編者按：距離2013年9月6日國債期貨正式在中國金融期貨交易所上市交易，已接近5年時間。從這些年情況來看，市場運行總體平穩，市場規模持續擴大。2017年，國債期貨日均成交量6.05萬手、日均持倉量10.56萬手，分別較2016年增長65%和41%，是2013年的14倍和28.5倍。同時，在近兩年的債市波動中，國債期貨發揮了價格發現和風險管理功能，在金融市場中的作用迅速提升，在維護現券市場發展、服務實體經濟方面發揮了重要作用。日前，《證券日報》記者專訪了五位機構人士，聊聊國債期貨推出五年來如何發揮功能、如何服務實體經濟，以及公司如何利用國債期貨避險等那些事。

　　■本報記者 朱寶琛

　　市場的穩定器

　　主持人：國債期貨推出近五年來，從功能發揮來看，都帶來了哪些好處？

　　蔣勝：從國債期貨的功能發揮來看，帶來的好處是非常明顯的：一是國債期貨價格連續，引導現券精準定價；二是每個期貨合約都有一籃子可交割券，交割機制制約新、老券利差的過度擴張；三是行情快速發展時現券流動性受限，國債期貨可提供充足流動性進行現券對沖，降低賬戶整體凈值波動；四是國債一級投標至上市存在時間差，國債期貨可用于套保，降低一級市場投標利率風險，提高國債一級市場投標熱情。

　　劉義偉：首先，國債期貨能夠有效促進債券市場互聯互通、盤活現券市場流動性。比如，2017年國債期貨、現貨之間先后存在反向和正向套利機會，2017年2月份國債期貨大幅貼水、三四季度期貨明顯升水，這一過程中有較多套利盤參與市場交易，博弈升貼水的收斂。套利機構的參與，使得期貨、現貨的定價更加市場化，也迅速帶動了現貨市場的交易量，5年、10年可交割國債的成交活躍度、流動性明顯優于不可交割國債以及3年、7年期國債。

　　其次，國債期貨有助于金融機構管理利率風險，分流債市拋壓。在2016年、2017年債券市場調整過程中，機構為對沖現券價格下跌風險，參與國債期貨交易，一定程度上緩解了在二級市場賣出現貨形成的拋售沖擊。

　　第三，國債期貨有利于促進國債一級發行。機構在參與一級國債投標的過程中，會出現招標結果高于預期、意外中標的情況；在新發國債尚未上市無法賣出或者遠期賣出價格較差時，可以通過國債期貨先行對沖持倉風險，從而在一定程度上提高了對于一級國債的參與意愿。在市場存在正向套利空間時，套利機構有更強的主動參與一級市場的動力，如公司曾一級市場大量參與17特別國債03、17國債21等債券的發行，均是出于正向套利目的。

　　王華：總的來看，國債期貨作為一個市場的穩定器，在2016年極端行情的實操過程中，可以說體現的非常明顯。在市場出現極端行情時，它作為一個高流動性、能夠很快對沖風險的工具，能夠幫助組合經理很快實現自己對于市場的判斷和落實，這樣就不需要去拋售低流動性資產，而拋售低流動性資產是引發市場極端行情的一個導火索。

　　唐毅亭：以對沖利率風險為目的的套期保值是國債期貨業務最基本的交易目的，在利率上行區間，國債期貨可以作為套期保值工具對沖持倉債券現貨的利率風險。例如自2016年第三季度開始的債券熊市中，做空國債期貨進行套保可以有效對沖持倉債券的利率波動。

　　劉義偉 

　　申萬宏源固收交易總部總經理

　　翟晨曦

　　天風證券副總裁

　　蔣勝

　　固收部行政負責人

　　中信建投董事總經理

　　可讓風險處在最低水平

　　主持人：那么，能否談談公司是如何參與國債期貨業務的？

　　翟晨曦：由于我過去做金融衍生品時間比較長，深知金融衍生品對于整個組合操作的重要性，當2014年到天風證券管理整個固定收益業務條線后，做的第一件事情就是申請了國債期貨業務資格。我們把整個固收按照債券、衍生品、商品進行專業分組，分組之下還有不同策略。衍生品組主要是圍繞著國債期貨利率互換開展交易。同時，我們還會有一些組合是專門做債券加衍生品的套利和對沖的策略，實現策略的多元化和更專業化。這樣能保證在市場好的時候高枕無憂，但在市場不好的時候，我們仍然是正回報。因此，這一方面需要我們主動調節倉位，另一方面就是要用一些金融衍生品工具做一些對沖，將風險處在最低的水平。

　　由于充分利用了國債期貨、利率互換等衍生品，近幾年天風證券自營業務的組合回報率普遍高于市場基準，如2014年、2015年債券牛市中，其自營業務回報率跑贏市場基準約20個百分點；2016年、2017年債券熊市中，市場債券投資組合普遍虧損，但天風證券自營業務回報率仍領先市場基準5個百分點至10個百分點。對于穿越牛熊市場，獲得持續大幅超越同期市場基準中國債券指數的業績，國債期貨功不可沒。

　　蔣勝：中信建投證券自有資金從2013年9月6日國債期貨上市日起就參與了國債期貨交易。公司從初期的表內的方向性交易為主逐步向對沖交易發展，成立了以國債期貨對沖交易為主的相關對沖交易團隊，相關業務成為市場的引領者，最高持倉量曾接近面額80億元。

　　借鑒自營表內國債期貨策略的成功交易經驗，公司自2014年8月份起，本著為更多客戶提供對沖服務、擴大國債期貨影響力的目的，成立了專門的“衍生品創新團隊”，借助中信建投基金等單位、協作陸續推出多個系列國債期貨相關產品，包括面向高凈值個人客戶的系列對沖產品、高流動性的貨幣基金替代產品、銀行理財資金池對接產品（包括某國有大行首單國債期貨委外）等，成功為一大批個人、機構投資者創造了新的穩健的固定收益產品。

　　國債期貨相關專戶，歷經債市牛熊周期轉換，表現更為穩定。作為債券類專戶，參與國債期貨市場的首要目的是套保，尤其是在市場下跌時，通過空頭對沖現券頭寸，降低賬戶凈值回撤，保障產品平穩運行。進而通過構建一系列套利組合獲取市場定價偏離所帶來的機會。此外，還可靈活建立單邊倉位以獲取價差收益。

　　舉個例子，2016年12月中旬，國內資金面持續收緊的背景下，銀行間市場違約風險積聚。我們當時判斷，債市面臨深度調整壓力，應盡可能降低組合DV01。

　　由我們部門投資顧問團隊管理的一個實體經濟企業的專戶產品，因合約限制，債券持倉比例不得低于80%，因此，面臨較大的債券減值風險，我們充分利用國債期貨建立國債套保空頭，在滿足債券持倉比例要求的前提下大幅降低了賬戶的風險暴露。于是在后期的債市大跌、期貨接近跌停的行情中，該專戶產品凈值逆市上漲，我們為實體經濟委托人的資產實現了保值、增值，為該公司后期服務實體經濟起到了良好的作用。

　　劉義偉：在申銀萬國證券和宏源證券公司合并之前，兩家公司均有參與國債期貨市場。合并后，申萬宏源證券重新整合內部資源和操作流程，于2015年1月份開展國債期貨套利及套期保值業務，業務規模上了一個新的臺階，截至2018年3月末，累計交易量超12.36萬手，單日單邊持倉峰值超7000手。

　　公司國債期貨業務開展過程中通過不斷摸索、總結經驗，形成以多策略套利為主導的利率組合交易模式，并在市場由于短期沖擊出現流動性缺失或大幅波動時，充分利用國債期貨等衍生品的套期保值功能對自營組合利率風險進行對沖。

　　從策略角度，公司主要參與國債期貨和現貨間的基差交易，即根據市場情況積極開展正向套利和反向套利；同時也開展關鍵期限國債曲線增陡、變平的套利策略，典型如做多3年、5年現貨，做空10年國債期貨的做陡曲線策略。此外，還包括國債期貨當季和次季合約間的價差套利交易、做多金融債、做空國債期貨的信用利差交易和期貨、利率互換間利差變化交易等。

　　除了主動進行的套利策略，公司在2016年第四季度、2017年第四季度的市場大幅調整中，充分利用國債期貨的套期保值功能，有效對沖持倉現券組合的估值波動。

　　這波套期保值操作，我們通過測算，放大了債券資產組合風險對沖的系數，不僅對沖了純利率債的風險敞口，而且對沖了部分信用債的凈值波動，同時，進出時點的選擇較為重要。

　　王華：國債期貨對我們日常工作的幫助可以說是巨大的，如果沒有國債期貨這個產品，我們很難達到現在的收益率水平。從2016年開始，整個債券市場經歷了一個由牛轉熊的過程，在這個過程中，國債期貨對我們發揮作用最強的時候就是2016年第四季度，準確的說是當時11月份和12月份，因為這期間是債券市場由牛轉熊的時期。

　　2016年前三季度，市場是非常看好債券市場的，整個市場一片樂觀，我們內部從第三季度末、第四季度初就覺得債券市場有非常嚴重的風險，所以著手減持債券。到了9月底、10月份，我們公司大部分債券就已經沒有什么杠桿了，但我們當時也面臨一個很大的問題，就是即使已經減持很多債券，組合依然有正的久期。在這種情況下，我們已經無法再繼續減持了，除非把信用債全部賣掉改持有現金資產，但賣掉信用債就無法獲得票息收益，對組合收益存在較大影響。這個時候我們選擇的辦法就是利用國債期貨套保大規模對沖公司的久期。

　　試想如果當時沒有國債期貨，我們又十分看空債券市場，那么就只能忍痛

　　把手中的信用債全部處理，但信用債的流動性并不是很高，所以在處理這些信用債的時候，可能就要花費1個月到2個月時間，并且這也一定會對市場造成很大的沖擊。我們當時通過國債期貨建倉，幫整個公司層面下降了1.5個到2個久期，這極大地幫助了我們在債市下跌過程中，沒有受到太大的損失，而且最重要的是通過國債期貨，我們持倉的信用債不用著急賣出，這對債市的穩定其實也是很重要的。

　　唐毅亭：樂瑞資產積極參與了國債期貨業務。針對國債期貨交易業務管理制定了相關管理辦法，并根據市場發展情況和監管要求不定期修訂調整。這些制度對公司涉及債券投資和國債期貨業務相關部門職責進行了劃分，規定了相關業務的原則、組織決策流程、內部控制流程、風控指標等方面的內容。

　　2016年年底開始，我們減倉流出的現金比例大大減少，大概只留了10%-20%的現金，同時通過國債期貨做了10年期品種的套期保值，穩定了整個資產頭寸的凈值波動，保持了4%-5%的正收益。

　　助力實體經濟發展

　　主持人：國債期貨作為風險管理工具，在增強金融機構創新機制、增強服務實體經濟能力方面發揮了哪些作用？

　　蔣勝：投資國債的風險主要來源于利率風險，投資信用債還需關注信用風險和流動性風險等，國債期貨可對沖信用債所面臨的利率風險，即鎖定基礎利率，由投資者自行判斷信用利差。運營狀況向好的企業，其融資成本未必降低，但相對國債的信用利差勢必收窄。

　　使用國債期貨對沖利率風險，能讓投資者更加關注信用主體自身的資質，讓優秀的企業能夠獲得相對更為低廉的融資成本，更好地支持實體經濟發展。

　　劉義偉：首先，債券融資作為直接融資的一個重要渠道，在金融服務實體經濟的環節扮演了重要的角色。國債期貨的風險管理功能，能夠增強金融機構持有債券的意愿；國債期貨有利于金融機構管理持倉信用債組合面臨的利率風險，降低估值波動，從而增強服務實體經濟的意愿和能力。

　　其次，國債期貨作為市場化工具，其連續成交、價格透明的特點，與債券現貨市場緊密聯動，在價格發現、風險對沖等方面發揮積極作用，使我國國債收益率曲線的市場化、公允程度均有提升。未來隨著國債期貨市場參與者不斷擴容，利率風險管理業務和風險監管制度都將在現有市場基礎上得到長足的發展和進步，國內債券市場收益率曲線在期限結構和利差結構等定價方面的有效性也將進一步提高，利率市場化進程也將得到進一步深化，市場利率對實體經濟的影響和反饋機制也將更加有效。更加有效、透明和市場化的利率曲線，能夠更好地發揮利率在金融資源配置中的作用，也符合中央一直以來“發揮市場在資源配置中的決定性作用”的政策精神。

　　此外，從促進金融機構創新角度，國債期貨多空雙向、交易靈活的特點，在傳統債券現貨市場“Long-only”的基礎上，新增了一個視角和維度。基于國債期貨的組合交易策略創新和開發也是金融機構未來發力的方向之一。

　　翟晨曦：當前我們的普及度不是很高，可能客戶參與進來的不多，還是金融類的客戶為主。但是如果金融類的客戶能夠利用它管理好風險，降低風險成本，也是服務實體經濟的重要體現。

　　主持人：那么，國債期貨在金融去杠桿過程中又發揮了什么樣的作用？

　　劉義偉：在金融去杠桿的過程中，最不利的影響是市場快速下跌、利率大幅攀升，連鎖反應導致現貨流動性枯竭，二級市場出現崩盤，一級市場發行陷入停頓，從而導致實體經濟外部融資成本高企、外部融資不暢，出現了“處置風險而產生的風險”。國債期貨可以從以下幾點減少市場摩擦、降低市場波動：

　　首先，國債期貨可以有效降低賣出現貨的脈沖式沖擊，對于需要降杠桿的機構，可以通過流動性較好的國債期貨先降低總敞口，再逐步進行賣出現貨、平倉期貨的操作。對于其他機構，則可以通過參與期貨對沖組合敞口，避免市場沖擊。

　　其次，作為日內活躍連續成交的場內品種，國債期貨盤面公開，價格透明的特點，有助于買賣雙方對價格預期形成一致，在形成均衡價格的基礎上，市場價格波動可以得到有效的平抑。

　　最后，2017年以來的經驗也表明，在市場波動加大的過程中，國債期貨持倉量的大幅增加也對應著套利機構的增倉，在市場大幅波動的過程中套利策略也能夠起到穩定市場和價格發現的功能。

　　主持人：國債期貨套期保值功能在增強信用債持有意愿、促進信用債市場發展方面發揮了哪些作用？

　　劉義偉：國債期貨的套期保值功能從以下幾個方面增強金融機構持有信用債的意愿：第一，國債期貨的價格發現功能，是對國內無風險利率的市場化定價。作為市場利率的“錨”，基礎利率及時、透明的價格信號，對于信用債的發行人和投資人而言都是有價值的參考。有利于發行人合理安排融資計劃，對于投資人而言，則有利于給出更合理的定價水平。

　　第二，從主動持有的角度，金融機構配合國債期貨可能開發多種組合策略，如買入信用利差，即在信用利差高位可以主動買入信用債、賣出國債期貨對沖基礎利率波動風險。

　　第三，從被動對沖角度，單邊持有信用債現券的機構，在市場大幅波動的情況下可以利用國債期貨進行現貨套保。另一方面，在加倉減倉時，可以配合國債期貨套保功能，平滑交易摩擦和對市場的沖擊成本。

　　王華

　　鵬華基金固定收益投資總監

　　唐毅亭

　　北京樂瑞資產管理公司董事長

　　朱寶琛

　　主持人 證券日報記者

　　希望更多品種上市

　　主持人：最后，能否請各位談談，對國債期貨未來發展還有哪些期待？

　　蔣勝：一是期待國債期貨作為一個投資品種，能夠被更多類型的委托人所接受。在國債期貨相關產品推進過程中，我們感受到了許多投資人對國債期貨的誤解，認為投資“期貨”一定會增加產品風險。恰恰相反，國債期貨主要作用是套期保值，降低產品整體風險。

　　通過適當的投資者教育，希望未來的國債期貨產品能夠被視作“低風險、穩健收益”的投資組合，被更多傳統投資機構所接受。

　　二是希望能有更多短期國債期貨品種上市，形成一條國債期貨“收益率曲線”，為國債定價乃至人民幣資產定價基準起到幫助作用。

　　此外，期待中金所加大基礎設施建設力度，通過期轉現甚至大宗交易等，滿足機構投資者的個性化、體量大的交易需求，讓交易手段更加靈活和多元。

　　劉義偉：從未來的新產品角度，期待2年國債期貨的推出。一方面隨著2年國債、金融債的持續發行，2年現券的交易逐漸活躍，可以支撐與2年期貨匹配的交易策略。另一方面，2年國債期貨推出后，可以進行更加豐富的套利策略組合，尤其曲線形態變化的策略，同時對于組合內短久期信用債的套保效率將更高。

　　從業務開展的角度，期待能有更多類型的機構進入國債期貨市場，為期貨市場提供不同的聲音和觀點的同時，新增的套保套利需求也將為進一步穩定市場貢獻一份力量。

　　此外，結合海外商品期貨的經驗，從增加市場流動性、提高交易效率、降低大單對市場沖擊的角度，“期轉現”交易的推出也能對現有的市場形成有效的補充。

　　唐毅亭：一是積極引入商業銀行、保險等機構投資者參與。商業銀行、保險機構作為中國債券市場最主要的機構投資者，也是國債的主要持有者，目前這兩類機構尚無法參與國債期貨市場，不利于國債期貨市場做大做強。積極引入商業銀行和保險機構進入國債期貨市場，可以為他們提供套期保值的工具，對其持倉債券提供保護，同時也可以大大提升國債期貨市場的成交量和持倉量，增加市場活力。

　　二是探討開放引進境外投資者參與。近年來，我國債券現貨市場對外開放逐漸推進，境外投資者參與境內債券現貨市場渠道已十分豐富，但境外投資者仍不能參與境內國債期貨市場。建議對開放引進境外投資者參與國債期貨市場進行探討，吸引各類型機構參與國債期貨市場，進而提升國債期貨市場的技術含量，促進市場參與者的交易熱情和定價博弈。

　　王華：國債期貨是一個極為成功的品種，上市以來，一直發展很穩定很順利。第一，沒有出任何風險事件，基本上是非常平穩運行的，第二，成交量和持倉量一直快速上漲，從上市到現在已經成為主流品種，對比歐美幾十年的時間，其實現在已經發展得很快了。

　　通過與全球市場對比發現，目前利率期貨最成熟有兩個市場，一個是美國，另一個是歐洲。他們的國債期貨有四個主要品種，短期、5年期、10年期和超長期，總的來看，未來我國國債期貨品種也會遵循這樣一個路徑。當前我國國債期貨品種最先上市5年、10年期是因為這兩個品種是市場交易量最大的，如果未來我國能夠推出國債期貨2年期和30年期，這對市場來說是一個非常好的補充，包括我們自己內部的交易策略也會更加豐富。

　　翟晨曦：我們特別希望看到，國債期貨不僅國內的金融機構可以做，外資的金融機構也可以做；不僅僅是把國內的客戶服務好，而且要讓更多的合格投資者參與到中國市場中來。

　　另外，中國本土懂國債期貨的人太少了，還是要多做一些培訓。要讓券商、保險、銀行能真正地開展交易，還需要監管部門加強對這些機構投資者的培訓。

責任編輯：何凱玲