堅定看多中國經(jīng)濟新周期和新經(jīng)濟周期，百戰(zhàn)歸來仍是少年——點評3月PMI數(shù)據(jù)

　　文：恒大研究院 任澤平 羅志恒

　　事件：3月官方制造業(yè)PMI 51.5，預(yù)期 50.6，前值50.3。3月官方非制造業(yè)PMI 54.6，預(yù)期 54.6，前值 54.4。3月官方綜合PMI 54，前值 52.9。

　　點評：

　　1、核心觀點：

　　最近好多老朋友告訴我，自從任澤平離開分析師行業(yè)，宏觀幾無多頭，空頭盛行，市場寂寞了很多。朋友們，我們繼續(xù)旗幟鮮明堅定戰(zhàn)略看多中國經(jīng)濟新周期，看多中國改革轉(zhuǎn)型前景（參考《新時代新周期——2018年宏觀展現(xiàn)》）。愿我們，百戰(zhàn)歸來，仍是少年。以夢為馬，不負韶華。代表性觀點：2010年參與研究“增速換擋”，2014年獨立提出“新5%比舊8%好”，“5000點不是夢”，“改革牛”，2015年提出“股市海拔已高風(fēng)大慢走”“一線房價翻一倍”，“經(jīng)濟L型”，2017年提出“新周期”。

　　3月制造業(yè)PMI回升，季節(jié)性擾動因素消退，恢復(fù)到周期自身軌道。PMI指數(shù)連續(xù)20個月位于擴張區(qū)間，生產(chǎn)、新訂單指數(shù)回升，供需兩旺，表明經(jīng)濟L型韌性強。符合我們“2018年中國經(jīng)濟還將經(jīng)歷一年的L型筑底期和調(diào)整期，以開啟新周期”的判斷，與重回衰退的過度悲觀論和馬上復(fù)蘇的過度樂觀論不同。

　　產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，高技術(shù)和裝備制造業(yè)快速發(fā)展。行業(yè)集中度繼續(xù)提高，大企業(yè)好于小企業(yè)，但小企業(yè)好轉(zhuǎn)。從價格看，主要原材料價格和出廠價格漲幅回落到合理高位。采購量加大，原材料庫存指數(shù)略升；產(chǎn)成品庫存指數(shù)上升但仍處去庫存周期，符合我們MINI去庫存周期對經(jīng)濟拖累有限判斷。在非制造業(yè)方面，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)回升，春節(jié)后復(fù)工天氣轉(zhuǎn)暖，施工加快。

　　中國經(jīng)濟正處在六大周期疊加：世界經(jīng)濟周期、金融周期、產(chǎn)能周期、房地產(chǎn)周期、庫存周期和政治周期。

　　1）當前世界經(jīng)濟處于新一輪增長周期，美國、歐洲、日本等經(jīng)濟體先后復(fù)蘇，中國出口持續(xù)恢復(fù)，中美貿(mào)易戰(zhàn)短期有擾動但不改變基本面；

　　2）當前我們處于金融周期的頂部，監(jiān)管加強，貨幣政策與宏觀審慎雙支柱分別盯通脹和金融穩(wěn)定。

　　3）房地產(chǎn)周期處于調(diào)控中期，房地產(chǎn)補庫、租賃房建設(shè)等長效機制、行業(yè)并購將支撐2018年房地產(chǎn)投資。

　　4）短期的庫存周期仍處于2017年3季度-2018年上半年的MINI去庫存周期，由于合意庫存水平低，2016-2017年2季度的此輪補庫周期力度淺、時間短，未來去庫周期對經(jīng)濟的拖累較弱。

　　5）中期的產(chǎn)能周期已經(jīng)觸底，新一輪高質(zhì)量產(chǎn)能周期正在開啟。經(jīng)過2010-2015年市場自發(fā)去產(chǎn)能，疊加2016年以來供給側(cè)改革和環(huán)保督查，中國產(chǎn)能周期觸底，產(chǎn)能出清充分，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能投資持續(xù)低增長，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率回升至78%，資產(chǎn)負債率從58%降至55%，制造業(yè)投資增長4%左右持續(xù)筑底，2019年前后有望開啟新一輪產(chǎn)能周期。

　　6）新的政治周期開啟，政策的執(zhí)行力更強，19大人事?lián)Q屆以后，各部門及地方政府的積極性提高，政策重心有望從“三去”到“一降一補”，從做減法到做加法。

　　根據(jù)金融周期與產(chǎn)能周期的方向，可劃分為四個組合，包括：

　　1）產(chǎn)能周期向上+金融周期向上，表現(xiàn)為經(jīng)濟復(fù)蘇、資產(chǎn)價格上漲，即2001-2007年的中國和2012年以來美國的經(jīng)濟復(fù)蘇。

　　2）產(chǎn)能周期向下+金融周期向下，表現(xiàn)為經(jīng)濟危機、資產(chǎn)價格下行，即2008年的全球經(jīng)濟金融危機。

　　3）產(chǎn)能周期向下+金融周期向上，結(jié)果是金融加杠桿，表現(xiàn)為經(jīng)濟下行、資產(chǎn)價格泡沫，即2014-2015年的中國。

　　4）產(chǎn)能周期向上+金融周期向下，即我們當前的宏觀環(huán)境，表現(xiàn)為經(jīng)濟有韌性，資產(chǎn)價格平穩(wěn)。

　　根據(jù)六大周期運行綜合判斷：供給側(cè)繼續(xù)出清，但需求側(cè)有所弱化（庫存、基建和地產(chǎn)），經(jīng)濟略有回調(diào)但幅度不深，經(jīng)濟L型韌性（消費、出口和產(chǎn)能投資），通脹有預(yù)期但壓力不大。

　　經(jīng)過2010-2015年經(jīng)濟單邊下滑，我們認為中國經(jīng)濟正呈周期性和結(jié)構(gòu)性雙筑底，支撐2016-2018年經(jīng)濟L型的超穩(wěn)定性。我們判斷2019年有望突破L型的一橫向上開啟新周期：經(jīng)濟新周期、新經(jīng)濟周期、高質(zhì)量發(fā)展新周期、中速增長新平臺。

　　2018年最大的風(fēng)險來自金融收緊、中美貿(mào)易戰(zhàn)升級可能帶來的出口下滑。金融條件收緊拉長經(jīng)濟筑底時間并放大金融市場波動型：美國貨幣政策正常化、國內(nèi)財政整頓、影子銀行縮表、表外回表消耗資本、信貸上升社融下降。機遇來自供給側(cè)改革推進、消費升級和產(chǎn)業(yè)升級：健康、娛樂、互聯(lián)網(wǎng)消費、三四五六線消費升級、二胎、新時代四大發(fā)明、科技創(chuàng)新。大類資產(chǎn)配置，17、18年炒有基本面的股票，19、20年買人口流入地方的房子。

　　2、春節(jié)的季節(jié)性因素消退，制造業(yè)PMI上升，連續(xù)20個月處于擴張區(qū)間，重回經(jīng)濟周期運行軌道。

　　3月PMI較上月上升1.2個百分點至51.5%，連續(xù)20個月處于擴張期間，顯示經(jīng)濟L型韌性強，經(jīng)濟重回自身周期軌道。考慮到1-2月的春節(jié)因素，1-3月PMI的均值為51%，較去年同期下降0.6個百分點，但高于2013-2016年一季度的均值。

　　春節(jié)后工廠復(fù)工加快生產(chǎn)，采暖季結(jié)束工廠開工，庫存去化速度放緩，經(jīng)濟周期性和結(jié)構(gòu)性筑底并有回升態(tài)勢。

　　從企業(yè)預(yù)期看，3月生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)為58.7%，較上月上升0.5個百分點，處于較高景氣區(qū)間，企業(yè)對市場發(fā)展信心繼續(xù)增強。

　　3、供需兩旺，內(nèi)外需均回升，美歐持續(xù)復(fù)蘇。

　　從供需看，3月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為53.1%和53.3%，分別比上月上升2.4和2.3個百分點，且新訂單指數(shù)連續(xù)兩個月高于生產(chǎn)指數(shù)，制造業(yè)增長的內(nèi)生動力不斷增強。

　　從進出口看，新出口訂單指數(shù)為51.3%，新訂單指數(shù)53.3%，進口指數(shù)為51.3%，較上月上升0.5個百分點，反映內(nèi)外需均較好，內(nèi)需強于外需，貿(mào)易活動活躍，經(jīng)濟有韌性。

　　全球經(jīng)濟處于新一輪增長周期，同步復(fù)蘇。3月美制造業(yè)PMI初值為55.7，創(chuàng)2015年3月份以來新高；日本、歐元區(qū)制造業(yè)PMI分別為53.2%和56.6%，雖出現(xiàn)小幅回落，但仍保持較高的景氣度。我們認為，這一輪美歐經(jīng)濟復(fù)蘇，主要是基于自身資產(chǎn)負債表修復(fù)，具備可持續(xù)性。

　　4、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，高技術(shù)和裝備制造業(yè)快速發(fā)展，行業(yè)集中度繼續(xù)提升。

　　分行業(yè)看，高技術(shù)和裝備制造業(yè)繼續(xù)加快發(fā)展，PMI分別為52.2%和53.2%，分別高于制造業(yè)整體0.7和1.7個百分點。雖然制造業(yè)整體仍在筑底階段，但結(jié)構(gòu)改善，傳統(tǒng)高耗能行業(yè)低增長，裝備制造快速發(fā)展，高技術(shù)尤其是電子信息行業(yè)投資和利潤增速均較高。2017年高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)增加值分別比上年增長13.4%和11.3%；占規(guī)模以上工業(yè)的比重分別為12.7%和32.7%，表明工業(yè)向價值鏈中高端延伸，新動能培育加速推進，供給質(zhì)量進一步提升。

　　分企業(yè)規(guī)模看，大中小型企業(yè)同時位于擴張區(qū)間，但大企業(yè)明顯好于中小企業(yè)，產(chǎn)能出清行業(yè)集中度繼續(xù)提升。今年以來，大、中、小型企業(yè)PMI首次同時位于擴張區(qū)間。其中大型企業(yè)PMI為52.4%，比上月上升0.2個百分點；中、小型企業(yè)上升較大，PMI為50.4%和50.1%，分別比上月上升1.4和5.3個百分點。需要注意的是，小企業(yè)在3月份改善明顯，在北方采暖季期間，小企業(yè)被明顯壓制，因此采暖季結(jié)束后恢復(fù)生產(chǎn)的積極性更高，生產(chǎn)和經(jīng)營預(yù)期指數(shù)分別上升9.1和4.9個百分點至50.6%和59.6%。

　　5、庫存繼續(xù)去化，但去化速度放緩，MINI去庫存周期對經(jīng)濟拖累有限。

　　3月原材料庫存指數(shù)為49.6%，較上月上升0.3個百分點，連續(xù)三個月上升，為五年來高點。原材料庫存指數(shù)上升與企業(yè)對未來經(jīng)營預(yù)期較好、原材料價格回落、加大采購量有關(guān)，采購量指數(shù)上升2.2個百分點至53%。因生產(chǎn)上升幅度大于需求，3月產(chǎn)成品庫存指數(shù)為47.3%，較上月上升0.6個百分點，仍處去庫存階段，但速度放緩。

　　2017年3季度-2018年上半年步入MINI去庫存周期，屬于中期產(chǎn)能周期向上的短期庫存回調(diào)。由于合意庫存水平低，2016-2017年2季度的此輪補庫周期力度淺、時間短，未來去庫周期對經(jīng)濟的拖累較弱。

　　6、價格指數(shù)繼續(xù)回落但仍處高位，后續(xù)PPI將回落，通脹溫和壓力不大。

　　3月主要原材料購進價格指數(shù)為53.4%，經(jīng)歷兩個月的快速下滑后，3月與上月持平。出廠價格指數(shù)為48.9%，連續(xù)三個月下滑，較上月回落0.3個百分點，較去年同期下滑4.3個百分點，連續(xù)兩個月處于榮枯線以下。PPI將繼續(xù)回落，從過高水平回歸到合理高位，企業(yè)盈利增速將下行。

　　各界對2018年通脹形勢分歧較大，有的認為重回通縮，有的在2017年底上調(diào)通脹預(yù)測。我們判斷通脹溫和、壓力不大，與經(jīng)濟L型筑底調(diào)整相符：貨幣政策穩(wěn)健中性；金融去杠桿，社融收縮；經(jīng)濟L型筑底期和調(diào)整期；房地產(chǎn)長效機制建立，租賃房推出。

　　7、非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)連續(xù)7個月高于54%，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)增長加快，產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加快。

　　3月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.6%，較上月上升0.2個百分點，連續(xù)7個月處于54%以上的擴張區(qū)間。其中，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.6%，雖比上月小幅回落0.2個百分點，仍高于上年均值。春節(jié)過后，隨著制造業(yè)生產(chǎn)活動的加快，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和物流業(yè)快速增長，商務(wù)活動指數(shù)為61.7%和58.4%，分別比上月上升13.9和16.1個百分點。

　　從行業(yè)看，鐵路運輸、航空運輸、郵政快遞、電信、互聯(lián)網(wǎng)軟件、銀行、證券、保險等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于55.0%及以上的較高景氣區(qū)間，表現(xiàn)出較強的擴張勢頭。隨著春節(jié)假日影響的消退，批發(fā)零售業(yè)和住宿業(yè)增長有所放緩，商務(wù)活動指數(shù)分別為51.7%和52.1%，比上月回落3.2和1.5個百分點。從市場預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為60.1%，連續(xù)10個月高于60.0%，企業(yè)對市場發(fā)展預(yù)期持續(xù)樂觀。

　　8、建筑業(yè)景氣度回升。

　　建筑業(yè)升至高位景氣區(qū)間。隨著氣候轉(zhuǎn)暖和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加快推進，建筑工程開工率明顯上升，商務(wù)活動指數(shù)為60.7%，比上月上升3.2個百分點，高于上年同期0.2個百分點。其中，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為63.6%，環(huán)比、同比分別上升9.3和3.0個百分點。從市場需求看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)為52.0%和59.6%，分別比上月上升2.5和7.9個百分點，其中新出口訂單指數(shù)升至近年高點，表明近期建筑業(yè)國內(nèi)外市場需求均有所上升。

　　2018年基建投資可能下滑明顯：2017年高增長高基數(shù)，財政清理整頓（30日財政部再次發(fā)文要求金融企業(yè)不得違法違規(guī)為地方融資平臺融資），PPP規(guī)范，高質(zhì)量發(fā)展減少無效投資。

　　補庫存、棚改實物安置和租賃房建設(shè)支撐房地產(chǎn)投資，但也將略有放緩：2015、2016、2017年商品房銷售額同比分別為14.4%、34.8%和13.7%，而房地產(chǎn)開發(fā)投資增速僅1.0%、6.9%、7%，銷售大幅超過投資，庫存去化充分，待售面積同比從2015年初的24.4%迅速下降至2016年底的-3.2%和2017年底的-15.3%。隨著房地產(chǎn)調(diào)控，預(yù)計2018年銷售大降，土地購置面積、到位資金和新開工等先行指標預(yù)示地產(chǎn)投資后續(xù)會緩慢回落，但補庫、棚改實物安置和租賃房建設(shè)支撐房地產(chǎn)投資，2018年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比4.5%。

責(zé)任編輯：陳永樂