文/21世紀(jì)資本研究院研究員 饒守春

　　導(dǎo)讀

　　摩根大通發(fā)表研究報(bào)告稱，雖然中國(guó)人保回A是利好，但并非新催化劑，這一事項(xiàng)在去年已有預(yù)期，且在公司資本水平維持充足的情況下，額外資本并不會(huì)為其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)帶來(lái)重大改變。

　　諸多跡象表明，中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)（01339.HK，下稱“中國(guó)人保”）通過(guò)IPO方式登陸A股的腳步正越來(lái)越近，但最終的時(shí)間卻難以確定。

　　10月22日，中國(guó)人保在港交所披露公告稱，將此次A股發(fā)行股數(shù)確定為不超過(guò)18億股。這一數(shù)據(jù)與此前9月底中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)批文時(shí)的不超過(guò)23億股相比，出現(xiàn)明顯縮水，與中國(guó)人保披露招股說(shuō)明書的45.99億股（未考慮超額配售選擇權(quán)的情況下）相比，更僅為不足其四成。

　　同時(shí)，中國(guó)人保稱，此次IPO將實(shí)施戰(zhàn)略配售，并根據(jù)目前資本市場(chǎng)情況及相關(guān)發(fā)行條件，結(jié)合市場(chǎng)情況擇機(jī)推進(jìn) A 股發(fā)行。

　　21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，中國(guó)人保發(fā)行規(guī)模的持續(xù)縮減，正是出于對(duì)目前A股整體行情作出的考慮。在當(dāng)下還稍顯脆弱的行情走勢(shì)中，“巨無(wú)霸”的中國(guó)人保發(fā)行的一舉一動(dòng)，都將可能對(duì)A股未來(lái)走勢(shì)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。

　　中國(guó)人保此次發(fā)行決定實(shí)施戰(zhàn)略配售，也同樣是出于對(duì)目前市場(chǎng)行情的綜合考慮，將明顯降低對(duì)二級(jí)市場(chǎng)資金的擠占效應(yīng)和抽水效應(yīng)，對(duì)A股市場(chǎng)短期沖擊較小。

　　作為H股回歸A股的典型樣本，中國(guó)人保此次發(fā)行價(jià)的確定也將根據(jù)其H股最新股價(jià)確定，這一點(diǎn)在鄭州銀行（002936.SZ；6196.HK）等不同案例中已多次有所體現(xiàn)。

　　再調(diào)發(fā)行規(guī)模

　　作為“巨無(wú)霸”存在的中國(guó)人保，在啟動(dòng)回歸A股計(jì)劃后，其具體發(fā)行規(guī)模一直是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

　　2018年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)隨之披露中國(guó)人保的招股說(shuō)明書更新稿。根據(jù)彼時(shí)其披露的招股書顯示，公司擬在上交所發(fā)行不超過(guò)45.99億股，發(fā)行股份數(shù)量不超過(guò)發(fā)行上市后總股本的9.78%。

　　中國(guó)人保45.99億股的發(fā)行規(guī)模，是2010年8月光大銀行（601818.SH）上市8年以來(lái)最多的，也有望超過(guò)2007年中國(guó)石油（601857.SH）A股IPO中發(fā)行的40億股，躋身A股發(fā)行歷史中單家發(fā)行股數(shù)的第八位。

　　6月，中國(guó)人保通過(guò)發(fā)審會(huì)，但當(dāng)外界以為其將很快登陸A股時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)直到三個(gè)月后公司才拿到發(fā)行批文。

　　9月28日，證監(jiān)會(huì)核發(fā)中國(guó)人保的發(fā)行批文，但發(fā)行股份數(shù)量從最初的45.99億股，縮水一半。

　　10月22日，中國(guó)人保在港交所再度發(fā)布公告稱，發(fā)行規(guī)模進(jìn)一步確定為不超過(guò)18億股，這也意味著再度出現(xiàn)了縮水情況。

　　即使是18億股的規(guī)模，中國(guó)人保仍有可能成為A股保險(xiǎn)企業(yè)首發(fā)規(guī)模最高者。

　　Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)人壽（601628.SH）、中國(guó)平安（601318.SH）、中國(guó)太保（601601.SH）、新華保險(xiǎn)（601336.SH）在A股IPO上市時(shí)，發(fā)行股份數(shù)量分別為15億股、11.5億股、10億股和1.59億股。

　　對(duì)于中國(guó)人保兩度調(diào)低發(fā)行規(guī)模，市場(chǎng)人士均表示并不意外。

　　10月23日，西部證券投行總部總經(jīng)理張亮分析，鑒于近期市場(chǎng)波動(dòng)較大，中國(guó)人保縮減募資規(guī)模，主要考慮到當(dāng)前市場(chǎng)資金的承受能力，縮減募資總量可減少對(duì)市場(chǎng)的整體沖擊。

　　同日，北京一家大型券商投行負(fù)責(zé)人對(duì)21世紀(jì)資本研究院表示，在目前A股行情波動(dòng)，以及結(jié)合今年首發(fā)企業(yè)發(fā)行股份數(shù)量頻繁出現(xiàn)縮水的情況來(lái)看，中國(guó)人保調(diào)低發(fā)行規(guī)模均可預(yù)期。

　　21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)多家“巨無(wú)霸”企業(yè)首發(fā)上市時(shí)，都遭遇了類似的發(fā)行規(guī)模縮水情況。

　　“若以最初45.99億股的規(guī)模進(jìn)行發(fā)行，（中國(guó)）人保的募資規(guī)模將可能達(dá)到百億元，這將形成明顯的抽血效應(yīng)，對(duì)目前脆弱的A股行情帶來(lái)明顯的影響。更何況，在多方監(jiān)管喊話的情況下，A股行情才有明顯的恢復(fù)，人保的發(fā)行更會(huì)謹(jǐn)慎。”上述券商投行負(fù)責(zé)人說(shuō)。

　　發(fā)行價(jià)或參考H股

　　與發(fā)行規(guī)模相比，中國(guó)人保的A股IPO另一被關(guān)注的話題，是其最終的發(fā)行價(jià)。

　　“雖然A股IPO在發(fā)行定價(jià)時(shí)，往往會(huì)有所謂的23倍市盈率紅線，但對(duì)于H股回歸A股而言，其實(shí)更關(guān)鍵的還是最新的H股股價(jià)，這將是其制定發(fā)行價(jià)的重要基礎(chǔ)，將不允許超過(guò)當(dāng)前港股的股價(jià)。”上文提及的券商投行負(fù)責(zé)人稱。

　　H股上市公司回歸A股，發(fā)行價(jià)參考H股最新股價(jià)，最新一個(gè)案例是9月19日在深交所上市的鄭州銀行。今年5月過(guò)會(huì)的鄭州銀行，7月拿到發(fā)行批文，但具體發(fā)行上市仍往后延遲了近兩個(gè)月，也正是因?yàn)楣綡股股價(jià)的波動(dòng)。

　　“H股市場(chǎng)由于機(jī)構(gòu)投資者更多，股價(jià)相對(duì)而言更理性，因此在H股回歸A股發(fā)行過(guò)程中，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)以H股股價(jià)作為基本參照，一定程度反映了價(jià)值判斷的合理性。”10月22日，香頌資本執(zhí)行董事沈萌說(shuō)。

　　這一規(guī)定對(duì)于人保而言，如果其要想在此次A股IPO獲得一個(gè)好的發(fā)行價(jià)，則就意味著必須等待一個(gè)H股股價(jià)高企的好時(shí)機(jī)。

　　10月23日，中國(guó)人保H股股價(jià)下跌3.53%，報(bào)收3.55港元/股。由此，其市盈率為7.3倍，H股市值為1506億港元。

　　實(shí)際上，以中國(guó)人保今年6月末3.43元的每股凈資產(chǎn)，以及1倍左右的港股市凈率計(jì)算，在其發(fā)行18億股的基礎(chǔ)上，募資規(guī)模也將達(dá)到62億元。如果再考慮到A股估值高于H股的情況，其此次IPO的募資額度將達(dá)到更高。

　　將實(shí)施戰(zhàn)略配售

　　在10月22日的H股公告中，中國(guó)人保還披露，將實(shí)施戰(zhàn)略配售，將部分股票配售給符合法律法規(guī)并符合公司發(fā)展戰(zhàn)略要求的投資者。

　　這并非近來(lái)首次出現(xiàn)“戰(zhàn)略配售”這個(gè)詞。今年5月，工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）發(fā)行A股時(shí)，即在時(shí)隔4年后再度啟用了戰(zhàn)略配售。彼時(shí)，由于工業(yè)富聯(lián)募資額度較大，高達(dá)271億元，隨之采取了戰(zhàn)略配售的方式，且為鎖定發(fā)行。

　　其中，工業(yè)富聯(lián)的戰(zhàn)略投資者獲配股票中，50%的股份鎖定期12個(gè)月，其余鎖定期18個(gè)月，部分投資者可自愿延長(zhǎng)其全部股份鎖定期至不低于36個(gè)月。

　　Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自1999年來(lái)，A股啟動(dòng)戰(zhàn)略配售的公司合計(jì)有46家，其中20家在2000年上市，除今年外，最新一家以此方式上市的為陜西煤業(yè)（601225.SH）。2014年1月，陜西煤業(yè)IPO發(fā)行10億股，募資40億元時(shí)，戰(zhàn)略配售了其中5億股。

　　“與視市場(chǎng)情況擇機(jī)發(fā)行的原因類似，采取戰(zhàn)略配售的方式發(fā)行部分股份，也是出于對(duì)市場(chǎng)影響方面的考慮。由于募資額度較大，如果直接公開發(fā)行，‘虹吸’效應(yīng)明顯，會(huì)對(duì)目前稍有起色的行情造成一定程度的影響。”10月23日，一位接近中國(guó)人保的中介機(jī)構(gòu)人士解釋。

　　此次擬采取戰(zhàn)略配售方式發(fā)行的中國(guó)人保，又將有哪些戰(zhàn)投有望入局呢？

　　公開資料顯示，今年5月工業(yè)富聯(lián)采取戰(zhàn)略配售發(fā)行近6億股時(shí)，包括央企、國(guó)資以及BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭均參與其中，其中BAT分別獲配2178.6萬(wàn)股。

　　10月22日，北京一家保險(xiǎn)公司中層人士表示，從中國(guó)人保相關(guān)公告，以及市場(chǎng)情況來(lái)看，社保基金、國(guó)資以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)，都有可能成為其戰(zhàn)投，“情況或許和工業(yè)富聯(lián)的有些類似”。

　　截至目前，中國(guó)人保旗下涵蓋多項(xiàng)業(yè)務(wù)，除傳統(tǒng)的財(cái)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)、養(yǎng)老險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、再保險(xiǎn)以及保險(xiǎn)中介等保險(xiǎn)業(yè)務(wù)外，還有資產(chǎn)管理、公募基金、金融科技等控股或參股子公司。

　　“目前來(lái)看，以中央?yún)R金、社保基金為代表的‘國(guó)家隊(duì)’、央企、地方國(guó)資、知名投資基金、保險(xiǎn)公司以及大型互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)，都可能參與到人保的戰(zhàn)略配售中，另外就是一些與中國(guó)人保可能具有戰(zhàn)略合作關(guān)系或長(zhǎng)期合作愿景的投資者。”上述保險(xiǎn)公司人士說(shuō)。

　　在戰(zhàn)投通過(guò)戰(zhàn)略配售方式進(jìn)入中國(guó)人保后，其估值也同樣被期待。但目前而言，卻仍然難以預(yù)測(cè)。

　　日前，摩根大通發(fā)表研究報(bào)告稱，雖然中國(guó)人保回A是利好，但并非新催化劑，這一事項(xiàng)在去年已有預(yù)期，且在公司資本水平維持充足的情況下，額外資本并不會(huì)為其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)帶來(lái)重大改變。

　　基于此，摩根大通重申給予中國(guó)人保“中性”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為3.8港元。這一價(jià)格較公司最新收盤價(jià)3.55港元相比，高出0.25港元。（編輯：羅諾）

責(zé)任編輯：陳悠然 SF104