冬天里的一把“旺”火

2018年10月23日11:05

　　文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家張憶東

　　中期展望：反彈之后仍是寒冬。十月的反彈有助于確認A股和港股已到長期的底部區域，但中期還要對沖宏觀風險、警惕白馬股業績下行，耐心精選阿爾法。

　　投資要點

　　一、短期展望：政策改善是短期行情的核心變量，港股跟隨A股反彈

　　中國決策層和金融監管層近期直面問題，有針對性地密集發聲，并連續出臺政策組合拳，短期將提升投資者對中國權益資產（A股及港股）的風險偏好。

　　1、中央重申支持民營企業發展，有助于修復市場對中國市場化發展的信心。1）10月20日總書記在給“萬企幫萬村”行動中受表彰民營企業家的回信中，重申了黨中央毫不動搖支持民營企業發展的一貫立場。2）10月19日劉副總理的訪談中駁斥了目前政策執行中對非公有制經濟的錯誤做法，充分肯定了民營經濟在整個經濟體系中的重要地位。3）10月22日，國務院常務會議明確指出，要出臺更多有利于民營企業穩定健康發展的政策。

　　2、內地一系列組合拳來紓解股權質押困局和改善企業現金流，將促使A股市場短期風險偏好猛烈提升，通過互聯互通機制改善港股預期，但是，港股的反彈會弱于A股。A股過去半年特別是近兩周遭遇的股權質押風險乃至信心危機，港股沒有受到直接影響，沒有超跌，因此，反彈時港股只是跟隨者。

　　3、貨幣政策、金融監管政策已開始調整，財政稅收政策的改善也在推進中。（1）表外資產收縮的速度已持續放緩，降準以及監管政策調整等。（2）近期人社部表態：“不再追繳企業2019年以前社保欠費”（3）研發支出抵扣范圍擴大和時間延長，具有研發支出的企業利潤增厚。（4）后續減稅的預期在顯著提升。

　　二、中期展望：觀點不變，“三座大山”壓制港股市場，警惕海外風險

　　仍需警惕港股的中期風險，未來數月全球貨幣環境收縮期、中美關系調整期、中國經濟周期下行期疊加，導致全球債務風險惡化、風險溢價上行、經濟增速下行。

　　警惕1、海外風險對港股的壓制，關注美聯儲和歐洲央行的政策變化；2、警惕未來半年上市公司業績預測下調，密切關注中國近期政策組合拳的效果；3、警惕中美關系的不確定性，關注11月底G20峰會上中美領導人的會面。

　　三、港股策略：短期不建議盲目追漲，可防守反擊、看長做短、聚焦政策環境改善

　　1、短期港股行情定性為跟隨A股反彈，可借鑒2004年9月行情。領導人出面提振信心、推動政策組合拳，導致A股風險偏好大幅改善，帶動港股反彈。

　　2、短期港股策略不建議盲目追漲，建議降低空倉頭寸，聚焦長期愿配置而前期超跌的股票，精選教育、物業、科技等民營績優股，配置保險銀行，博弈證券。

　　3、中期展望：反彈之后仍是寒冬。十月的反彈有助于確認A股和港股已到長期的底部區域，但中期還要對沖宏觀風險、警惕白馬股業績下行，耐心精選阿爾法。

　　風險提示：新興市場危機可能進一步蔓延、歐美日發達市場股市可能補跌調整、中國經濟下行可能超預期。

　　報告正文

　　1、回顧：輕倉臥倒—至暗時刻—從反擊戰到游擊戰—金秋反彈—兌現浮贏—秋風蕭瑟—從深秋到寒冬

　　我們自年初提醒全球股市低波動的美好時光結束，并持續提醒行情進入調整期，建議“輕倉臥倒”。春季策略會提醒2季度“夏日寒風”、“曠野徘徊”。5月初開始持續提醒“2月式的調整可能在2季度末重演”、6月提醒“至暗時刻”。

　　9月13日興業證券海外策略報告《如果貿易戰緩解，有啥反彈機會》，再到9月16日寫《金秋反彈正是調倉時》，我們持續提示：短期過度悲觀的預期有改善，疊加空頭回補，就能推動一輪可以操作的跌深反彈，A股的反彈力度可能會大一些。中期保持謹慎。9月25日建議已經參與反彈的機構投資者可以把部分浮贏逐步逢高兌現。

　　不論短期如何波動，中期謹慎的邏輯始終不變，今年四季度乃至明年年初是股市黎明前的黑暗。1）警惕新興市場風險“殃及池魚”。2）警惕從靜態估值調整到基本面調整的風險

　　2、短期展望：政策改善是短期行情的核心變量

　　2.1、中央領導人重申支持民營企業發展

　　黨中央肯定民營企業的突出貢獻和重要地位，重申支持民營企業發展，有助于修復市場對中國市場化發展的信心。

　　——2018年10月20日，總書記在給“萬企幫萬村”行動中受表彰的民營企業家的回信中，充分肯定了改革開放以來民營企業取得的巨大成就以及為國民經濟做出的突出歷史貢獻，重申了黨中央毫不動搖支持民營企業發展的一貫立場。

　　——10月19日，國務院劉副總理在就當前經濟金融熱點問題的訪談中，駁斥了目前政策執行中對非公有制經濟的錯誤做法，充分肯定了民營經濟在整個經濟體系中的重要地位。

　　——10月22日，國務院常務會議明確指出，民營企業是推動經濟社會發展的重要力量，要出臺更多有利于民營企業穩定健康發展的政策。同日，人行通知引導設立“民營企業債券融資支持工具”，該工具由人行運用再貸款提供部分初始資金，由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，重點支持暫遇困難的優質民企債券融資。

　　2.2、股市強力維穩，A股逼空式強反彈，港股間接受益但弱于A股

　　首先，解鈴還須系鈴人，解決股權質押風險導致的A股流動性困境，將直接引發A股逼空式強勁反彈。過去半年A股遭遇了股權質押風險乃至信心危機，引發了A股市場的超跌。近期出臺了一系列政策組合拳解決紓解A股市場股權質押困局、改善企業現金流，從而引發A股市場短期風險偏好猛烈提升。

　　其次，A股的強勁反彈將通過互聯互通機制而提升港股的風險偏好，但是，反彈時港股只是跟隨者，因為沒有遭遇股權質押風險的傷害，所以，也不會像A股那樣強烈受益于風險的解除。截止10月19日全部A股3554只里面的3485只股票股份被質押，股權質押市值規模為4.3萬億，整體質押比例為10%。股權質押到期壓力在四季度將達到最高峰，到期質押融資規模為超2000億（質押率40%計算）。根據Wind數據粗略計算，假設質押率=40%，預警線=160%，平倉線=130%，當前股權質押跌破平倉線和質押線的市值規模（按照質押時收盤價）分別達到2.3和3.3萬億，因此，股權質押風險的化解將帶來A股強勁反彈。

　　第三，金融監管層聚焦于股市的健康穩定發展。首先，10月19日四位金融監管當局的領導人齊發聲，穩定投資者信心。其次，2018年10月20日，金穩會召開防范化解金融風險第十次專題會議，強調要發揮好資本市場樞紐功能。堅持市場化取向，加快完善資本市場基本制度。前期已經研究確定的政策要盡快推出，要深入研究有利于資本市場長期健康發展的重大改革舉措，成熟一項，推出一項。

　　2.3、一系列提升信心的宏觀政策組合拳已在路上，篝火御寒

　　三季度以來，中國宏觀政策面逐步朝著市場期待的方向改善，包括，貨幣政策、金融監管政策已經開始調整，財政稅收政策的改善也在推進中，最新的就是政策預期管理上的改善，上周末四位金融屆領導人齊發聲，促進股市健康穩定發展。具體分析：

　　——政治局會議已關注經濟的下行壓力。強調經濟運行穩中有變，面臨一些新問題新挑戰，外部環境發生明顯變化。要抓住主要矛盾，采取針對性強的措施加以解決。保持經濟運行在合理區間。

　　——貨幣政策有作為。央行宣布自10月15日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點。

　　——人社部“不再追繳企業2019年以前社保欠費” 。2018年9月21日，人社部表示，2019年1月1日前社保不做追繳，緩解了市場對社保劃歸稅務局，企業所欠社保可能會被追繳的擔憂。

　　——財政政策積極給企業減負、提高研發費用抵稅且個稅減稅的政策也穩步推出。2018年9月起，中國政府陸續發布減稅文件。1）2018年9月21日，財政部、國家稅務總局、科技部發布《關于提高研究開發費用稅前加計扣除比例的通知》，研發支出抵扣范圍擴大和時間延長，軍工、通信、計算機、機械等具有研發支出的企業利潤將增厚。2）2018年10月20日，財政部、國家稅務總局公布《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法（征求意見稿）》，在提高起征點的同時，還首次增加了子女教育、繼續教育、大病醫療、住房貸款利息或住房租金，以及贍養老人等專項附加扣除。

　　3、中期展望：警惕四季度海外風險對港股的壓制

　　核心觀點不變，維持“三座大山”壓制港股市場的判斷。警惕海外金融風險，警惕四季度海外風險對港股的壓制。未來數月美股等海外股市兇多吉少，全球貨幣環境收縮期、中美大國關系調整期、中國經濟周期下行期疊加，催生了全球債務風險惡化、風險溢價上行、經濟增速下行。關注11月底G20峰會中美關系的變化，關注美聯儲和歐洲央行的政策變化，關注中國政策組合拳的效果。

　　3.1、警惕十年一輪的海外金融風險

　　從過去40年美國加息周期和全球金融危機的循環圖可以看到，從1973年布雷頓森林體系解體后，大約十年一輪危機，就像一年有四季分明一樣。73年布雷頓森林體系解體之后，82年拉美危機，80年代末開始股災，94年墨西哥，然后90年代末東南亞金融危機，然后2008年次貸危機。

　　所有危機看似偶然和巧合，但是背后實質和美國加息周期息息相關。美國經濟走強，進入加息周期，作為世界貨幣的美元影響全球的流動性，特別是依賴外部資本的新興市場國家容易受到沖擊。當流動性的收縮和新興市場的風險最終反作用于美國經濟，美國又開始放水、貶值，危機緩解；下一輪經濟改善后，又開始進入加息周期，進而影響全球，周而復始。

　　美債收益率走高到一定程度之后，對全球資本市場都不是福音。10月份開始，美債收益率走高，10年期國債收益率突破3.2%，10年期與2年期的期限利差擴大，反映美國經濟強勁，支持美債收益率繼續走高，有助于美元指數維持強勢。這一次歷史規律再次開始重演，那就是美債收益率走高到一定程度之后，將帶動其他發達市場、新興市場包括香港市場的無風險收益率上行。

　　經常賬戶惡化、短期外債占比高、金融賬戶中以短期資本為主的經濟體最容易在美國加息周期后期陷入困境。無論東盟、拉美、非洲、甚至南歐和東歐，都需要擔心歷史的重演，十年一輪美國貨幣政策所引導的全球貨幣周期。

　　中期仍需警惕港股被海外危機而殃及。港股是全球機構配置型資金主導的市場，全球資金在新興市場的配置對港股影響非常大。無論是新興市場危機（拉美債務危機、墨西哥貨幣危機、亞洲金融危機），還是美國引發的1987年股災、美國互聯網泡沫破滅、美國次貸危機，恒生指數都出現了不同程度的下跌。

　　聯系匯率制度下，港幣利率與美元利率亦步亦趨。當美元流動性收緊，美元libor上升、libor與hibor的利差擴大，資金會流入美元流出港元以套利，從而使得港幣貶值。當港幣逼近弱方保證時，金管局將入市買入港幣，港幣流動性隨之收緊，港幣利率上升。這正是2018年以來發生的情況。

　　現在的風險可能不是說1997、98年必然重演，但至少要警惕類似于01年的狀態，有可能沖擊是介于97、98和01年之間。香港的外匯儲備仍較為充足，2018年9月底外匯儲備4264億美元，遠高于1996年底638億美元的水平。

　　展望未來半年，美聯儲加息步伐不會停，而且美聯儲縮表的進程剛剛開始，即使加息告一段落，縮表對新興市場的殺傷力仍舊很大。如果美聯儲采用緊縮的貨幣政策，而特朗普總統采用擴張的財政政策，結果可以類比80年代沃爾克主導美聯儲而里根總統主政美國的階段當采用“緊貨幣+寬財政”的政策組合時，導致的結果是利率走高、美元持續走強，不斷加劇全球流動性風險，最終導致拉美債務危機。

　　3.2、警惕中美關系的不確定性，關注11月底的G20峰會

　　中美貿易摩擦只是大國博弈的冰山一角。本部分涉及政治，故選擇性刪除。

　　3.3、警惕下半年中國上市公司業績預測下行的風險

　　在未來幾個季度，總體經濟降速，甚至可能階段性加速下行的背景下，港股盈利增速將趨于惡化。恒生綜指非金融公司2018年上半年ROE回升至5.8%，已經回復到2013年的水平，但是，ROE的回升主要來自凈利率的提升，凈利率已經超過2011年下半年的水平；資產負債率處于高位，總資產周轉率未見改善。

　　隨著宏觀經濟回落，好消息是優勝劣汰，結構分化越來越明顯，出清之后無論傳統行業還是新經濟行業里面強者更強。當前，中國經濟正在經歷的新舊動能轉換，經濟發展要從高增長轉向高質量，從而順應新時代的新的主要矛盾。這就像80年代美國一樣，宏觀經濟較長期間處于結構調整、增速下行，但是，產業不斷升級，無論科技、醫藥還是先進制造業的競爭格局是改善的，龍頭的市場份額擴張。

　　4、港股策略：防守反擊，不建議盲目追漲；耐心是美德，逢低長期布局

　　4.1、短期港股行情定性為跟隨A股反彈，借鑒2004年9月行情，不建議盲目追漲，而聚焦長期愿配置而前期超跌的股票

　　港股短期行情定性：領導人出面提振信心，導致A股風險偏好大幅改善，帶動港股反彈。

　　因此，短期策略建議防守反擊，建議降低對沖規模或者平掉空倉頭寸，不建議盲目追漲港股，更聚焦于長期愿意配置而前期超跌的股票，看好金融、民營經濟和新經濟的績優股。具體分析，

　　首先，短期而言，每次內地政策預期強烈改善而導致的階段性反彈，往往港股的表現會弱于A股。目前剛剛開始的這段反彈，可參考2004年基于信心改善而驅動的A股9月大反彈。2004年A股從二季度開始，受制于經濟下行和股權分置等結構性問題，多次跌破1300點。2004年9月13日，國務院辦公會議上溫家寶總理明確提出要抓緊落實國九條，并明確提出保護投資人利益后，上證綜指出現逼空式強勁反彈。同期，港股市場更關注基本面趨勢，恒生指數漲幅較小，典型是跟隨者，甚至可以說只是在觀望的吃瓜群眾。

　　4.2、中期港股展望：反彈之后仍是寒冬，精選個股還需對沖宏觀風險

　　首先，此輪反彈之后，還需要繼續對沖宏觀風險，然后耐心精選阿爾法，要警惕估值偏貴的白馬股在四季度補跌風險。因為，中短期外資對中國經濟的趨勢和中國匯率的趨勢非常敏感。此前當中國PMI數據小于50的時期，無論恒指還是A股，表現都比較弱。未來幾個月，美債利率走高、風險偏好惡化、基本面下行這三座大山的壓制，一旦新興市場危機以及中國經濟數據下行趨勢更明顯時，外資有短期降低中國資產配置的風險。

　　其次，未來1年，中國股票資產包括A股和港股，相比較其他主流新興市場股市大概率有相對收益，如果可以的話，在全球找比中國資產性價比差的資產做空。當前，中國股票資產在全球財富的資產配置中還是被低配的，中國核心資產盈利與估值的性價比在全球來看都比較高。從中長期來看，伴隨A股的國際化和港股的本土化進程，中國核心資產將同時受益于中國社會財富的配置需求以及海外資金對中國資產的重估。以ROE、PB來分析，中國資產無論恒指、上證綜指、滬深300指數在全球股市中有較好性價比。