如何打通貨幣政策傳導脈絡？ 制度性、結構性、周期性多維度開處方

　　本報記者 方海平 上海報道

　　貨幣政策傳導調研

　　未來工作的重點，應該從總量控制轉向結構優化。政策組合的重心，也理應從關注總量的貨幣政策，轉向更多元化的結構性政策組合。

　　貨幣政策傳導機制成為近期監管關注、市場熱議的一個關鍵詞。

　　2018年下半年以來，國務院常務會議、金融穩定委員會會議，以及央行召開的數次座談會等，都將焦點放在疏通貨幣傳導機制上。央行發布的《第二季度貨幣政策執行報告》以及銀保監會發布的相關文件，都強調要打通貨幣政策傳導“最后一公里”的問題。

　　當前貨幣政策的目標是什么，傳導過程中是否出現了無法達到預期目標的問題，其根本障礙是什么，如何有效疏通貨幣政策傳導？針對這些問題，21世紀經濟報道記者梳理了近來貨幣政策的變化，并采訪了招商銀行首席經濟學家丁安華，國家金融與發展實驗室副主任曾剛，中泰證券首席經濟學家李迅雷，華寶基金副總裁、經濟學家李慧勇，以及梳理了清華大學金融與發展研究中心主任馬駿的公開觀點等，對此進行把脈并提出行之有效的建議。

　　傳導機制不暢的表現是什么？

　　丁安華：一是今年以來明顯的“利率雙軌”現象。一方面，金融市場利率，包括短期的貨幣市場利率（以七天回購利率為代表）和長期的國債利率（以10年期國債利率為代表）走低；另一方面，信用債利率和銀行貸款利率走高。也就是說，貨幣政策釋放的流動性，雖然造成了貨幣市場和無風險債券市場利率下行，但是普通企業的融資成本（包括貸款和企業債券）卻并沒有降低，導致融資貴問題。

　　二是企業融資難，導致企業之間相互拖欠，應收賬款賬期明顯拉長。統計局公布的規模以上工業企業應收賬款回收期數據顯示，除國有企業以外，其他類型工業企業的賬期均大幅拉長。2006-2018年一季度A股上市公司（剔除金融行業）的應收賬款周轉天數創出新高。

　　曾剛：截至2018年8月末，金融機構超額存款準備金率相比3月末大幅提升；同業拆借和質押式回購等貨幣市場利率也已降至近年的極低水平。從量和價兩個方面看，銀行體系的流動性均保持了合理充裕。

　　但問題在于，貨幣政策的邊際寬松和銀行體系流動性的合理充裕，并沒有帶動實體經濟資金供給的改善。2018年8月，廣義貨幣（M2）同比增長8.2%，分別比上月末和上年同期低0.3和0.4個百分點，離6月份的最低點8%相去不遠。狹義貨幣（M1）同比增長3.9%，比上月末和上年同期低1.2和10.1個百分點。作為即期購買力代表的M1增速大幅下跌，說明實體經濟有持續下行的趨勢。8月末，銀行信貸同比增長13.2%，與上月末和上年同期基本持平，但與此同時，人民幣存款同比增長僅為8.3%，為歷史最低水平。

　　李迅雷：目前貨幣傳導出現了部分不通暢的問題，一方面，央行向銀行間市場注入流動性較為通暢，2018年6月開始央行主動提高超儲率后，無論是市場資金利率，還是表征銀行負債稀缺度的同業存單利率，都出現了不同程度的下行。

　　另一方面，銀行體系獲得資金后，進一步向實體經濟信用擴張并不順暢。從兩個方面可以看出：第一，M2增速反彈并不明顯，維持8.0%-8.5%區間，而社融增速由于委托貸款、信托貸款等表外融資連續負增長，仍處在下行趨勢當中。第二，信用債違約事件依然層出不窮，除去已經觸發違約主體的存續債繼續發酵外，亦有不少新增違約主體，使得下半年新增違約債券規模繼續上升。

　　李慧勇：目前貨幣政策傳導不暢表現在三個方面：一是貨幣政策主要通過政策工具來影響實體經濟的資金的可得性和獲得成本，今年以來，市場利率有明顯下行，但是主要體現在中短端，中長端沒有受到影響；第二，金融市場受貨幣市場影響更明顯，但是信貸市場利率傳導不暢；第三，貨幣在不同行業之間傳導不暢，政策希望鼓勵支持民營和小微，但是資金主要流向了不缺乏資金的大企業。

　　貨幣政策傳導存在什么問題？

　　李迅雷：首先，資金不足或銀行信貸額度不足并非貨幣傳導受阻的主要因素。根據銀行、企業中報數據，以及與銀行交流的感受，有兩點對于目前“寬信用”受阻起到了比較重要的影響：首先是結構性去杠桿方向未發生變化；同時，在經濟增長整體趨緩的背景下，銀行也在主動降低風險偏好。

　　在此背景下，民企融資難度進一步增加，分析756家債券發行主體的中報數據不難發現，國有企業籌資活動現金流雖然有所改善，但民企籌資活動現金凈流量同比增速由一季度的-47.58%進一步下降至上半年的-54.73%，使得籌資活動現金流同比增速仍在下降，從一季度的-17.53%下降至-23.38%。國企民企融資環境的分化，也反映了銀行主動降低風險偏好，主動信用收縮導致了“寬貨幣”的傳導路徑不那么暢通。

　　曾剛：一是貨幣政策和監管環境。首先，貨幣政策對流動的控制會直接影響銀行可動用資金的數量和成本，進而制約其最終的信貸能力；其次，數量型監管政策（如MPA）對銀行表內外的信用擴張能力形成了直接的規模約束；第三，在資本充足率要求下，銀行的資本補充能力也會對表內外信用擴張能力形成制約；第四，對影子銀行的清理，導致表外融資通道被堵，早前依賴這類渠道進行融資的主體難以獲得新的資金支持。

　　二是銀行自身的貸款意愿和風險偏好。過去一段時間，隨著供給側結構改革推進，過剩產能去除過程中，銀行業信用風險持續上升。截止到2018年二季度末，商業銀行總體的不良率和不良貸款余額已經連續五年維持“雙升”狀態。

　　三是實體經濟有效信貸需求不足。僅從表面上看，實體經濟的融資需求非常迫切，但與融資供給相對應，就會發現有效的信貸需求（即滿足銀行信貸條件的融資需求）是不足的。一方面，信用風險偏高的中小企業，資質條件難以達到銀行表內信貸的要求。另一方面，風險低的部門（地方政府和房地產）融資需求受到管控。

　　馬駿：從資金需求端看，受清理規范地方政府債務（如許多PPP項目被清理）、房地產市場調控（導致房地產銷售和投資需求減速）、環保督查等因素影響，投向地方政府隱性債務、房地產、環評不達標企業、產能過剩等領域的融資需求顯著下降。

　　從資金供給端看，監管和問責全面加強，導致資本市場風險偏好下降，地方政府、金融機構尤其是銀行分支機構和信貸人員積極性下降。部分金融機構急于清理涉及地方政府的項目，委托貸款、信托貸款到期后難以按原方式續作。加之資本、流動性等監管約束，表外資產回表“轉不回”、“接不住”，在建、續建項目資金鏈可能斷裂。

　　丁安華：超常規的政策導致貨幣政策失靈，美國也有過類似經歷。美聯儲主席耶倫在2016年2月接受國會質詢時，解釋為什么美國利率政策失靈，她說：“由于銀行持有太多超額儲備，美聯儲傳統的通過在公開市場上買賣國債影響聯邦基金利率的做法失靈了，因為這些操作甚至不能在他們龐大的儲備上留個印子。”

　　我國貨幣政策傳導失靈的主因是信用緊縮。監管各項檢查和嚴厲處罰，資管新規要求，財政部23號文明令禁止銀行對地方政府融資等一系列金融嚴監管措施之下，貸款以外的融資方式快速萎縮，銀行貸款更多地被用于吸收表外資產回表，很少派生新的存款，其結果是M2增速也創出歷史新低。存款增速下降，導致銀行“搶存款”，尤其是眾多中小銀行用高成本的“結構性存款”來爭奪存款，快速推高了負債成本，從而導致貸款利率上升。

　　在經濟增速下行和去杠桿兩大背景下，金融機構明顯“惜貸”。各界共識是目前的高杠桿不可持續，去杠桿的大方向是對的。有了這種認識，即使貨幣政策邊際放松，通過定向降準、定向MLF投放等激勵銀行對特定行業放款，銀行也沒有動力執行。因為降準、MLF的刺激是短期的，而貸款的期限一般較長。銀行不愿在經濟下行、杠桿出清的大趨勢下提高資產投放速度，因為這意味著放大風險。

　　李慧勇：貨幣傳導不暢的原因主要有三個方面：一是制度性原因，目前仍缺乏滿足多層次資金需求的融資體系；二是結構性原因，現在的金融體系主要是國有主導，導致資源向大企業和國有企業集中；三是周期性原因，貨幣政策逆周期宏觀調控與金融機構順周期經營之間的矛盾存在。

　　如何進一步疏通貨幣傳導機制？

　　曾剛：一是在穩健基礎上，適度強化結構性貨幣政策。從目前情況看，宏觀杠桿率開始趨穩，穩健中性的貨幣環境基本達成。未來工作的重點，應該從總量控制轉向結構優化。政策組合的重心，也理應從關注總量的貨幣政策，轉向更多元化的結構性政策組合。

　　二是把握好監管的力度和節奏，鼓勵銀行資本工具創新。可以考慮適度加大過渡期政策的靈活性；監管部門應該前瞻性地研究拓展銀行資本補充渠道，除公開市場融資（IPO、再融資、優先股等）外，還應加大資本工具的創新，尤其是非核心一級資本的創新，進一步豐富銀行資本結構和補充的渠道。

　　三是標本兼治，化解地方政府債務風險。

　　四是強化預算約束，穩步推進國有企業降杠桿。存量債務的化解不能依靠貨幣政策，相關部門應協調配合，進一步推進市場化“債轉股”，加快“僵尸企業”債務處置。

　　五是財政政策更加積極，推進結構性減稅以刺激內需。內需的擴大不能過度依賴貨幣寬松，更應發揮財政政策的積極作用。在財政支出空間有限的情況下，應加快推進結構性減稅、調整稅收結構。

　　六是注重支持形成最終需求，為實體經濟創造新的動力和方向。財政和金融政策應引導相關投資投向符合產業升級方向和經濟可持續發展的產業上，例如在未來具有消費潛力的醫療、教育、娛樂及現代服務業等領域。

　　李慧勇：在目前經濟下行的過程中，更要加大逆周期調控力度，才能降低金融機構的內生收縮；對資管新規不應解讀為扼殺創新，總體上是希望規范之后發展直接融資，對于表外融資要區別對待，對套利行為和真正利用創新支持實體經濟的行為進行區分，鼓勵后者；結構性上的問題，要發展普惠金融，將更多的機構引進市場，使貨幣政策工具的對象更加多元化。

　　丁安華：解決貨幣政策傳導失靈問題的關鍵在于三大方面：一是政策放松的力度要權衡。如果不放松，信用緊張、存款派生放慢導致的“利率雙軌”問題解決不了，央行注入的流動性不能順利抵達實體經濟。如果放松過度，可能引起新一輪資產泡沫，延緩僵尸企業出清和龐氏騙局清算，不利于經濟長期可持續發展。需要找到一種平衡，讓銀行增加貸款，并將貸款配置到既能穩增長、又不阻滯經濟結構調整的地方去。

　　二是要解鎖企業“三角債”，激活企業信用。要提高企業間資金運轉的效率，讓更多的資金在銀行體系流轉起來，成為活期存款，從而降低銀行負債成本，這樣銀行也就能夠降低貸款利率。在具體操作中，可借鑒上世紀90年代朱镕基總理解決企業“三角債”問題的經驗，“注入資金、壓貨掛鉤、結構調整、扼住源頭、連環清欠”。

　　三是要切實采取逆周期調控措施消除銀行“惜貸”的疑慮。除了前期各項政策外，銀保監會要出臺鼓勵銀行對重點領域、薄弱環節增加貸款投放的鼓勵措施，比如調整風險資本要求，對支農、支小、支持重點領域和薄弱環節統一進行考核等。財政部要出臺措施，在摸清地方政府隱性負債底數的基礎上，分類處理。

　　一部分隱性負債可通過債務置換轉為顯性負債，另一部分隱性負債可轉為帶有信用增進（如購買信用違約互換CDS）的一般企業負債，信用增進的費用，可由中央和地方財政一次性分擔。如果地方政府暫時沒有還款能力，可借鑒上世紀九十年代地方政府國有企業、國有土地重組的方法，將地方政府持有的企業、樓堂館所市價拍賣，籌措資金還款。

　　馬駿：要將主要著力點放在強化政策統籌協調，只要對宏觀、金融穩定產生影響的政策，不論是屬于財政、貨幣，還是宏觀審慎、微觀監管的措施，都應該在金融委的層面進行協調；考慮進一步完善定向降準和MPA的措施（如在定向降準的支持內容中加入綠色環保），加大對這些企業的再貸款、擔保和貼息的力度，支持中小企業集合債的發行，適度擴大貸款抵押品范圍。

責任編輯：李鋒