計(jì)算TR資本進(jìn)入后的IRR水平，如達(dá)到一定的水平，TR資本也會(huì)給予GP進(jìn)行激勵(lì)，這相當(dāng)于是給了這個(gè)GP一次重生的機(jī)會(huì)。

　　當(dāng)然，這類業(yè)務(wù)是一個(gè)更加復(fù)雜的業(yè)務(wù)，資產(chǎn)包里面的資產(chǎn)很多，需要分別進(jìn)行很深入的評估。而從操作的流程來看，原來基金背后都有很多LP，還是要費(fèi)很多功夫說服這些原來的LP接受方案，往往需要花半年以上時(shí)間來完成交易。

　　“歐美市場PE二級(jí)市場交易是非常成熟的，中國還是一個(gè)相對新興的事物。國內(nèi)大多數(shù)做PE二級(jí)市場業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)其實(shí)做LP份額轉(zhuǎn)讓的更多，并沒有經(jīng)驗(yàn)去做買老股、整體重組。”修志明認(rèn)為。

　　事實(shí)上，對國內(nèi)一級(jí)市場來說，這還有些距離，一個(gè)細(xì)節(jié)是，投中信息的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，超過半數(shù)以上的PE/VC機(jī)構(gòu)稱暫不考慮參與PE二級(jí)市場業(yè)務(wù)，“接盤俠”的成長還有很長的路。

　　（文中張玲系化名）

責(zé)任編輯：張國帥