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　　記者 慕青

　　一時的成敗，在資本市場可能只是一個插曲。在一個地方失去，卻在另外一個地方得到。在萬科控制權爭奪中失利的寶能系，卻因為低成本大規模持股獲得超額回報。

　　連創新高的萬科A（000002.SZ），1月19日盤中一度達到41.09元的歷史新高，之后股價震蕩回落，截至收盤報39.42元，公司總市值達到4352億元。雖然股價稍許回落，但持股萬科25.4%的寶能系，持股市值仍超過1100億元。據測算，當初寶能持股成本總計約為460億元，加上分紅，寶能系賬面浮盈高達700億元。若僅以自有資金計算，則收益率超過400%。

　　成為萬科股價上漲最大贏家的同時，寶能系至今尚無去意。與此同時，寶能系持有萬科的九個資管計劃中，有七個在2017年12月之前已到期，但目前相關各方均未披露處置和接續情況。在金融強監管和資管大幅收緊的大背景下，這些資管計劃如何處理？無疑是擺在寶能系面前的迫切問題，也將持續牽動市場敏感的神經。

　　高杠桿下注 收益率超四倍

　　在地產股集體暴動的狂歡中，股價屢創新高的萬科A，重新搶回了一度失去的全球房企市值 “王者”的寶座。

　　1月16日，在大量買單蜂擁拉升下，萬科A一路飆漲，盤中曾逼近漲停。截至當日收盤，仍然大漲8.39%，報于40.20元/股。此后兩日，勢頭雖然不復強勁，但也始終處于接近40元的位置。1月19日，盤中一度達到41.09元的歷史新高，之后股價震蕩回落，截至收盤報39.42元，公司總市值達到4352億元。

　　這一輪地產股行情中，萬科A的表現雖然不是最突出的，但漲幅也頗為可觀。從年初的31元左右起步，截至1月19日，13個交易日的累計漲幅已經超過28%，市值增加了近1000億元，已經超過美的集團（000333.SZ）近600億元。

　　隨著股價迭創新高，緊“咬”萬科不放的寶能系，成了最大贏家，從中獲得了驚人的回報。截至目前，寶能系成員前海人壽、鉅盛華股份有限公司（下稱“鉅盛華”），合計持有萬科28.04億股，持股比例25.4%。以最新股價計算，對應市值高達1100億元。

　　根據公開數據大致測算，寶能系持股成本總計約為450億元，共由三部分構成。第一部分是前海人壽2015年7月之后陸續買入的7.36億股，成本約為104億元；第二部分是鉅盛華買入的9.26億股，買入均價約為14.3元/股，資金量約為130億元；第三部分是通過九個資管計劃買入的11.4億股，累計成本約為215億元。

　　按照當前最新股價計算，持股萬科兩年半以來，寶能系賬面浮盈目前已經高達650億元，收益率達到145%左右。如果加上萬科2015年、2016年兩年的分紅，則寶能系的收益已經接近700億元，收益率超過150%。

　　但寶能系在萬科的收益究竟有多少，可能會有不同的算法。在舉牌萬科的過程中，寶能系使用了大量杠桿資金。根據披露，買入萬科的九個資管計劃，杠桿比例全部為1：2，自有資金只有70億元左右。而鉅盛華直接買入的9.26億股，最初也是借助收益互換。2015年底分批贖回后，很快又全部質押。加上前海人壽的104億元，全部自有資金只有174億元左右。

　　按照這一算法，寶能系目前的浮盈已經達到超過920億元，扣除需要償還的融資外，近700億元的賬面浮盈，收益率已經超過400%。

　　然而，實際杠桿比例可能更高。根據新華社2016年報道，“寶能系”購買萬科A股票所用資金的杠桿比例達到4.19倍，監管部門的調查結果也與此相近。當時，寶能系已持有萬科24.29%的股份。在同等比例下，到2016年7月停止增持，寶能系動用的自有資金只有90億元左右，如今的賬面浮盈則已接近10倍。

　　不過，上述數據尚未扣除融資成本。此前，業內人士普遍分析，寶能系的融資成本可能在年化10%左右。根據披露，增持萬科的九個資管計劃的合同，均是在2015年11月之后生效，目前剛滿兩年，對應成本在72億元左右。

　　深圳地鐵入股1年暴賺640億

　　萬科股價大幅上漲，大受其利的不僅是寶能系，萬科高管層即事業合伙人持股的兩個資管計劃和深圳地鐵集團，都獲得了極為可觀的回報。

　　年報數據顯示，截至2015年底，金鵬分級1號資管計劃，持有萬科4.57億股、3.3億股，持股比例為4.14%。到2017年9月底，持股比例、數量沒有變化。

　　根據披露，2014年5月28日到2015年1月27日間，代表其事業合伙人的深圳盈安財務顧問企業（有限合伙）（下稱“盈安合伙”），通過證券公司資管計劃，先后分11次買入萬科4.94億股，持股比例達到4.48%，共計動用資金48.77億元，平均買入成本約為9.85元。

　　事后表明，持有萬科上述股份的資管計劃，就是出現在萬科2014年年報中的金鵬分級1號資管計劃。不過，在2015年1月27日持股比例達到4.48%之后，萬科定期報告中披露的數據，一直都是4.14%。

　　按照1月19日收盤價計算，金鵬分級1號所持達到4.57億股，市值達到180億元左右，獲利超過130億元。媒體曾報道指，金鵬資管計劃也使用3.57倍的杠桿。這就意味著，金鵬1號收益率高達13倍左右。即便不考慮杠桿、分紅，收益率也達到2.8倍左右。

　　深圳地鐵同樣獲利不菲。2017年1月12日，深圳地鐵以371.71億元收購萬科16.89億股A股，轉讓價格為22元/股。當年6月9日，深圳地鐵又以292億元，收購萬科15.53億股A股，轉讓價格為每股18.8元成為持有萬科32.43億股的第一大股東。

　　按照1月19日收盤價計算，深圳地鐵持有的萬科股票，市值接近1300億元。相較于約663億元的成本，深圳地鐵賬面浮盈也到640億元左右，回報率接近100%。

　　堅守還是退出

　　雖然賺得盆滿缽滿，在沒有減持之前，還都是紙上富貴。持有的萬科股票如何處理，寶能系目前沒有最新表態。

　　萬科控制權激戰方酣的2016年7月，寶能系曾表示，愿以長期戰略財務投資者的身份，分享萬科發展的收益。2017年1月又公告稱，作為財務投資者，支持萬科健康穩定發展。

　　“如果要退出，萬科現在的股價當然比較理想。”深圳大學中國經濟特區研究中心教授郭茂佳向第一財經分析，寶能系目前堅定持有，除了看好萬科之外，可能也需要監管部門作出一個結論后才能脫手。

　　同時，找到具備足夠實力的接盤方，也是影響其高達1100億元的市值脫手的重要因素。

　　“現在市場以大為美，萬科業績好、流動性強，體量大不是問題。”某行業人士說，雖然所持萬科市值高達1100億元，但自有資金買入的部分不用急于處理，鉅盛華持有9.26億股雖也質押了，但以萬科目前的股價，寶能系也完全可以掌控。真正需要面臨的，是九個資管計劃持有的股份。

　　按照1月18日的收盤價，九個資管計劃持有的萬科11.4億股，市值為440億元，占寶能系所持萬科市值的40%左右。

　　郭茂佳認為，現在大盤藍籌股受市場追捧，目前尚無改變跡象，作為地產股龍頭，即便在二級市場拋售，產生的沖擊也不會特別大。

　　“當然，這里面有個時機問題，要看在什么時機、以什么方式賣。如果風向變了，就很難說。”郭茂佳說，寶能系通過險資、自有資金持有的萬科股票，其實也不必賣出。獲取長期投資回報，也符合險資要求。

　　資管計劃到期 誰將“接盤”？

　　退出問題雖不急迫，但持有萬科的資管計劃到期，卻是寶能系眼下亟待處理的問題。

　　根據披露，前海人壽持有的部分，動用的是保險自有資金，期限問題并不突出。鉅盛華持有的部分，也相對容易處理。2015年10月中旬，鉅盛華將其通過收益互換所持萬科股份中的3.32億股贖回。2015年10月27日至2015年11月17日，鉅盛華又將收益互換的形式享有的5.557億股贖回，目前全部處于質押狀態。

　　目前來看，存在期限問題的，主要是九個資管計劃。根據寶能系2015年12月、2016年7月披露，按照合同約定，九個資管計劃中，存續期最長的為36個月，最短的為24個月。在約定的存續期結束后，相關產品如何接續、是否續期，是當事各方無法回避的現實問題。

　　披露信息顯示，安盛1至3號的存續期，均為自優先級委托資金劃入資管計劃托管賬戶當日備案手續辦理完畢，并獲得基金業協會書面確認之日起2年；廣鉅1號、2號，泰信1號，為自合同生效之日起至2年后的年度對日止；西部利得寶祿1號、西部利得金裕1號，為自資產管理計劃合同生效之日起36個月；東興7號為自資管計劃合同生效之日起24個月。

　　從上述披露信息來看，九個資管計劃中，目前尚在存續期內的，只有西部利得寶祿1號、西部利得金裕1號，剩余的七個目前已經全部到期，涉及股份接近7.7億股。但截至目前，萬科、寶能系均未發布公告，具體情況尚不得而知。1月18日，第一財經向相關金融機構了解處理情況，但對方均表示，由于有保密協議，相關情況不便透露。

　　公開披露信息還顯示，上述資管計劃終止的條件包括，因法律法規發生變化，導致資管計劃無法正常存續等情況。

　　這也正是寶能系需要解決的問題。如果尋找其他資金接盤，將面臨新近出臺的資管新規多重限制。2017年11月17日公布的資管新規規定，資管產品穿透式監管，已發行的多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，資產管理產品可投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品，不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外），且應做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。

　　同時，除了公募基金外，資管產品投資于其他機構發行的資管產品，從而將本機構產品資金委托給其他機構進行投資的，該受托機構應當為具有專業投資能力和資質的受金融監督管理部門監管的金融機構，并切實履行主動管理職責，不得進行轉委托，不得再投資其他資產管理產品。

　　而持有萬科的九個資管計劃，究竟是公募產品還是私募產品，以及是否存在多層嵌套、資金池，尚無正式披露信息。但根據披露信息，鉅盛華作為受托人的情況，已與監管最新規定不符。

　　根據最新規定，2019年6月30日生效前，為資管新規規定過渡期。換言之，在資管新規生效前，上述資管計劃尚不存在監管障礙。但問題在于，產品到期后，是否如約終止？如按期終止，募集新產品接續，則又不符合過渡期內不得新增不符合本意見規定的資產管理產品的凈認購規模的規定。此外，即便相關產品續期，目前距離資管新規生效的最終時間也為期不遠。

　　“據我了解，續期或延期兌付，現在肯定是不行的。不能說完全不行，但難度肯定非常大。” 某大型公募基金公司人士說，目前雖然可以發行新產品接續，但在監管已有明確要求的情況下，已無法發行結構化、分級產品接續。

　　某資管公司人士對第一財經表示，基于資管新規目前尚未生效，暫時無法對執行方式、影響進行評估預測。 而萬科事業合伙人持有該公司股份的兩個資管計劃，從建倉時間來看，均遭遇寶能系的九個資管計劃。但截至目前，金鵬1號、德贏1號的具體成立時間、存續期、約束條款尚無權威披露，是否同樣也面臨到期、續期問題，尚不得而知。

責任編輯：李堅 SF163