解構民企債融支持工具

　　本報記者 張奇 王芳艷 黃斌 北京、上海報道

　　解構民企債融支持工具

　　央行公告稱，將引導設立民營企業債券融資支持工具，促進民企債券融資。根據央行的定義，民營企業債券融資支持工具由人民銀行運用再貸款提供部分初始資金，由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資。那么，這一工具將如何具體運作？據了解，這一工具主要為信用風險緩釋憑證（CRMW）。在美國，類似的工具CDS曾經引發次貸危機，從而被嚴格監管。在發展信用風險緩釋工具的過程中，美國CDS的發展歷程又將給我們帶來哪些啟示？（楊志錦）

　　導讀

　　21世紀經濟報道記者獲悉，初期央行投入的再貸款資金投入規模不會很多，因為主要是引導作用。

　　10月22日，央行消息稱，設立民營企業債券融資支持工具，穩定和促進民營企業債券融資。“這是一個市場化引導工具，主要是幫助市場探索一個市場化化解民企信用風險偏好過低的方式。”一位接近監管人士稱。

　　民企債券融資支持工具由人民銀行運用再貸款提供部分初始資金，由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業進行債券融資。

　　據21世紀經濟報道記者了解，初期專業機構為中債信用增進投資股份有限公司（下稱“中債增進”），未來可能會進一步擴圍，同時當前采用的信用風險緩釋工具主要為CRMW（信用風險緩釋憑證）。另外，央行在該工具的資金投入上可能不會太多，主要起引導作用。

　　興業銀行首席經濟學家魯政委認為，這一政策將有助于壓縮信用利差。他此前對21世紀經濟報道記者表示，目前貨幣政策總量上已基本適度，未來政策可能更多在結構調整上，比如進一步拉長流動性期限結構，壓縮信用利差和期限利差。

　　值得強調的是，上述政策均屬于定向滴灌，而并非大水漫灌。“銀行體系流動性總量基本穩定，銀根是穩健中性的，貨幣政策取向沒有改變。”央行研究局局長徐忠撰文稱。

　　新工具如何操作？

　　目前市場對新工具的關注焦點在于：這是一種什么工具，這種工具如何操作，其中提及的專業機構是誰？

　　“運作方面，央行提供部分再貸款資金找托管機構托管，市場上專業機構通過創設衍生工具等方式支持民營企業，屬于央行支持的部分提供再貸款。如果出現問題專業機構承擔部分風險，支持工具承擔部分風險，大概是這樣一個機制。”前述接近監管人士稱。

　　他對21世紀經濟報道記者表示，目前由于中債增進是信用風險緩釋工具市場份額最大的專業機構，所以初期選擇了中債增進，后續如有其它機構愿意做這件事，支持工具也不僅限中債增進，可能擴大到其他專業機構，關鍵是要有能力。

　　資料顯示，中債增進是我國首家專業債券信用增進機構，2009年9月在央行指導下，由交易商協會聯合中國石油等公司共同發起成立，注冊資本金60億元，信用評級為AAA級。主要經營范圍包括：企業信用增進服務、信用產品的創設和交易等。截至 2018 年3月末，資產總額為137.48 億元，增信責任余額為1015.95億元，核心資本放大倍數為10.08倍；一季度無新增代償，累計代償率為0.46%。

　　據了解，目前央行上述工具主要采用支持CRMW的方式。原因在于，當前這種方式市場上操作較多，較為成熟。CRMW屬于信用風險緩釋工具（CRM）之一。CRM初期是以信用風險緩釋合約（CRMA）和CRMW為核心產品，后又增加了信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（CLN）兩項新產品。

　　21世紀經濟報道記者獲悉，初期央行投入的再貸款資金投入規模不會很多，因為主要是引導作用。

　　“現在很少有人為民營企業賣這類衍生品，央行設立的支持工具是拿出部分資金去幫助建立市場化機制，當機構真正開始做了以后，可能會發現有很多企業被錯殺，自己會從中找到機會。”前述接近監管人士稱，“借此建立一個更完善的工具，市場化緩解民企信用風險偏好較差的局面。”

　　央行調查統計司原司長盛松成認為，對機構來說，通過合理評估和理性判斷，為有財務可持續性和發展潛力的民企提供資金支持，也可能是比較好的投資機會。有機構測算，目前信用債違約規模與違約率低于銀行貸款。2018年上半年商業銀行平均不良貸款率為1.81%，是信用債市場違約率的十倍。

　　CRM發展正當時

　　據21世紀經濟報道記者了解，CRM是CDS在中國國情下的具體適用，該產品并不是新事物，2010年就已問世，2016年相關政策又進行了改進。

　　不過此前發展一直不溫不火。據中金公司統計，CRM自2010年問世之后，截至2011年底總計只有6家機構創設了9只CRMW產品，后來直到2016年8月才又發行了1只產品，之后直到今年8月并沒有新增CRMW發行。

　　今年以來，一方面是救助杠桿過高的企業“大而不能倒”，會使得市場難以體現懲戒作用；而另一方面如果不救一些因流動性而瞬間休克的企業將對整個金融市場帶來多米諾骨牌效應，如何化解當下的困境，是一個巨大的挑戰。

　　“目前的市場是一個單邊市場，在出現比較多違約的時候，金融機構就會都撲向高等級債券避險，導致高等級債券利率極低；但低等級債券卻無人問津。這是市場理性的選擇，但也說明市場是一個單邊市場，出現集體看空。市場的自我修復機制不完善，比如這時候應該有垃圾債市場，風險對沖的衍生工具。”一位金融專家表示。

　　多位分析人士稱，此前CRM市場也有拓展，但因為違約并不多，所以并未有發展起來，而現在是一個非常好的時機引導市場發展衍生品風險對沖市場。中金公司固收研究團隊認為，CRM推出在對沖信用風險、提升信用債的市場流動性及完善信用債的風險定價機制方面意義重大，尤其在今年債市違約風險明顯加大的背景下，再度推出正當其時。

　　目前來看，央行已經關注到了市場主體的聲音，并正采取相關措施。“衍生品一直有，只是用得不多。這（CRM）是一個很好的市場化工具，可以用來解決民企信用風險偏好較差的狀況。”前述接近監管人士稱。

　　三季度以來隨著違約增多，久違的CRM產品再現市場。9月中旬以來發行了4只CRMW產品，合計金額7.85億元（部分為預計創設金額）。4只產品分別為18中債增CRMW001/002/003和18杭州銀行CRMW001。

　　市場化支持 適時退出

　　“資金運用上會市場化操作，本來就是做發債增信擔保，和傳統意義上的對商業銀行再貸款不同。”有市場人士稱。

　　前述接近監管人士稱，選擇專業機構進行操作，也是因為專業機構有比較好的信用評價體系，同時能夠市場化運作，判斷企業該不該支持。“原則是支持經營沒有多大問題，只是陷入流動性稍微緊張的企業，而不是盲目擴張的企業，具體選擇由市場專業機構來做。”

　　北京大學國家發展研究院副院長黃益平認為，央行此次采取政策具有兩個鮮明特點：一是非常有針對性，要幫助緩解一部分民營企業融資難的問題；二是不同于以往，此次基本上是按照市場化的運作方式。

　　“因為并不是完全不加選擇地給錢，而是特別強調支持短期遇到流動性困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業。央行出手支持這些企業，一方面能讓這些民營企業很好地活下去，因為它本身有競爭力、有市場前景；另一方面也能幫助穩定市場、穩定經濟。” 黃益平稱。

　　徐忠稱，為了保障民企債券融資支持工具的實施效果，必須堅持以下原則：一是市場化法治化原則；二是有的放矢、適時退出，支持工具以企業自救為前提，重點支持流動性遇到暫時困難的民營企業的合理融資需求，遵循階段性幫扶理念，限期有序退出；三是防范道德風險。

　　并非“大水漫灌”

　　“再貸款提供部分初始資金，引導設立民營企業債券融資支持工具，并非為民企信用風險兜底，更不是‘量化寬松’。” 盛松成稱。

　　他說，央行提供的初始資金主要起到引導、撬動作用，從而推動社會資金參與支持民營企業健康發展。

　　過程中，只要市場能對民企信用風險的評估回歸理性，央行引導設立民企債券融資支持工具的信號意義其實更大，并不需要動用大規模資金。

　　據21世紀經濟報道記者了解，盡管目前央行在民企債券融資支持工具方面，不會投入太多資金，但通過引導、撬動，會改善市場預期，起到增強民企信用的作用。

　　“這一工具可以讓金融機構對民營企業的風險擔憂程度有所下降，增強金融機構給民企融資的意愿，不然在金融機構信貸資源比較有限的情況下，因風險偏好原因是不太愿意投向民企的。”交通銀行高級宏觀分析師唐建偉稱。

　　市場影響方面，天風固收孫彬彬認為，該政策直接指向今年以來融資的實際結構困難，具有進一步疏通信用的實質作用，所以對于信用資產特別是民企龍頭是確定利好。

　　另外，從整體宏觀基本面角度看待，政策目前依然著力于穩定，利率穩是前提，基本面的壓力暫時還沒有完全釋放，所以利率風險可控，利率上限明確，短期可能做多意愿走弱，但是從跨年角度依然可以做平曲線。

責任編輯：李鋒