2018市場展望|匯豐晉信基金經理：離真相要近離狂熱要遠

　　澎湃新聞記者 葛佳 來源：澎湃新聞

是星濤

　　2018年的市場開局出人意料。

　　開年之初，A股尤其是滬市表現得氣勢如虹，上證綜指在1月累計收漲5.25%，從3300點關口一舉翻越3587點關口。然而，到了2月，市場風云突變，A股泥沙俱下后，上證綜指接連跌破幾大整數關口，于2月10日創下調整新低3062.74點。

　　近日，澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者陸續采訪了一批行業排名靠前的基金負責人、分析師、經濟學家等，展望2018年行情。今天刊發的是對匯豐晉信消費紅利基金、2026生命周期基金基金經理是星濤的專訪。

　　展望2018年，是星濤認為，隨著市場風險的釋放，新興消費中的大多數行業估值都已回落，一些優秀的企業能從行業發展的預期差中脫穎而出。

　　“離狂熱要遠，離真相要近，這是最重要的事情。”相較2017年A股市場的“以大為美”，是星濤坦言自己的投資組合中，中小市值個股的配置比例正在上升。

　　從行業配置角度來看，是星濤認為，銀行、地產，航空、紡織服裝都有機會成為2018年的投資主線。

　　2017年，是星濤管理的匯豐晉信消費紅利基金斬獲45.09%的年度回報率，位居股票型基金收益第九位。

　　是星濤認為，2018年最具確定性的品種就是白酒，而且白酒投資仍要看全國或區域的龍頭品牌。目前，消費升級趨勢方興未艾，高端白酒（單價千元及以上）的回暖跡象尤其明顯。雖然目前白酒股股價回調，但是白酒企業正在醞釀產品漲價。不管是提高出廠價還是終端零售價格，白酒行業已經迎來一波漲價潮。

　　對于2017年走勢強勁的白色家電行業，是星濤采取了略微謹慎的態度。他表示：“白電更易受房地產銷售影響，而黑電已經度過谷底，而且受房地產調控影響小，所以我更看好黑電中的龍頭企業。”

　　以下是澎湃新聞記者與是星濤的對話實錄：

　　1，澎湃新聞：2017年的宏觀經濟數據已經出爐了，站在這個時點上，怎么看2018年的經濟走向？

　　是星濤：我們對于2018年可能略微謹慎一些，尤其對總量。2017年各方面看還是比較好的， PMI站在榮枯線的上方了，整個投資沒有出現跳水，其實是穩住了。出口這一塊的話，比預期的要好，然后消費這一塊的話其實還是比較穩健。2017年GDP的增速里面超過50%的貢獻度是由消費來拉動了，所以其實目前消費是經濟增長的主要引擎，我覺得后面主要是看消費跟出口這塊。財政投資在2017年可能略偏激進，但是目前已經有收縮的跡象。

　　2，澎湃新聞：從資本市場的表現來看，2017年被稱為是價值回歸的一年，怎么看支撐股票上漲的動力？

　　是星濤：2016年、2017年A股市場大體的基調是估值修復，但是2017年疊加了業績驅動，所以其實2017年我們看整個的指數其實漲的不多，但是龍頭的個股漲得非常的多，本質上面其實是有“戴維斯雙擊”在里面，是估值跟業績共同在驅動的。

　　3，澎湃新聞： 2018年股市還會持續2017年的市場風格嗎？

　　是星濤：目前來看我們覺得還是應該是這樣子，核心的原因是因為2015年以前小市值因子在整個市場當中獲取的阿爾法收益持續的時間太長，上漲幅度太大，導致了在股市熔斷后，市場進入到一個大市值因子修復的過程當中，大盤藍籌股表現出來的彈性非常大。

　　2017年消費藍籌的估值僅僅是修復到一個合理的位置，還沒有偏貴，泡沫化就更加沒有；金融類的藍籌，我們覺得可能才剛剛啟動修復，特別是許多市凈率（PB）在一倍以下的公司可能剛啟動修復，所以對于2018年整個大小盤的風格，我還是略傾向于大盤股在2018年更占優一些。

　　不過，長期來看還是要看誰的價值上面是受到了低估。目前來看，小票是在做估值的最后修整。目前在我們的投資組合中，中小市值股票的比例是在逐漸變高的。

　　4，澎湃新聞：2018年開年以來，滬指漲勢迅猛，一度突破3500點大關，你覺得這是牛市開啟的征兆嗎？

　　是星濤：我們覺得還是結構性的行情。第一個原因是目前整體市場的資金容量并沒有太大增加，還是一個偏存量博弈的狀態，我們看到新增資金的話，無外乎就是外資和一些新發的產品，其實整體的沖擊還是比較的小，所以你沒有辦法去期望一個系統性的牛市。

　　第二，如果定義指數漲就是牛市，那還是可以看好的，因為金融、地產股的權重很大，他們可能會成為推升指數的主要動力，但是你也可能會發現，他們漲的時候，其他的行業就不會那么的好。對于投資品種結構沒有切對的人來說，可能還是一個賺指數不賺業績的局面。

　　5，澎湃新聞：房地產板塊在2018年初曾一度領漲市場，該板塊還會有持續表現嗎？

　　是星濤：對于排名前十的地產銷售龍頭公司我們覺得不擔心。大地產開發商有幾項優勢，一融資比較容易，二融資利率比較低，三開發效率比較高，四對整個鏈條的掌控力較好。大開發商在保證穩定凈利潤率的同時，還做到了規模擴張，市占率提升。

　　估值來看，如果用市盈率（PE）估值其實還是非常的低，當然因為1月份這一波漲得挺急的，所以可能從價值的角度上面來，原來資產是被低估的，現在可能進行了一輪修復，但是還沒有到很高的位置。

　　6，澎湃新聞： 除了房地產股，1月份市場熱點可謂全面開花，2018年全面的市場風格是否會延續下去？

　　是星濤：我們看到一月份最先走強的是房地產板塊，隨后是航空、石化、紡織服裝，我覺得其中大部分可能會變成2018年的主線，因為這幾個板塊都是估值修復空間比較大的，空間大了才能走得長。在這幾個1月份表現較強的板塊中，有可能會出現貫穿半年以上的投資主線。

　　7，澎湃新聞：能具體談一談上述存在走強機會的板塊，存在的投資邏輯嗎？

　　是星濤：銀行的邏輯，第一個是它確實很便宜，之前大銀行的PB都已經跌到1倍以下，當時其實反映的預期是銀行的資產質量可能比較差，但是經過了2017年的供給側改革，我們看到工業企業的尤其是中上游工業企業的盈利能力大幅改善，舉個例子，比如鋼鐵、煤炭這些原來是屬于典型的“僵尸企業”需要銀行去輸血，現在ROE都是40%-50%，而且他們賺到錢以后再投資擴大產能也受限制，所以現在這個錢只能去還債。

　　因此工業企業的資產負債表2017年其實是大幅改善的，換句話說，銀行信貸的資產質量其實應該也是大幅改善的，所以銀行本身就有一個估值修復的要求。

　　第二，在金融去杠桿的一個大的背景下，大量此前通過銀行表外完成的信貸，現在要回到表內，那么不可避免就是說這塊蛋糕從誰嘴里面分出去的，就要吐回到誰那邊去。其實這塊蛋糕原來就是中小銀行從大銀行的嘴里面挖出來，然后再形成表外業務，那么現在這些要回表，但中小銀行會面臨資本充足率的問題，他們吃不下這塊蛋糕，那么最后很可能這些業務還是回到了大行的手里面去，所以我們覺得對于大銀行來說，金融去杠桿對他們的影響其實是相對比較好的。

　　股份制銀行里面可能也是傾向于投資一些資產質量比較好，或者說是規模比較大的股份制銀行。

　　8，澎湃新聞：看好航空板塊的投資邏輯是什么？

　　是星濤：原來大家不喜歡航空板塊，是因為賺了錢就買飛機，導致航空企業利潤其實并不高。但按照現在民航總局的最新規定，航線的時刻有了限制，新增出來一點點的時刻，肯定三大航分掉了，那么在這種情況下這一塊的消耗就不用擔心了，有望降低成本，增厚航空公司的業績。第二塊是市場化的推進，航空公司現在一年有兩次票價浮動的窗口，那么也就意味著航空公司有可能在一線航線上進行窗口提價，這對于利潤率非常薄的航空公司來說，能夠大幅增加凈利潤向上的彈性。

　　另一方面，航空公司盈利的主要擾動因素來自于匯率跟油價，而2018年的整個匯率目前來看是利好的。雖然目前國際油價有向70美元的價格在上行，但我們測算過，油價要漲到115美元以上，才會完全覆蓋之前所說的成本下降和票價提升帶來的業績增長，因此，我們覺得目前油價并不算一個很大的風險，航空業整體是向好的。

　　9，澎湃新聞：看好紡織服裝板塊的邏輯是什么？

　　是星濤：紡織服裝和創業板都屬于2016、2017年最衰的板塊，板塊內原來有大量的轉型上市公司，但最終成功的沒有幾個，那些堅守主業的，其實已經幸存下來了，現在它們其實是大底部。2016、2017年的消費行情它們完全沒有表現到，而近期龍頭上市公司被BAT整合，有可能會成為整個服飾行業啟動的催化劑。

　　10，澎湃新聞：白酒板塊在2017年的漲幅有目共睹，但匯豐晉信消費紅利基金的2017年四季報顯示，你有所減持白酒股，相關個股2018年還會有機會嗎？

　　是星濤：2017年的11月份，整個市場的預期進入到一個比較狂熱的階段，尤其是受到了貴州茅臺報了一個三位數的業績增長后，大家普遍的對于白酒的業績釋放非常看好，但在整個白酒的大景氣周期上行階段，企業通常是普遍是傾向于藏業績，而不是釋放業績的，所以我們預期2017年四季度白酒行業的利潤相比三季度可能會有明顯的下行。因此短期內可能會比較謹慎。

　　中長期來看，白酒的景氣基礎——需求這一塊還是比較好的，商務活動的復蘇、居民消費升級，都是白酒行業增長的良好基礎，而近期這一波調整，正好讓白酒的偏高的估值下修一些，然后把行業預期調整下來，往后面來看的話，白酒行業可能會進入到一個賺業績的階段，我覺得后面再賺估值的難度會有些大，但是賺業績的還是是會有的。

　　目前一線白酒整體確定性比較強，但也正因為它的確定性強，導致獲得超額收益的難度比較大。相比較而言，更看好二三線白酒，但不是指那些全國化的二三線品牌。而是指區域龍頭白酒品牌，這些品牌的主流價位段其實已經有好多年沒有升過了，現在有一個積極信號，一二百元的白酒，在向三四百元這個價位升級，這有望極大促進這些區域龍頭白酒公司的業績釋放。

　　在2017年年報尚未披露前，市場對于白酒行業四季度的增速下滑出現了擔憂，但現在的問題是只出了預告，只看到利潤，看不到資產負債表，也看不到現金流量表，大家并不知道白酒行業究竟是真的高估了，還只是在藏業績。因此我相信等到三、四月份完整報表出爐后，大家的預期會重新修正，而且三月底的時候會有春季糖酒會，那個時候大家對2018年整個白酒行業的基本面會更加明朗的判斷。

　　11，澎湃新聞：白色家電板塊在2017年也有較好的表現，目前對于該板塊的投資建議是？

　　是星濤：白電更易受房地產銷售影響，而且經歷前兩年的上漲之后估值已經有些高，因此我們相對謹慎。而制約黑電板塊的核心因素，液晶面板價格已經出現了趨勢性下跌，我們認為黑電行業已經逐漸度過谷底，而且目前來看黑電受房地產調控影響小，所以我更看好處于景氣反轉階段的黑電板塊中的龍頭企業。

　　12，澎湃新聞：能否談一下個人的選股邏輯和股票買賣時機的把握？

　　是星濤：對我來說，能夠在整個市場狂熱的階段中找到真相，是投資中最重要的事情。就是說離狂熱要遠，離真相要近，這是最重要的。

　　對于我們消費紅利基金而言，我在投資上有兩個特點：第一是自下而上選股，第二是看重行業的生命周期劃分。我們依據消費行業的特點，把所有的行業分成四個成長階段——創新期、成長期、成熟期跟衰退期。然后把不同的子行業分門別類放到這四個階段當中去考察，放進去了以后我就知道我應該關注什么點。比如對于處在創新期的個股，我會更多地從收入指標出發，關注上市公司的業績增速，相對來說就會弱化對利潤指標的關注。對于處在成長期的個股，它們面臨著最為激烈的行業競爭，我們除了關注收入以外，還會重點看這類公司的現金回流能力。對于處在成熟期的個股，由于市場格局已經相對穩定，我們會重點關注其估值水平和盈利能力；對于處在衰退期的個股，我們重點關注這些公司能否研發新產品、開發新業務，重新回到創新期，從而實現景氣反轉。我會盡量跟蹤上市公司是不是在一個往好的方向去發展的階段，那么差的我們就先濾掉了，好的這一塊我們要挑出來以后會放到我們的估值評判體系當中去。

　　讓我決定買入的時機，則是我們匯豐晉信內部的一套科學完整的PB-ROE投資流程。首先我會考察是不是足夠便宜，其次則是看業績是否有正向修正，第三個的話股價向上彈性要夠大，然后這個時間不能太遠，我會希望盡量是能夠6到12個月之內是就能夠完成業績向股價的兌現。

　　那么反過來什么時候賣的話，我們其實核心是看兩個：第一個，我們的預期當中的那些催化劑兌現了沒有？第二個，估值是不是進入到了一個不舒服的區域，就是在全市場動態排名來說，原來你的PB-ROE排名很高，現在是不是落到了非常后面的位置，這代表了這家公司的風險溢價或者投資的性價比有一個比較大的滑落。這時候我們就會去找那些能提供更高超額收益的公司去代替它，以維持整個投資組合較高的隱含收益率。當然，如果這家公司估值有一個足夠的向下修正幅度，在此回到了價值投資的區域，我們也會重新把它納入可投資的范圍。

　　總之，這是一個動態調整的過程，我們并不會特別地去尋找10年10倍的公司，而是通過不斷考察上市公司的估值和盈利水平，來確保自己始終有一個具有足夠性價比的持倉組合，以盡力為投資人提供一個比較好的超額回報。

責任編輯：張玉潔 SF107