廈門國際金融技術有限公司董事長、中國進出口銀行原副行長曹彤

　　2018年1月21日，貨幣金融圓桌會議十周年論壇暨國際貨幣研究所2018新年報告會在中國人民大學舉辦，本次會議主題是新時代金融改革與開放。

　　廈門國際金融技術有限公司董事長、中國進出口銀行原副行長曹彤發表主旨演講，主要從金融和實體經濟的關系、場外債券市場建設、資產證券化工具等方面展開。

　　他在演講中談到，2017年年中央經濟工作會議的核心是兩個關鍵詞：去杠桿和支持實體經濟。在經濟去杠桿、金融去杠桿大的背景下，如何保障金融支持實體經濟，這是一個新的命題。去杠桿對于高評級企業而言沒有關系，因為它有多種的融資渠道，但是對于低評級企業而言就會出現問題，所以我們現在脫虛向實支持實體經濟的核心痛點，不是那一些高評級企業，我們主要解決低評級企業，中小型企業怎么融資，這是我們要考慮的核心問題。

　　以下是曹彤的全文實錄：

　　我結合自己的實踐經驗，從微觀視角談一談金融和實體經濟之間的關系，順便談一談有沒有一把鑰匙來緩解這一個問題。2017年，有幾個重要的會議對金融行業的影響是非常深遠的，包括全國金融工作會議、十九大等一系列會議中有關金融的重要思想和戰略部署。2017年年中央經濟工作會議的核心是兩個關鍵詞：去杠桿和支持實體經濟。在經濟去杠桿、金融去杠桿大的背景下，如何保障金融支持實體經濟，這是一個新的命題。我們今天討論的杠桿問題和其他一些金融亂象問題，都跟居高不下的貨幣創造有相當大的關聯。貨幣創造出來后，一定是留在高流動的市場里，自然產生了一個流動性的市場。

　　去杠桿對于高評級企業而言沒有關系，它有多種的融資渠道。但是對于低評級企業而言就會出現問題，在去杠桿的過程中怎么保障它不受影響，這又回到我們通常講的中小企業融資難的問題，又回到普惠金融的命題上。這在我們國家幾乎是在循環上演，每七八年就輪回一次。那有沒有打破循環的方法？其實這個解決方案就是多層級資本市場的建設。從貨幣供應的角度來看，無創造貨幣供給的情況下解決融資，這是一個模式。只不過我們這一個理想的模式構建了這么多年，仍然有一些讓人遺憾的地方。股權市場發展的很好，盡管解決企業的數量級上還是幾千個，但是也還好，國際上任何一個大的股權市場也只是解決了幾千個的企業融資的行為。場內債權市場是風起云涌的市場，我們國內的債券市場通過不到十年的努力成為國際上非常有份量的債券市場。股權市場因為它只是一個框，并不是連續的競價交易，并不是多層級建構的核心矛盾。場外債券市場，它所表達的含義是什么呢？它所表達的是在場內債券市場解決的是幾千個企業融資的同時，怎么樣去構建一個能夠為幾萬、十幾萬、幾十萬企業融資的市場。這十年已經逐漸形成了固化的生態強烈的關聯。我們現在很難想象，在銀行間市場發的一個兩A和兩A+以上的債券、大量的出現違約事件，這是很難想象的。它背后所對應的各個投資是什么？是銀行的固定收益的理財產品。所以人們對它的風險預期比較高，同時通過一系列的風險分散手段能夠有效的分擔風險。這一點是我們多層級市場的一個短板。

　　我們現在場內市場解決了幾千個高評級的債權融資，但是怎么樣去解決六七百萬的中小企業的融資問題？這一類的企業在哪里融資？如果它仍然是長期的活在信貸市場里，前面的怪循環和死循環又會反復的出現。所以我們現在在處理了去杠桿和脫虛向實，解決實體經濟的命題上，要思考怎么樣為一些在信貸市場上比較活躍、但是在債權市場上拿不到融資的企業構建一個他所生存的市場。

　　美國低評級債務在80年代以前幾乎是空白，我們國內把它譯成垃圾債市場。我們都知道低評級的企業一定意味著高風險，對于低評級的企業如果找不到方法處置高風險，就有可能是一個災難。從美國的經驗來看，從哪起步，就是從資產證券化起步。為什么ABS資產證券化工具能夠有效緩解這一個問題，它的核心是跟資產證券化特殊的結構設置有關聯。首先，從宏觀經濟上來看它是一個典型的直接融資，如果以貨幣供應量的角度來看它不創造貨幣供給。第二，這是一個重資產輕主體的經營，也就是低評級的企業一樣可以發出直接融資。我們現在場內四千多家兩個A+以上的企業高評級的企業，這一些企業其實它在哪發債、在哪貸款都不成問題。嚴格意義上我們現在全國排在前4千位的企業又是銀行間發債的主體又是信貸市場貸款的主體，又是股票市場上市公司的主體，俗稱三位一體。其實這一些高評級的企業不是我們當前金融市場和金融體系的痛點，也不是我們現在講的脫虛向實要解決這個實的主體。

　　恰恰是那些主體評級偏低的企業怎么辦？對于資產證券化這一個特殊的工具而言，它是重資產輕主體，一個低評級的企業很有可能有一塊好的資產，這一塊資產有相對穩定的現金流，通過未來現金流的折現解決它的融資。

　　再一個風險相對可控，因為你對應的是一個資產，只要這資產持得住、把得牢、能夠相對的隔離，對它的未來現金流的測算基本準確的話，它所對應的風險度很有可能會低于一個高評級企業的信貸。尤其是對于資產證券化而言，會經過兩次的風險加工，第一次是產品的分層，劣后優先，其實還可以更復雜，第二次分散就是投資組合的分散，在資產證券化投資主體當中很少見到只買一個PI的，都是一系列的組合，這一系列的組合可能是涵蓋一個行業，可能是跨多個行業的，所以資產證券化是相對風險可控的一個融資工具。

　　資產證券化標準的結構，把一個資產剝離到一個SPV公司當中，通過某種的法律約定來保障破產隔離。我們看看資產證券化和傳統融資的比較，從宏觀經濟上來講，一個不創造貨幣，一個創造貨幣；從微觀層面來看，資產證券化是去杠桿非常有效的工具，因為它是資產和負債都減少。

　　跟信貸比較起來，同樣具有優勢。信貸是以主體信用為保障的一次加杠桿，它跟貸款沒有本質的區別。只不過在宏觀金融上，它不創造多中心，所以它優于貸款但仍然不完整的。對于資產證券化而言，資產剝離去杠桿在宏觀和微觀上都比較有效。

　　我們國家對資產證券化也是非常重視的，出臺了大量的政策。2002年、2003年開始逐漸的起步到2005年加速，2008年、2009年開始階段性的成長，這個市場獨特的金融機制的設置，受到各方普遍的關注，只不過我們客觀看還存在很多問題。一個就是市場融資規模還不夠，作為經營市場的構建主體作用目前還發揮不出來。到目前資產證券化發行量3萬多億，存量1萬5千億，這樣一個體量還是比較小。第二就是場外市場建設。我想這一點是一個非常值得我們思考的。因為我們現在脫虛向實支持實體經濟的核心痛點，不是那一些高評級企業，我們主要解決低評級企業，中小型企業怎么融資，這是我們要考慮的核心問題。而在這當中，市場有兩類，一個是銀行間市場和上海、深圳交易所，一個是借助于當前各個地方所構建的債權市場搭建一個場外市場，使得這市場建設的初期就形成一個強烈的風險對應。因為你是低評級。我們其實內心都知道銀行間市場和兩個交易所在我們經濟當中的特殊地位和它的跟監管機構這么近的距離，很難承載這樣的一個市場的地位。所以實際上回到場外建設，就目前來看，場外市場建設在政策環境等方面還是遇到了相當多的挑戰。

　　第三個是多重征稅的問題，因為資產證券化需要把一個資產剝離出來，放到SPV中，這是剝離不是交易，是產品本身內在的結構所要求的。如果將剝離當成是交易進而進行征稅，成本自然上升，最后轉嫁給融資方轉嫁給企業，所以多重征稅的問題怎么樣緩解。再有一個比較重要的問題就是SPV法律地位的問題，如果這剝離失效不能實現破產，剝離會遇到很大的問題，目前從國內都是通過一個信托計劃或者一個資管計劃做剝離，這個法律地位牢靠性和有效性還有待解決，所以這是非常需要從我們的政策環境上關注的一個要點。

　　從這幾個地方來看，我們有沒有可能提出一些有針對性的建議，社會各方共同的來推動這樣一個市場的建設。從而把金融與實體經濟這一個新的鏈條搭建起來。如果回到具體的政策建議上，我想債三板和ABS是繞不過去的。你回避它，給中小企業找到一個融資的市場這一些問題永遠得不到解決。

　　另外在市場上什么是主要的工具，我想有無數個選擇。排在第一位、第二位我認為它是資產債券化ABS和債三板，所以怎么樣把債三板和ABS作為這樣一個市場建設的抓手這是第一個建議。第二個就是回到監管的態度上，這樣一種市場機制的構建，如果沒有監管的支持是很難的。尤其是資產債券化是一個長鏈條的業務，涉及到一行三會，在每一個監管部門怎么樣形成一個監管的協調也是一個非常重要的方面。 第三就回到流動性，一個市場建設中沒有流動性，那么這市場的價值幾乎等于零。就像新三板、股三板沒有流動性的市場有什么意義。流動性是所有市場建設的第一要素，如果你不回答這一個問題，這市場一定是一潭死水。第四就是怎么樣運用最新一代的信息技術來解決低評級的風險企業的問題。我們如果跟美國比較的話，在80年代資產證券化和它的高收益市場起步的時候是什么樣子？是一個非常典型的線下業務。如果說30、40年前美國線下的傳統方法都能解決的信息對稱命題，在40年后信息技術互聯網技術如此發達的今天還解決不了的話，這是很被動的。所以通過信息技術的方法、通過最新一代的技術方法一定會找到更好的實現信息對稱的方案。 當然最后，法律主體地位也是一個非常重要的建設。

　　從我們這幾年的實踐來看，我們是希望前面怎么能夠在一個微觀的層面能找到一種解決信息對稱的方法，從而讓低評級的企業能夠直接融資，我們這幾年的實踐是走的云平臺的模式即ABS Cloud，這一個模式離開了現在的信息技術、離開了互聯網技術、離開了現在基于大數據對風險的識別、評判的這樣一種技術也不太可能。但是今天這些技術都幾乎是成熟的，就有可能構建一個云化的、平臺化的、橫向的一個生態。資產證券化這四十年基本都是縱向的，我內部有一個企業一年做個三四單業務是一個非常典型的現有的狀態。但是我們要解決更廣泛的企業融資，我們要掌握的是更優的模型，我們要通過更大范圍的風險、信息的對稱來控制風險。這就有可能產生一種橫向的平臺化生態，我想這個也是ABS Cloud云的所在。

　　因為資產證券化業務中最核心就是三個機制，風險識別、現金流測算和評級。通過對這三個技術的整合，通過構建更開放的平臺，讓更多的擁有這三個技術的主體進來，形成一個生態，會大大緩解信息不對稱的問題。我想這也是我們這幾年時間下來一個非常大的命題。云化的模式、平臺的模式能夠更好的實現資產證券化，資產證券化傳統線下的模式會逐漸遷移到更先進的模式當中去。我們現在也跟一些機構在合作，要把資產證券化的一些理念和方法做市場的推廣。通過跟中小企業協會、證券基金業協會、保險資管協會以及新華社、房地產協會等等尤其是中國資產證券化百人會這一最頂級的行業協會，通過跟這些協會的合作，能夠把資產證券化的理念和方法不斷的推向市場，讓更多的信貸資產持有人、企業資產持有人，能夠用這種工具去解決它的融資，在一個經濟L型趨穩的情況下，去杠桿的情況下仍然保持企業的融資相對不受影響。

責任編輯：楊群