9月央行追隨美聯(lián)儲(chǔ) 提高逆回購(gòu)利率的可能性不大

　　魯政委 郭于瑋

　　（魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。郭于瑋系興業(yè)研究分析師）

　　美國(guó)關(guān)于對(duì)中國(guó)2000億美元商品征稅的聽(tīng)證會(huì)將在9月5日結(jié)束，征稅與否或?qū)⒃?月敲定，為9月國(guó)內(nèi)政策選擇再添不確定性。9月美聯(lián)儲(chǔ)再度加息概率也增大。聯(lián)邦基金期貨顯示，市場(chǎng)預(yù)期9月美聯(lián)儲(chǔ)加息的概率已經(jīng)高達(dá)98.4%。這意味著9月聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)是大概率事件。

　　自2016年以來(lái)中美政策利率調(diào)整趨于一致：2016年1月至今美聯(lián)儲(chǔ)共計(jì)加息6次，其中2017年3月和12月、2018年3月央行都在美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息后當(dāng)日提高逆回購(gòu)利率，但有三次例外。在2016年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息后，我國(guó)央行并未立即跟進(jìn)，而是在2017年2月提高逆回購(gòu)利率。同時(shí)，在2017年6月和2018年6月美聯(lián)儲(chǔ)加息后我國(guó)央行都未跟進(jìn)。

　　為什么面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)央行會(huì)做出不同的選擇？9月央行又是否會(huì)跟隨提高逆回購(gòu)利率？下文將從經(jīng)濟(jì)基本面、市場(chǎng)利率走勢(shì)、匯率和央行表態(tài)四個(gè)角度出發(fā)進(jìn)行分析。

　　基本面：下行壓力漸顯

　　從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，2016年第一季度我國(guó)GDP增速?gòu)?015年第四季度的6.8%下滑至6.7%，此后兩個(gè)季度維持在6.7%的水平，直到2016年第四季度才再度回升至6.8%。值得注意的是，2016年第四季度的GDP增速直到2017年1月才核算完畢并發(fā)布，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)回暖跡象到2017年1月才得以最終確認(rèn)。這或許是在2016年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息后，我國(guó)央行直至2017年2月初才提高逆回購(gòu)利率的原因。

　　到2017年第三季度，GDP增速再度回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力開(kāi)始顯現(xiàn)。因此，2017年12月和2018年3月，央行將逆回購(gòu)利率的跟進(jìn)上調(diào)幅度由10bp調(diào)整為5bp。

　　高頻數(shù)據(jù)顯示，2018年8月6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤同比轉(zhuǎn)負(fù)。在歷史上，發(fā)電耗煤同比負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象往往出現(xiàn)在春節(jié)或經(jīng)濟(jì)下行階段。此外，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室對(duì)中國(guó)2000億美元商品加征關(guān)稅的聽(tīng)證會(huì)將于9月5日結(jié)束。如果加征關(guān)稅的措施落地，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力漸顯。

　　市場(chǎng)利率：5bp不再無(wú)關(guān)痛癢

　　一種觀點(diǎn)認(rèn)為，即使面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，9月央行依然可以跟隨美聯(lián)儲(chǔ)，將逆回購(gòu)利率再上調(diào)5bp。然而，在我們看來(lái)，現(xiàn)在的貨幣市場(chǎng)情況與2017年底和2018年上半年已大不相同。

　　在2017年12月14日央行提高逆回購(gòu)利率前一個(gè)月，DR007中樞較政策利率高出44bp。在市場(chǎng)利率顯著高出政策利率時(shí)，小幅提高政策利率對(duì)市場(chǎng)利率沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響。2018年3月的情況也是如此。

　　不過(guò)，隨著貨幣政策的邊際放松，到2018年8月DR007中樞甚至較政策利率低3bp。即使在8月最后一周，DR007均值為2.62%，較7天期逆回購(gòu)利率僅高出7bp。目前我國(guó)的流動(dòng)性投放存在“央行—一級(jí)交易商—其他銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)—非銀機(jī)構(gòu)”的層級(jí)關(guān)系，中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)只能夠間接獲取央行投放的流動(dòng)性。考慮到不同層級(jí)間流動(dòng)性的傳遞通常伴隨著一定的交易成本，中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)獲得資金的成本往往要高于逆回購(gòu)利率。如果央行7天期逆回購(gòu)利率再提高5bp到2.60%，DR007的中樞將被動(dòng)抬升。這意味著，在當(dāng)前的流動(dòng)性環(huán)境下，逆回購(gòu)利率調(diào)升5bp不再無(wú)關(guān)痛癢，而會(huì)再度引發(fā)市場(chǎng)預(yù)期的不穩(wěn)定，抬高銀行間利率中樞。

　　央行：不希望市場(chǎng)利率中樞進(jìn)一步抬升

　　從央行近期的公開(kāi)市場(chǎng)操作和表態(tài)來(lái)看，央行似乎也并不希望市場(chǎng)利率中樞進(jìn)一步抬升。8月上旬銀行間流動(dòng)性十分充裕，使DR007一度低于逆回購(gòu)利率的水平。8月14日起繳稅、地方債發(fā)行繳款等因素逐漸開(kāi)始回籠市場(chǎng)上的流動(dòng)性，但央行并未順勢(shì)收回流動(dòng)性，而是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)投放的精準(zhǔn)對(duì)沖，使得DR007穩(wěn)定在較低的水平。從8月14日DR007回歸到政策利率之上后，直至8月31日，DR007穩(wěn)定在2.56%至2.67%這樣一個(gè)較窄的區(qū)間內(nèi)，波動(dòng)幅度較小。因此，對(duì)貨幣當(dāng)局而言目前合意的資金利率中樞可能在2.60%左右。而如果7天逆回購(gòu)利率提高至2.60%，DR007中樞很可能突破上述水平。

　　央行人士的發(fā)言也透露出類似的訊息。8月央行副行長(zhǎng)朱鶴新在回顧金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況時(shí)表示：“美聯(lián)儲(chǔ)6月加息后，貨幣政策操作利率沒(méi)有跟隨上升”，“存款類機(jī)構(gòu)間七天期回購(gòu)利率（DR007）中樞從去年末的2.9%左右下降到8月中旬的2.6%左右，實(shí)際起到了‘降息’效果……通過(guò)央行流動(dòng)性管理的合理對(duì)沖，流動(dòng)性結(jié)構(gòu)更趨穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)資金成本也有下行，有利于更好應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)‘幾碰頭’、中美經(jīng)貿(mào)摩擦的不利影響，合理平抑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)。”這表明在貨幣當(dāng)局看來(lái)，為應(yīng)對(duì)需求端“幾碰頭”的風(fēng)險(xiǎn)，合意的資金利率水平已經(jīng)降低。

　　匯率：穩(wěn)利差不等于穩(wěn)政策利率利差

　　人民幣匯率貶值壓力是市場(chǎng)認(rèn)為逆回購(gòu)利率可能調(diào)升的重要原因。但需要注意的是，穩(wěn)定美中利差并不等同于穩(wěn)定美中政策利率之差。

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，美中短期國(guó)債利差對(duì)人民幣匯率有一定的領(lǐng)先性，因此穩(wěn)定美中短期國(guó)債利差可能起到穩(wěn)定匯率預(yù)期的作用。然而，與我國(guó)短期國(guó)債利率更為相關(guān)的，不是央行逆回購(gòu)利率，而是3個(gè)月Shibor利率。由于央行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率對(duì)市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)不完全順暢，3個(gè)月Shibor利率能夠比逆回購(gòu)利率更好地刻畫(huà)商業(yè)銀行資金成本的變化。作為利率債的主要投資方，商業(yè)銀行的資金成本決定了短期利率國(guó)債的水平。因此，美中利差能否趨穩(wěn)更多地取決于3個(gè)月Shibor的走勢(shì)。

　　2016年以來(lái)央行逆回購(gòu)利率逐漸提高，但3個(gè)月Shibor利率經(jīng)歷了一輪由上升到下降的變動(dòng)。8月份3個(gè)月Shibor中樞僅為2.88%，接近2016年的水平，繼續(xù)下行的空間已然有限。在寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)受阻的情況下進(jìn)一步寬貨幣的作用有限，加之寬財(cái)政發(fā)力和季末因素的影響，3個(gè)月Shibor的上行概率已經(jīng)大于下行概率。從這個(gè)角度上看，穩(wěn)定美中利差并不需要逆回購(gòu)利率進(jìn)一步上調(diào)。

　　同時(shí)，逆周期因子的推出也能夠一定程度上緩解人民幣匯率對(duì)于利差的過(guò)分依賴。2017年5月26日逆周期因子正式推出后人民幣匯率出現(xiàn)升值，隨后6月15日央行未跟進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)提高逆回購(gòu)利率。2018年1月，由于匯率預(yù)期較為穩(wěn)定且外匯市場(chǎng)供需較為平衡，逆周期因子退出報(bào)價(jià)機(jī)制。2018年8月24日，外匯交易中心宣布重啟逆周期因子。截至8月31日，美元對(duì)人民幣即期匯率為6.83，較逆周期因子宣布重啟前的8月23日變動(dòng)-391點(diǎn)，人民幣短期貶值壓力有所減輕。

　　總之，隨著銀行間流動(dòng)性的改善，市場(chǎng)利率與政策利率之差已經(jīng)顯著收窄，此時(shí)提高逆回購(gòu)利率5bp會(huì)引起市場(chǎng)不穩(wěn)定，并顯著推升銀行間利率水平。由此，在經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸顯現(xiàn)的情況下，9月央行追隨美聯(lián)儲(chǔ)提高逆回購(gòu)利率的可能性不大。逆周期因子的重啟，也使得進(jìn)一步提高逆回購(gòu)利率的必要性有所降低。

責(zé)任編輯：李鋒