文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳廣壘

　　學術(shù)研究表明，當能夠通過并購獲取戰(zhàn)略機會、增強市場競爭優(yōu)勢、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和提高管理效率時，并購重組能夠為企業(yè)股東創(chuàng)造價值。

　　一、事件由來

　　2018年10月15日，國內(nèi)軟體家居龍頭企業(yè)顧家家居（603816.SH）和床墊領(lǐng)先企業(yè)喜臨門（603008.SH）分別發(fā)布公告，喜臨門控股股東華易投資于10月14日與顧家家居簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書》，顧家家居或者指定的控股子公司以15.2元/股（總計13.80億元）順利受讓喜臨門23%股權(quán)后，將成為顧家家居的控股子公司。此外，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議還涉及業(yè)績承諾與對賭。

　　在利好消息刺激下，10月15日，處于年初以來低位（10.50元/股）的喜臨門高開并漲停（10.03%），顧家家居則下跌2.31%至40.20元/股。

　　資本市場的并購重組行為一直在學術(shù)界和企業(yè)界存在爭論，本文擬從價值創(chuàng)造角度審視顧家家居并購喜臨門的內(nèi)在邏輯，并提出有針對性的意見和建議。

　　二、并購動因分析

　?。ㄒ唬┎①徶亟M創(chuàng)造價值嗎？

　　并購重組創(chuàng)造價值嗎？在經(jīng)歷過80年代因管制放松而帶來的并購重組浪潮后，并購重組是否創(chuàng)造價值的爭議一直不斷，特別是多元化折價現(xiàn)象的存在。這又涉及到資本市場有效性的爭論。

　　在大多數(shù)情況下，并購重組能夠創(chuàng)造價值，即產(chǎn)生正收益效應(yīng)（Porter，1987；Friedman & Gibson，1988等），并提高債務(wù)清償能力以保護債權(quán)人利益，以及通過并購市場不斷完善公司治理。針對并購重組動因的研究不一而足，如協(xié)同效應(yīng)（Markham，1973； Williamson， 1975； Healy， Palepu & Ruback， 1992）、規(guī)模經(jīng)濟（Arrow， 1975； Archian，1978）、市場競爭動機（Whttington，1980；Raff et al 2000）、資產(chǎn)組合效應(yīng)（Porter，1980）、內(nèi)部化利益（Williamson，1975）和投機性收益（Dold，1980； Jensen&Ruback，1983）等。對并購重組失敗的研究大多表明并購后整合（尤其是文化整合）是重要原因，特別是當不能實現(xiàn)橫向或者縱向并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)時。

　　總之，學術(shù)研究表明，當能夠通過并購獲取戰(zhàn)略機會、增強市場競爭優(yōu)勢、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和提高管理效率時，并購重組能夠為企業(yè)股東創(chuàng)造價值。

　　（二）顧家家居并購喜臨門并購動因及協(xié)同效應(yīng)分析

　　1、顧家家居喜臨門的股權(quán)收購在性質(zhì)上屬于橫向并購

　　（1）產(chǎn)品存在交叉或者競爭關(guān)系

　　從業(yè)務(wù)范圍和產(chǎn)品性質(zhì)看，顧家家居與喜臨門同屬于輕工制造產(chǎn)業(yè)的軟體家居細分行業(yè)，且在產(chǎn)品品類存在重疊。作為軟體家居龍頭企業(yè)，顧家家居除沙發(fā)業(yè)務(wù)外，近年來開始涉足軟床和床墊產(chǎn)品，增長率和占比均不斷提高。

　　2017年度，顧家家居床類產(chǎn)品營業(yè)收入為8.86億元，增長36.31%，銷量增長43.22%，超過沙發(fā)和餐椅等其他制造產(chǎn)品。以軟床和床墊為代表的新品類實現(xiàn)快速增長，2011 -2017 年軟床及床墊的銷售收入占比從4.3%上升到13.3%，年復合增速達到46.7%；軟床/床墊門店約900家，占全部門店比例為25.63%。從市場份額看，床墊行業(yè)中慕斯和喜臨門分比為7.7%，而2013年涉足床墊產(chǎn)品的顧家家居位列第4，且產(chǎn)品定價區(qū)間與喜臨門重疊（見圖1、2、3）。

　　在收購意大利高端沙發(fā)供應(yīng)商米蘭映象（M&D）后，喜臨門開始進軍沙發(fā)產(chǎn)業(yè)，不但獲得M&D原控股股東夏圖公司在中國的產(chǎn)品代理權(quán)，而且獲取擁有 M&D 全皮和 Casa Italia 半皮系列沙發(fā)的全球產(chǎn)售業(yè)務(wù)。但是，床墊產(chǎn)品和影視業(yè)務(wù)在營業(yè)收入和凈利潤所占比例在95%以上，沙發(fā)業(yè)務(wù)占比很小（見圖4）。

　?。?）渠道存在重合或者競爭關(guān)系

　　在分銷模式上，顧家家居和喜臨門均為“直營+特許經(jīng)營”模式，且以線下銷售為主。這或許與軟體家居產(chǎn)品低頻次、高客單、重體驗的特性直接相關(guān)。

　　從2017年度報告公布數(shù)據(jù)看，顧家家居門店數(shù)量是喜臨門的2倍以上，擴張速度更快，年均新增400-500家門店，且90%以上門店實現(xiàn)盈利。截至2017年12月31日，顧家家居門店總數(shù)為3512家，覆蓋2300個區(qū)域，其中直營門店約190家，每年新增約5%，特許加盟店占90%；未來預計開店6000家；喜臨門開設(shè)的門店總數(shù)為1450家，增長40%。2017 年新開店絕大部分位于賣場特A類位置，KA 賣場及非KA賣場特A類位置占比同比增長21%及27%。顧家家居正在推行渠道下沉，以三四線為重點，一城多點、多店布局，升級大店、單品綜合大店和旗艦店升級嘗試入駐百貨商場，推進多元化渠道布局。顧家家居和喜臨門也都與居然之家建立起緊密合作關(guān)系。其中，顧家家居還通過有限合伙方式持有居然之家0.54%股權(quán)。

　?。?）市場結(jié)構(gòu)存在重合或者競爭關(guān)系

　　顧家家居和喜臨門在外銷方面均采用OEM和ODM方式，市場基本均為北美市場。截至2017年12月31日，顧家家居和喜臨門出口收入分別占營業(yè)收入比例為35%和22%。從增長趨勢看，2015年為顧家家居和喜臨門出口收入增長的分水嶺。2017年度，顧家家居出口收入增長40.54%，其中美國和加拿大分別增長51.2%和62.1%；喜臨門出口收入為9.42%（見圖5）。

　?。?）產(chǎn)能分布存在互補關(guān)系

　　從產(chǎn)能分布看，雖然均為浙江省上市公司，但顧家家居主要是產(chǎn)能基地與喜臨門更多存在互補關(guān)系。顧家家居產(chǎn)能分布目前主要是浙江（江東家居生產(chǎn)項目和嘉興王家涇項目）、華中（黃岡）基地和京津冀（河北）基地。這將有力地緩解現(xiàn)階段面臨的產(chǎn)能不足局面。喜臨門產(chǎn)能主要分布在浙江（紹興總部及袍江）、河北（香河）、四川（程度）、廣東（佛山）和河南（蘭考），且產(chǎn)能利用率保持在80%以上。

　　總之，產(chǎn)能基地分布重合性不大。當顧家家居對喜臨門實現(xiàn)控股時，能夠較好地實現(xiàn)產(chǎn)能在全國范圍內(nèi)布局。

　?。?）面臨的主要沖擊相同

　　軟體家居業(yè)在當前均面臨兩方面主要沖擊：一是原材料（如海綿TDI和皮革等）價格上漲致毛利率承壓；二是中美貿(mào)易戰(zhàn)沖擊。例如，2017 年11家代表性家居上市公司毛利率平均為 38.9%，同比下滑1.3個百分點，且成品家居受原材料價格上漲影響更大。當顧家家居對喜臨門實現(xiàn)控制時，能夠通過集中采購有效地提高對原材料供應(yīng)商的議價能力，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，進而提高產(chǎn)品毛利率。

　　研究表明，橫向并購較不相關(guān)并購更能產(chǎn)生正效應(yīng)，這或許與并購后順利整合直接相關(guān)。當資產(chǎn)合并后，只有衡量并剝離不會彌補新合并公司的核心競爭力的超額資本和資產(chǎn)后，橫向并購是很有效的（Capron， Mitchell & Swaminathan，2001）。綜合產(chǎn)品、渠道和市場結(jié)構(gòu)，顧家家居和喜臨門均存在交叉或競爭關(guān)系。當為爭奪市場份額而出現(xiàn)價格戰(zhàn)或惡性競爭時，將降低股東回報率。在顧家家居控股喜臨門情況下，不但能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品品類互補，而且能夠?qū)崿F(xiàn)渠道共享，并對外提高對賣場和百貨商場等渠道的議價能力。

　　2、沙發(fā)市場增長趨緩而床墊市場空間大

　　雖然沙發(fā)和床墊都屬于軟體家居行業(yè)（輕工制造產(chǎn)業(yè)），市場集中度均不高，但在發(fā)展空間方面存在較大差異。

　?。?）市場規(guī)模增長率不同

　　中國是世界上最大的軟體家居生產(chǎn)國。2006-2015年，軟體家居產(chǎn)值、銷量和出口額復合增長率分別為15.15%、15.68%和14.44%，但從2008年開始總體上增長率不斷下滑。分產(chǎn)品看，據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計，雖然2003-2017年沙發(fā)市場規(guī)模復合增長率達到11.5%，但從2010年后增速放緩。對比美國沙發(fā)市場發(fā)展歷史，在經(jīng)歷1970-1990年快速擴張后，市場增長率放緩并維持在5%左右。與沙發(fā)類軟體家居相比，受益滲透率提升空間大和更換周期縮短，國內(nèi)床墊市場卻處在發(fā)展上升期，預計能維持20%增長率（見圖6、7）。例如，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，中國床墊滲透率不足 50%，較美國差距20-30百分點；更換周期為10年，而美國為3-5年。隨著家庭更加關(guān)注睡眠質(zhì)量，2003-2017年，國內(nèi)床墊市場規(guī)模復合增長率為11.5%，而美國只有1.8%。這表明隨著國人對健康睡眠重視程度的不斷提升，床墊行業(yè)預期將迎來高增長時期。

　?。?）床墊市場集中度更低

　　我國軟體家居市場格局分散，顧家家居和喜臨門均約為2%。從市場集中度看，中美沙發(fā)市場CR4分比為12%和53%。與沙發(fā)相比，床墊的市場集中度更低。雖然在2017年中國超過美國成為全球最大床墊消費市場，但具有典型的大行業(yè)、小公司的完全競爭市場特征，CR4不足15%（美國為75%（2015年）），尚未出現(xiàn)主導性龍頭企業(yè)（見圖8、9）。例如，最大床墊企業(yè)慕斯僅為7.7%，喜臨門為3.4%。此外，床墊市場規(guī)模較沙發(fā)更大。例如，2017年床墊行業(yè)市場規(guī)模為93億美元，較沙發(fā)增加25.68%，2012-2017年復合增長率高達12%。

　?。ㄈ╊櫦壹揖拥呢攧?wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量相對更好

　　1、財務(wù)狀況更為穩(wěn)定

　　從資本結(jié)構(gòu)看，顧家家居更為穩(wěn)?。ㄒ姳?）。表中數(shù)據(jù)顯示，在2016年10月顧家家居上市后顯著地拉開與喜臨門的差距。例如，2016-2017年表明付息債務(wù)比率的凈債務(wù)率為負數(shù)，顯示顧家家居有充分的債務(wù)償付能力。

　　2、經(jīng)營業(yè)績相對更好

　　2015-2017年顧家家居關(guān)鍵業(yè)績指標大部分優(yōu)于喜臨門，但均優(yōu)于輕工行業(yè)整體（見表2）。

　　2015-201年，盡管喜臨門營業(yè)收入增長率逐年提升，但凈利潤增長率不穩(wěn)定；毛利率和銷售凈利潤均低于顧家家居，這也是導致凈資產(chǎn)收益率相對較低的根本原因。

　　3、管理效率相對更高

　?。?）周轉(zhuǎn)率

　　顧家家居各項周轉(zhuǎn)率指標相對更高（見表3）。存貨周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率快于喜臨門，應(yīng)收賬款和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別快3倍和2倍。這可能與顧家家居推行全款下單方式直接相關(guān)。

　?。?）費用率

　　除銷售費用率較高外，顧家家居管理費用率和財務(wù)費用率均約為喜臨門的50%（見表4）。

　　雖然均采用管理層股權(quán)激勵，但顧家家居管理效率的提升更可能與其采用職業(yè)經(jīng)理人和推行分權(quán)且更加貼近市場需求的事業(yè)部制相關(guān)。顧家家居目前分設(shè)7個產(chǎn)品事業(yè)部和渠道事業(yè)部（控股子公司），并采用市場化激勵機制，管理層持有事業(yè)部股份。在總部，顧家家居構(gòu)建制造、供應(yīng)鏈和研發(fā)等公共平臺，積極推行制造信息化，為事業(yè)部解決后端環(huán)節(jié)。例如，顧家家居已經(jīng)推出107期改善周，推動精益小時效率提高21%，還推廣運輸管理系統(tǒng)（TMS）。

　　3、現(xiàn)金流量穩(wěn)定

　　顧家家居和喜臨門經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量均為正數(shù)，但前者2倍以上于后者（見表5）。這也是顧家集團有能力高比例（47%）參與10.97億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行的重要原因。

　　4、控股股東質(zhì)押率較低

　　顧家家居和喜臨門的控股股東均采用股票只要方式融資，但質(zhì)押率存在顯著差異，這也顯示出顧家集團（控股股東）的融資彈性存在較大差異。2018年10月13日，顧家家居發(fā)布《關(guān)于控股股東部分股權(quán)補充質(zhì)押的公告》，稱顧家集團已質(zhì)押所持股份的54.43%，占公司總股本的 26.79%；10月17日，喜臨門發(fā)布《關(guān)于控股股東可交換公司債券追加擔保及信托財產(chǎn)的公告》，稱控股股東華易投資已質(zhì)押所持股份的96.93%，占公司總股本的 42.50%。

　　5、地方政府支持力度更大

　　雖然同屬浙江省內(nèi)軟體家居生產(chǎn)企業(yè)，但顧家家居獲得地方政府支持力度更加。2018年9月，顧家集團以“明股實債”方式獲得最終投資控制人-奮華投資的15億元增資，資金支持來自浙江省政府“鳳凰行動”計劃，并入選浙江省政府重點培育的20家2020年市值500億上市公司名單。地方政府強有力的資金支持更有利于顧家家居推行“實業(yè)+投資”的雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略。

　　此外，與喜臨門相比，顧家家居實際控制人所持比例相對更高，股權(quán)結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定。截至2017年12月31日，顧家家居實際控制人實際持有股份比例為75.54%，而喜臨門為44.99%。

　　相對更為優(yōu)異的財務(wù)業(yè)績、穩(wěn)健的財務(wù)狀況和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量等導致顧家家居市場價值相對更高。截至2018年10月12日，顧家家居和喜臨門的市場價值分別為176.12億元和46.06億元。

　　總之，在沙發(fā)市場規(guī)模增長趨緩而床墊市場增長更快的情況下，考慮到在產(chǎn)品品類和渠道等存在較大重合或交叉，財務(wù)狀況更加穩(wěn)健、經(jīng)營業(yè)績更好和資金實力相對雄厚的顧家家居購買喜臨門股權(quán)不但能夠?qū)崿F(xiàn)采購和生產(chǎn)等規(guī)模經(jīng)濟，而且也能夠通過共享渠道降低銷售費用和提升管理效率，并避免不必要的惡性競爭。

　　三、主要啟示

　?。ㄒ唬┎①徶亟M是實現(xiàn)外延式擴張的重要手段

　　并購重組是實現(xiàn)企業(yè)外延式擴張的重要手段。雖然顧家家居成立和上市時間均晚于喜臨門，但通過倚重資本市場通過并購能夠?qū)崿F(xiàn)快速擴張，而喜臨門并購行為則相對較少。

　　從2017年開始，顧家家居按照“大家居”戰(zhàn)略加大海內(nèi)外并購力度。2017年10月，收購高端實木家居江蘇澳凡40.71%股權(quán)；2018年1月，收購意大利Natuzzi 旗下圖茲貿(mào)易（上海）有限公司51%的股權(quán)，戰(zhàn)略進行中國渠道和高端、中高端產(chǎn)品的共享；獨家代理國際高端品牌 La-Z-Boy；收購班爾奇家具，深度拓展定制業(yè)務(wù)；2月，顧家家居現(xiàn)金收購德國知名度最高的軟體家具品 牌Rolf Benz公司99.92%股權(quán)，以及RB management公司（Rolf Benz 普通合伙人）100%股權(quán)，不但能夠完善國際化布局和完善產(chǎn)品線，還能夠以品牌商身份進入歐洲高端沙發(fā)市場，統(tǒng)籌歐洲區(qū)和中國區(qū)市場協(xié)同；3月，投資澳大利亞零售家居領(lǐng)先品牌NickScali，并列成為第二大股東（13.36%），預計將在供應(yīng)鏈管理和原材料采購等發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)；4月，收購中國軟床家居品牌愛依瑞斯。此外，顧家家居還參股投資居然之家，布局C端市場，并分享IPO投資收益。

　　在全球化趨勢下，盡管當前遭遇到中美貿(mào)易戰(zhàn)的不利沖擊，但企業(yè)應(yīng)當站在全球視野去確定發(fā)展戰(zhàn)略，通過并購來實現(xiàn)國際化經(jīng)營，并實現(xiàn)快速增長。這也將關(guān)系到每家企業(yè)的市場競爭力。

　?。ǘ┎①徶亟M時機選擇是非常關(guān)鍵的

　　發(fā)達國家企業(yè)發(fā)展史充分證明并購重組時機選擇的選擇不但關(guān)系到并購成本的高低，也關(guān)系到并購整合。當行業(yè)處于高度競爭且面臨外部不利市場環(huán)境時，這是并購重組的最佳時機。

　　2018年以來，伴隨著資本市場不斷下滑，股票質(zhì)押整體上面臨較大系統(tǒng)性風險，并導致一些上市公司（尤其是民營上市公司）正在或者已經(jīng)出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。例如，截至2018年10月18日，1191家上市公司接近質(zhì)押預警線，791家接近平倉線。這也迫使一些地方政府通過設(shè)立紓困基金方式予以救助，但確為進行行業(yè)橫向和縱向一體化整合提供最佳時機。首先，在股票市場持續(xù)低迷且整體估值不高情況下，實施并購能夠顯著地降低并購成本。其次，與并購企業(yè)相比，被并購企業(yè)大多已經(jīng)或者正在出現(xiàn)流動性問題，估值相對更低，且資本市場更能夠迫使控股股東或者實際控制人有意或者被動轉(zhuǎn)讓股權(quán)。第三，在宏觀經(jīng)濟和行業(yè)出現(xiàn)低速增長時，為了爭奪市場而發(fā)生價格戰(zhàn)將惡化行業(yè)內(nèi)企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績，而通過并購重組不但能夠提高行業(yè)集中度，而且能夠提升領(lǐng)先企業(yè)的競爭優(yōu)勢。第四，能夠提高并購后整合成功的可能性。當通過并購實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)時，不但能夠提高員工待遇及其積極性，也能夠提升并購雙方的股東價值。

　?。ㄈ┎①徶亟M方式選擇是十分重要的

　　從上市公司并購重組支付手段看，現(xiàn)金收購、換股收購、要約收購、協(xié)議收購、集中競價收購和大宗交易收購等是控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的重要手段。此外，現(xiàn)階段還出現(xiàn)資產(chǎn)置換、定向增發(fā)、吸收合并、股份回購、債轉(zhuǎn)股和引進戰(zhàn)略投資者等新形式。

　　并購重組方式的選擇應(yīng)當以降低成本為目標，并盡可能地保持收購主體資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健和財務(wù)彈性。當上市公司之間發(fā)生并購重組行為時，采用換股合并和資產(chǎn)置換等非現(xiàn)金收購方式是最有利的，特別是當收購方市場估值相對較高時。這在貨幣政策緊縮或者金融市場出現(xiàn)流動性時顯得尤為重要。

　?。ㄋ模┎①徶亟M需要強有力的財務(wù)支持

　　建立穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)和保持財務(wù)彈性是公司財務(wù)管理的重要內(nèi)容。雖然可以借助高收益?zhèn)彤a(chǎn)業(yè)基金等杠桿工具實現(xiàn)并購，但最終還需要并購方自身具有強有力的財務(wù)實力，否則不但可能出現(xiàn)流動性問題，還可能導致成為被并購標的。這已被并購市場發(fā)展史充分證明。當企業(yè)在擴張時，除卻以客戶為中心，不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)流程以提高管理效率外，還應(yīng)當建立以自由現(xiàn)金流量為中心的穩(wěn)健資本結(jié)構(gòu)。

　　此外，并購重組不能盲目的追求規(guī)模而不相關(guān)多元化，而應(yīng)當圍繞協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮來創(chuàng)造價值。20世紀80年代美國并購浪潮充分表明盲目多元化將導致并購企業(yè)分拆甚至淪為被并購標的。

　　(本文作者介紹：北京金融街投資（集團）有限公司總經(jīng)濟師)