21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 李維 北京報(bào)道

　　作為首單CDR（中國存托憑證）項(xiàng)目，小米集團(tuán)的境內(nèi)上市又有了新進(jìn)展。

　　6月14日晚，小米集團(tuán)確定此次CDR發(fā)行對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)股票占發(fā)行后總股本比例不低于7%；而發(fā)行“CDR所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)股份”將占此次發(fā)行總規(guī)模的比例不低于50%；同時(shí)CDR發(fā)行將采取“與港股孰低”的原則定價(jià)。

　　同日，證監(jiān)會(huì)對(duì)小米CDR發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行了多達(dá)84項(xiàng)問題、長達(dá)不少于2萬字的反饋意見；這也是監(jiān)管層針對(duì)CDR申報(bào)項(xiàng)目所做出的首份反饋意見。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者發(fā)現(xiàn)，小米集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、優(yōu)先股對(duì)賭、客戶真實(shí)性、估值定價(jià)、權(quán)益差別等問題均成為了證監(jiān)會(huì)反饋意見中被重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域；分析人士認(rèn)為，監(jiān)管層向CDR項(xiàng)目提出諸多反饋問題，意味著雖然當(dāng)下政策對(duì)小米集團(tuán)等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)構(gòu)成支持，但在發(fā)行審核上仍將公正對(duì)待，并保持從嚴(yán)審核狀態(tài)。

　　一位接近監(jiān)管層的投行人士表示，針對(duì)目前行將啟動(dòng)的CDR項(xiàng)目，監(jiān)管層更多關(guān)注發(fā)行人的盈利能力和估值問題；盈利能力較弱或發(fā)行定價(jià)估值過高，都容易給CDR項(xiàng)目醞釀潛在風(fēng)險(xiǎn)；而此類問題在其他CDR項(xiàng)目申報(bào)時(shí)也將大概率被關(guān)注。

　　持續(xù)盈利待考

　　雖然頭戴“獨(dú)角獸”和“首單CDR”兩頂光環(huán)，但小米集團(tuán)的上市申請(qǐng)仍然收到了證監(jiān)會(huì)的長篇反饋意見。

　　據(jù)小米集團(tuán)披露的反饋意見顯示，證監(jiān)會(huì)針對(duì)小米集團(tuán)提出涉及規(guī)范性、信息披露等方面共計(jì)84項(xiàng)問題，其中合規(guī)性問題占據(jù)38項(xiàng)、信息披露問題占據(jù)41項(xiàng)，此外另有5項(xiàng)其他領(lǐng)域問題。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)上述84項(xiàng)問題后發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管層反饋意見時(shí)較多地著眼于小米集團(tuán)的盈利能力和經(jīng)營模式問題。

　　例如，在小米的生態(tài)鏈投資、VIE架構(gòu)形式、專利使用、產(chǎn)品銷售、廣告投放、售后體系、網(wǎng)絡(luò)游戲等環(huán)節(jié)，是否對(duì)公司盈利能力構(gòu)成影響始終都被監(jiān)管層在反饋意見中提及。

　　“因?yàn)榭紤]到對(duì)業(yè)績變臉等風(fēng)險(xiǎn)的防范，持續(xù)盈利能力一直是去年至今IPO審核的重中之重，今年數(shù)家公司IPO項(xiàng)目都是因?yàn)橛麊栴}被否。”北京一家大型券商投行保代表示，“CDR項(xiàng)目更被市場關(guān)注，所以監(jiān)管關(guān)注盈利能力是必然的。”

　　業(yè)內(nèi)人士指出，小米集團(tuán)持續(xù)盈利被關(guān)注源于兩個(gè)方面，一是其在營收不斷增長下，扣非后實(shí)現(xiàn)凈利轉(zhuǎn)正時(shí)間較短；二是其優(yōu)先股融資導(dǎo)致其賬面仍顯示巨額虧損。

　　據(jù)招股書披露，小米集團(tuán)2015年至2018年第一季度的營業(yè)收入雖然分別為668.11億元、684.34億元、1146.25億元和344.12億元；而扣非后凈利潤則僅為-22.48億元、2.33億元、39.45億元和10.38億元。

　　“目前仍然主要依靠硬件銷售，所以毛利率水平有限，這也是盈利問題被關(guān)注的內(nèi)因。”上述投行人士稱。

　　此外，其優(yōu)先股融資帶來的賬面浮虧也被反饋意見所涉及。

　　在申報(bào)上市前，小米集團(tuán)曾完成A至F輪優(yōu)先股融資；而優(yōu)先股的債務(wù)化體現(xiàn)也導(dǎo)致小米集團(tuán)出現(xiàn)“紙面巨虧”——截至2018年3月31日，小米集團(tuán)凈資產(chǎn)為-1280億，累計(jì)虧損為1352億，這一巨額凈資產(chǎn)為負(fù)及累計(jì)虧損的主要原因是“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股以公允價(jià)值計(jì)量”。

　　這也對(duì)小米集團(tuán)的逐年凈利潤帶來了影響，2015年至2018年一季度，公司凈利潤分別為-76.27億、4.92億、-438.89億、-70.27億。

　　對(duì)于這一影響，證監(jiān)會(huì)提出了不少于十項(xiàng)更加具體的要求，例如要求其說明歷次發(fā)行優(yōu)先股的原因、具體方案和對(duì)應(yīng)估值依據(jù)；計(jì)算公司若無法合格上市面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口；要求列示優(yōu)先股相關(guān)會(huì)計(jì)方法等。

　　“生態(tài)鏈”模式被關(guān)注

　　另一被監(jiān)管在反饋意見所提及的問題則在經(jīng)營模式層面。

　　從性質(zhì)上，小米集團(tuán)將自身定義為一家“以手機(jī)、智能硬件和IoT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司”；但從營業(yè)收入結(jié)構(gòu)來看，小米集團(tuán)卻高度依賴硬件銷售。2015年至2017年，小米公司智能手機(jī)的銷售收入為537.15億元、487.64億元和805.64億元，分別占主營收入比例為80.40%、71.26%和70.28%。

　　事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)也在反饋意見中要求其說明現(xiàn)階段定位為互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司“是否準(zhǔn)確”。

　　在分析人士看來，小米的IoT（物聯(lián)網(wǎng)）和生態(tài)鏈投資模式則恰恰是讓其有別于其他硬件企業(yè)的關(guān)鍵，亦是其獲得市場更高估值的依托。

　　“小米的生態(tài)鏈投資等模式可能是其估值的根本，否則就不太容易和傳統(tǒng)的硬件企業(yè)進(jìn)行有效區(qū)分，所以對(duì)于生態(tài)鏈的有效性、特殊性，市場和監(jiān)管都較為關(guān)注。”北京一家中型券商TMT分析師表示。

　　而上述經(jīng)營模式也正是監(jiān)管層所反饋的重點(diǎn)。例如在招股書中提及的新零售概念，證監(jiān)會(huì)就要求進(jìn)行詳細(xì)說明。

　　“關(guān)于新零售。請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)和律師補(bǔ)充核查說明新零售的定義，有無標(biāo)準(zhǔn)定義，是否屬于發(fā)行人首創(chuàng)。”證監(jiān)會(huì)指出，“發(fā)行人是否如何能實(shí)現(xiàn)線上+線下的場景融合；是否屬于概念類炒作。”

　　此外，小米集團(tuán)的生態(tài)鏈投資也是被反饋意見的重點(diǎn)，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)反饋意見發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管層共在2萬多字的問題中提及生態(tài)鏈高達(dá)70次。

　　對(duì)此，證監(jiān)會(huì)要求小米集團(tuán)需要說明生態(tài)鏈投資、管理、交易模式及流程，包括并不限于投資標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)、決策過程、投資比例、投后管理模式、生態(tài)鏈現(xiàn)有企業(yè)行業(yè)分布、生態(tài)鏈企業(yè)與公司的交易模式、交易定價(jià)原則及公允性、利益分配機(jī)制等多重要素。

　　前述保代指出，監(jiān)管層對(duì)小米集團(tuán)的關(guān)注點(diǎn)或?yàn)槲磥淼腃DR項(xiàng)目上市提供參考。

　　“高營收、重模式、大流量通常是一些‘獨(dú)角獸’企業(yè)的特點(diǎn)，所以在盈利、估值等方面，監(jiān)管層對(duì)小米的關(guān)注也有可能為后續(xù)項(xiàng)目的申報(bào)提供思路。”前述保代表示。

　　不過有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，由于CDR屬于無先例事項(xiàng)，在申報(bào)、反饋意見等環(huán)節(jié)披露前，保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人通常都會(huì)進(jìn)行較為詳細(xì)的先期溝通，因此對(duì)此類項(xiàng)目并不構(gòu)成難題。

　　“無論是材料申報(bào)還是反饋意見，發(fā)行人、保薦券商都是要和監(jiān)管層反復(fù)溝通的。”一位接近小米集團(tuán)的投行人士表示，“所以這些補(bǔ)充披露事項(xiàng)，小米大概率還是能夠如期完成回復(fù)反饋。”

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