文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家  管清友、張奧平

　　2018年顯示的監管方向和A股注冊制改革的大方向是一致的。股市的初心是讓更多優質的企業上市，讓投資者能夠分享這些優質企業的紅利，一切改革都不能忘了這個初心。在把已上市企業監管好之余，配合落實完善的退市制度，實現上市企業的優勝劣汰，更重要的是通過IPO和定增來引入新鮮血液。IPO應該常態化，不應被當作調節市場的工具。注冊制改革便是IPO市場化、常態化的標志之一，核心是通過市場的手實現資源的優化配置。

　　一、我國IPO制度發展歷程回顧

　　我國A股IPO制度大致經歷了兩個主要階段：第一階段是審批制階段，第二階段是核準制和詢價制，目前正處于逐步向注冊制轉型階段。

　　1、審批制階段

　　在2000年以前，我國A股IPO一直是審批制。當時的資本市場主要為大型的國有企業提供融資服務。主要做法是由上到下把當年的上市總額度分配給各省、各市，企業上市最重要的部分是爭取額度，券商的保薦制度在當時用處不大。在估值方面，1996年至1998年，IPO發行采取的是相對固定市盈率倍數法，即所有上市公司的發行價都由13-16倍市盈率乘以公司的每股收益確定。在配售制度方面則比較原始。這種行政指導在先的方式在一定的歷史時期起到重要作用，比如成功的幫助一些國企解決了資金問題，但很快就被時代所淘汰。

　　2、核準制與詢價制階段

　　在2000年以后，IPO先后實行了核準制與詢價制，這一階段的核心是券商判斷篩選與證監會的審查和一票否決權相結合。從上市制度上來看，經歷了一個審批權力不斷下放給“個人”的過程，在2004年前，是券商占主導地位的通道制；從2004年至今是“保薦人制度”。在估值方面，初步詢價環節，由承銷商對企業IPO給出價格的發行區間，再在累計投標詢價環節，確定企業的發行價格。市盈率按照行業有所區別，不過，2015年以來，新股定價以23倍市盈率為主要參考；在配售制度方面，對網上、網下配售都進行了詳細的制度規范。

　　二、我國A股IPO近年發展現狀

　　我國A股在現有的IPO制度下，有一個問題始終困擾著市場，就是IPO節奏行政化，經常暫停，這導致過多的企業排隊形成“IPO堰塞湖”。A股歷史上IPO一共暫停過9次。一般來說，監管層選擇暫停IPO主要是出于維護市場秩序的目的，因此往年暫停發行的時間節點都是在市場出現重大波動（如股災、金融危機）后或者是發行制度出現重大改革前。不管是出于什么考慮，但IPO暫停的確會實實在在的影響到擬上市企業的融資，有時甚至會徹底改變一個企業的命運，所以對企業來說，預判IPO的趨勢顯得非常重要。

　　為了改變堰塞湖的局面，從2014年IPO重啟以來，政策層就一直在推動加快IPO。從2014年重啟到2015年股災前，IPO伴隨著市場的上漲一路攀升，IPO數量幾乎與市場同步見頂，這個階段主要政策導向是緩解資產荒，推動股權融資穩增長。2015年股災導致IPO短暫暫停4個月，到2015年底又再度重啟，然后IPO慢慢開始回升，尤其是從2016年下半年開始明顯加速，A股IPO進入2.0時代，也被稱之為“IPO新常態”。與之前最大的區別在于速度，中國這輪速度上與美國趨同，某些月份甚至超過美國市場注冊制IPO數量。2017年全年IPO數量高達438家，刷新歷史紀錄。上會企業平均排隊時間從年初的1.76年下降到年底的1.31年，過會率高達79.3%。這個階段的主要導向是加快IPO，緩解堰塞湖壓力，拓寬企業融資渠道。

　　但是從2017年10月開始，第十七屆發審委上臺后，IPO開始出現新變化，嚴監管成為主基調，過會率銳減，A股發行數量開始大幅減少，新常態來臨。

　　1、減量提質，嚴審核

　　隨著2018年第三季度的結束，成立于2017年9月底，有著史上最嚴發審委之稱的第十七屆發審委任期屆滿。其上任以來A股IPO市場發生了很大變化，其中包括嚴格審核進入常態化，過會率創出歷史新低，困擾市場多年的IPO“堰塞湖”問題漸退等。第十七屆發審委任期共計審核了232家IPO企業（不含取消審核），140家企業通過審核，87家企業被否，整體過會率僅為60.3%，其中2018年上半年整體過會率僅為56.31%，第三季度過會率有所提升，為68.18%。2018年1月至9月底期間，中企A股IPO市場大幅放緩，累計過會企業家數為87家，同比下降75.14%，新股數量月均僅為9.67只。受此影響，總募資規模也出現了一定下滑，但前三季度總募資額1154.23億元，僅較去年同期的1758.33億元下滑34.36%。故平均來看，新股質量有所提升，平均募資規模出現明顯增長，由去年的平均募資額5.01億元升至今年的13.27億元，擴大了2.64倍。 

　　2、擁抱新經濟

　　去年前三季度IPO募資規模的三甲被金融股牢牢占據；但進入2018年后，獨角獸概念股大熱，市場的重要特征是代表“新經濟”的獨角獸企業登陸及回歸A股。為吸引高質量的新經濟企業，A股大開綠色通道，政策積極推進落實，今年6月以來，證監會連發9份文件，對CDR的發行做出全面規范，通過不斷優化市場環境，為創新企業登陸及回歸A股掃清制度障礙。其中工業富聯和寧德時代作為典型代表不僅實現了“光速”上市，工業富聯更是取代金融股成為今年前三季度募資規模最大的新股。

　　可以說第十七屆發審委在堅持依法全面從嚴監管理念，嚴把質量關的同時，也在穩步推進新股發行常態化工作、強化市場主體歸位盡責、凈化市場生態環境等方面發揮了積極作用。

　　三、2018年A股IPO有關監管政策解讀

　　1、IPO被否企業重組上市新規

　　2018年2月23日，證監會發布《關于IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易的相關問題與解答》。證監會將區分交易類型，對標的資產曾申報IPO被否決的重組項目加強監管。其中，對于借殼上市，企業在IPO被否決后至少應運行3年才可籌劃重組上市；對于不構成重組上市的其他重組交易，證監會將加強信息披露監管，重點關注IPO被否的具體原因及整改情況、相關財務數據及經營情況與IPO申報時相比是否發生重大變動及原因等情況。此外，證監會還將統籌滬深證券交易所、證監局，通過問詢、實地核查等措施，加強監管，切實促進上市公司質量提升。

　　2、CDR試點意見發布

　　2018年3月30日，CDR（中國存托憑證）試點意見出爐，讓中國存托憑證（CDR）成為了在境外上市且符合條件的“獨角獸”企業回歸A股市場的一種方式。其中，市場最為關注的創新企業盈利指標問題首次得到明確：符合條件的創新企業不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件。具體來看，《若干意見》對支持創新企業在境內發行上市作了系統制度安排，主要內容包括：明確境外注冊的紅籌企業可以在境內發行股票；推出存托憑證這一新的證券品種，并對發行存托憑證的基礎制度作出安排；進一步優化證券發行條件，解決部分創新企業具有持續盈利能力，但可能存在尚未盈利或者未彌補虧損的情形；充分考慮部分創新企業存在的VIE架構、投票權差異等特殊的公司治理問題，作出有針對性的安排。

　　2018年4月24日，香港交易及結算所有限公司正式公布《新興及創新產業公司上市制度》的咨詢總結，允許雙重股權結構公司、尚未盈利的生物科技公司、在海外上市的創新產業企業赴港上市。隨后便有了小米、美團點評相繼赴港上市的事件。

　　3、正式發布CDR管理辦法

　　2018年6月6日晚，證監會正式發布實施《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》等九份規章及規范性文件，明確了存托憑證的法律適用和基本監管原則，對存托憑證的發行、上市、交易、信息披露制度等做出了具體安排。目前，符合CDR發行要求的企業有阿里、百度、京東、網易、騰訊、小米與美團點評7家互聯網巨頭。雖然此前小米、阿里等發行CDR暫緩，但隨著未來A股行情回到正軌，市場承壓能力逐步增強，互聯網巨頭通過CDR回歸A股的預期也會逐漸增加。

　　4、新一屆發審委換屆

　　2018年9月28日，證監會公布發審委換屆工作安排，在新一屆發審委成立之前，大發審委負責相關工作。2018年9月30日，證監會日前就《關于修改〈中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法〉的決定》公開征求意見。此次修改包括調整發審委人員結構，并將發審委人數由66 人改為35人；完善委員解聘的規定，明確推薦單位可以提請解除委員職務；允許委員參加初審會；進一步規范發審會取消的工作流程；增強審核程序的一致性和透明度，進一步貫徹落實依法全面從嚴的監管理念；進一步強化委員監管力度，豐富管理手段，增加暫停委員履行職務的管理手段等多項內容。這是2017年7月7日新修訂的《發審委辦法》實施后，時隔15個月再次進行修訂。

　　四、我國IPO未來改革方向展望

　　2018年顯示的監管方向和A股注冊制改革的大方向是一致的。股市的初心是讓更多優質的企業上市，讓投資者能夠分享這些優質企業的紅利，一切改革都不能忘了這個初心。在把已上市企業監管好之余，配合落實完善的退市制度，實現上市企業的優勝劣汰，更重要的是通過IPO和定增來引入新鮮血液。IPO應該常態化，不應被當作調節市場的工具。注冊制改革便是IPO市場化、常態化的標志之一，核心是通過市場的手實現資源的優化配置。

　　1、IPO注冊制的推行未來可期

　　在過去的經濟環境下，有優質待上市的企業資源，政府有條件對優質資產進行預篩選。但如今市場基礎環境已發生改變：一方面，多數國企、央企都已經成功上市，這方面的優質資源越來越稀缺；另一方面，過去都是傳統經濟，可以通過固定的標準，如凈利潤和連續盈利等進行篩選，但如今代表新經濟、新結構、新業態企業的篩選標準在不斷變化，這都增加了預篩選的難度。此外，市場生態也發生了變化。市場中介機構如券商、律所、會計師事務所等中介機構體系日趨成熟，在專業性方面相對更有能力實現資源優化配置。

　　2、未來IPO注冊制改革的核心方面

　　（1）重新定位市場主體的責任

　　市場主體之間的權、責、利認定要充分，一是證監會要減少“看得見的手”，讓渡一部分權利和義務出去，讓市場自行篩選優質資產。在注冊制下，券商負責公司的前端審核，并且承擔相應的責任；二是證監會回歸監管本位，著重監管職能，加強對上市后企業的全面監督。證監會要“嚴刑峻法”，通過罰款、禁入、退市等懲罰機制實現嚴格出清，同時也追究相關機構的審核和舉薦責任。

　　（2）參考成熟市場經驗，推進對配售制度的改革

　　注冊制改革必須與配售制度進行配套，以往的配售制度是券商面向市場公開發行，企業一旦上市之后表現就與保薦的券商脫鉤，因此券商沒有激勵進一步關注企業的上市后表現與長期發展。改革配售制度的目的是實現投資者和發行機構的雙向選擇。這樣將券商的聲譽和自己保薦的公司長期掛鉤，如果反饋不好，券商會失去之后的客戶，倒逼券商對公司采取更嚴格的審核。這個過程不能一蹴而就，而是要進行試點推進。一是在配售范圍上試點，鼓勵券商逐漸增加向自己投資者的配售比例；二是券商選擇上試點，鼓勵優質券商率先展開配售實踐，然后再逐步擴大范圍。

　　（3）穩步推進準入市場化和發行節奏市場化

　　“IPO堰塞湖”固然是怨聲載道，但更令人恐懼的是“一瀉千里”，也就是說，倘若上市發行的速度過快，那么市場價格重心可能下移，打擊企業上市積極性和市場情緒，對改革造成阻力。改革要講方法、看時機，在市場情緒普遍高漲的時候改革是“潑冷水”，而在發行速度本來較慢、市場預期較低時，加強對IPO的審核和監管還有可能對市場起到“強心針”的作用。2018年是實質性出清的一年，面臨盈利下滑和去杠桿的雙重考驗，但此時也正是改革的好時機。循序漸進，控制發行速度來穩步過渡制度改革是合理舉措。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)