主動去杠桿的過程中必須堅持貨幣中性與嚴格監管

　　近日，安信證券首席經濟學家高善文在安信證券中期報告會上發表題為《去杠桿之殤》的演講。他提出，在去杠桿的過程中應該執行寬松的貨幣政策，讓市場自發去杠桿。

　　目前，中國資本市場受到去杠桿政策的影響，債券市場信用違約現象頻現，股市中金融、地產以及周期性行業等也因去杠桿政策受到一定的沖擊，成為導致股市指數震蕩下行的因素之一。因此，資本市場從業者很容易將自身的利益損失歸因于“宏觀政策”的變動。

　　長期以來，一些資本市場從業者經常表達有關貨幣政策的觀點，他們的業務很容易受到貨幣政策調整直接且迅速的影響。因為中國資本市場主要由流動性支撐，不太注重基本面，而是關注增量資金的涌入，人們常常將之稱為割韭菜的過程。比如，當前股市低迷，一些證券人士與證券媒體都紛紛呼吁降準，這樣的現象在過去曾不斷出現。

　　事實上，貨幣政策必須為宏觀經濟的穩定與健康運行負責，資本市場的波動雖然可能會影響宏觀經濟的運行與穩定，但在資本市場與實體經濟脫鉤比較明顯的中國，資本市場在宏觀經濟運行中的重要性并沒有那么高。但是，資本市場龐大的從業者，尤其是成千上萬的分析員、經濟學家們掌握著巨大的輿論資源，在每一次宏觀經濟拐點的政策變動期，都會反對緊縮，避免對資本市場構成壓力和沖擊。

　　高善文博士的觀點目前具有一定的普遍性，認為去杠桿需要一個寬松的貨幣環境，因為去杠桿會造成一種緊縮性效應。這種緊縮效應會讓GDP越來越少，在去“分子”的同時，“分母”越來越少，容易造成杠桿越去越多，為了克服這個現象，就需要一個低利率的環境去對沖。他以美國以量化寬松政策成功應對次貸危機以及大蕭條的教訓為例，強化自己“去杠桿需要寬松貨幣環境”的觀點。

　　這是一個張冠李戴的錯誤。不管是次貸危機，還是大蕭條，都出現了資產價值的崩潰，也就是人們常說的泡沫破裂。因此，在明斯基時刻爆發之后，為了避免市場過度恐慌而導致無序和過度的被動去杠桿，貨幣當局應該采取寬松的貨幣政策穩定市場預期，使得去杠桿的過程可控。但中國當前的去杠桿是主動行為，是為避免發生明斯基時刻而采取的預防措施。事實上，為了防止去杠桿政策對市場構成威脅并產生風險，政府部門計劃用三年的時間完成這一項任務。

　　為了實現主動的可控的去杠桿，必然首先要控制好貨幣供應的閘門，實施穩健中性的貨幣政策，并加強對金融市場的監管，這相對于過去過度寬松的貨幣政策與自由化環境，可能體現出“緊縮”的效應，而事實上，這只是回歸正常而已。

　　長期以來，中國整體杠桿率持續走高而難以抑制的原因，就在于貨幣政策屢被噪音干擾。就如前央行行長周小川所說，在風險醞釀期，行業和地方追求增長的積極性很高，客觀上希望放松“銀根”，滋生資產泡沫。當風險積累達到一定程度，金融機構和市場承受力接近臨界點，各方又呼吁增加貨幣供應以救助。

　　我們認為，當前防范和化解金融風險是關系到國家前途命運的嚴肅工程，控制杠桿率繼續上漲并用三年的攻堅戰使之下降到合理的水平，是戰略性要求與任務，這不再是過去“加水加面”的調控，也不可能被某些利益群體的輿論綁架，應該堅定地執行下去。

　　我們認為，中國穩健中性的貨幣政策是適當的，并未采取總量緊縮性的貨幣政策強制去杠桿，而主要是結構性政策。當前的杠桿主要集中在國企與地方政府，需要用行政手段進行干預。由于金融自由化導致金融市場過于混亂與投機，對市場加強監管會造成短暫的收益率波動，從而可能影響到實體經濟融資。但是，不能因為存在一些不利影響就放棄對金融市場與金融機構的治理。

　　我們認為，金融風險主要由監管不足導致金融機構缺乏風險意識與規則意識，產生了投機泛濫造成的。現在是金融市場向法治化過渡的關鍵時期，規則的變化會帶來市場波動與金融機構不適感，金融機構應該首先從自身找問題，適應以法治與信用為核心的新市場文化。市場化不等于自由化，自由是基于法治與規則的自由，而不是將自己的利益凌駕于公共利益與國家利益之上的自由。

責任編輯：李鋒