今天文章的標(biāo)題源自很多朋友的一個(gè)問題“6.25是否是人民幣升值道路上的一道坎兒”。的確，近期人民幣雖然十分強(qiáng)勢(shì)，但在境內(nèi)銀行間市場(chǎng)，6.25似乎一道無形的屏障，每當(dāng)人民幣沖向它時(shí)就會(huì)像碰壁的網(wǎng)球被反彈回來。

　　在筆者看來，6.25這道坎兒可能只存在于投資者的想象之中。因?yàn)槲覀冇X得人民幣的升值應(yīng)該有個(gè)上限，所以我們才會(huì)根據(jù)市行情，在腦海中人為設(shè)置一個(gè)點(diǎn)位。而一旦這個(gè)人為設(shè)置的上限通過媒體渲染，在投資者群體中形成一定的共識(shí)，每當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格逼近它時(shí)，就很可能觸發(fā)反向交易，導(dǎo)致上限價(jià)位不太容易被突破，從而使得“想象”在現(xiàn)實(shí)中得到印證，也就是“心想事成”，這可能就是6.25成為人民幣升值路徑上的一個(gè)阻力位的原因所在。

　　但想象中的世界幾乎一定會(huì)被現(xiàn)實(shí)打破，就像2017年之前，一個(gè)個(gè)人民幣貶值的“下限”被突破一樣。筆者認(rèn)為，如果站在2018全年的角度考慮，6.25很難成為人民幣升值的上限。

　　首先，在現(xiàn)行的人民幣定價(jià)規(guī)則下，人民幣對(duì)美元的波動(dòng)很大程度上依賴于國(guó)際市場(chǎng)美元的行情。

　　“參考一籃子貨幣”是人民幣定價(jià)的基本規(guī)則，雖然還有“參考收盤價(jià)”發(fā)生作用，但從2017年以來人民幣市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況看，“參考一籃子”是核心。大家一定還記得，為了確保“一籃子貨幣”在定價(jià)中的權(quán)威地位得到保證，“逆周期因子”才得以橫空出世。因此6，25是否會(huì)被突破，很大程度上取決于國(guó)際市場(chǎng)美元是否會(huì)繼續(xù)疲弱，如果美元指數(shù)未能守住目前90左右的陣地，繼續(xù)向下俯沖，那么人民幣升穿6.25幾乎是一定的。換句話說，在目前的定價(jià)規(guī)則下“如果美元指數(shù)沒有底，那么人民幣對(duì)美元很可能沒有頂”。

　　其次，對(duì)于貨幣當(dāng)局而言，維持人民幣對(duì)美元的雙邊匯率不是政策重點(diǎn)。

　　一直有朋友認(rèn)為，貨幣當(dāng)局會(huì)在人民幣對(duì)美元升值到某一點(diǎn)位時(shí)出手。不能說這個(gè)觀點(diǎn)沒道理，但必須強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)于貨幣當(dāng)局而言，其決策邏輯和普通投資者完全不同。對(duì)于貨幣當(dāng)局而言，她不會(huì)過于在意個(gè)別投資者乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)在人民幣匯率波動(dòng)中的損失或是收益，因?yàn)閭€(gè)體案例無論被媒體渲染得多么令人動(dòng)容，都很難成為宏觀政策的決策依據(jù)。所以，投資者切記不可在市場(chǎng)投資中感情用事。這很殘酷，但這是事實(shí)。

　　對(duì)于貨幣當(dāng)局而言，是否需要對(duì)匯率波動(dòng)進(jìn)行主動(dòng)調(diào)控取決于市場(chǎng)交易是否出現(xiàn)了嚴(yán)重的單邊失衡，以及這種失衡是否已經(jīng)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體上出現(xiàn)了明顯的不良后果。從2017年以來的總體情況看：一方面結(jié)售匯逆差總體在大幅度縮小，2017年4季度以來進(jìn)一步趨向基本均衡；另一方面與匯率波動(dòng)最為密切的進(jìn)出口數(shù)據(jù)并未因人民幣的升值導(dǎo)致嚴(yán)重萎縮，2017年出口增長(zhǎng)了約8%，2018年前兩個(gè)月出口累計(jì)同比增長(zhǎng)了24%。在上述宏觀和匯率市場(chǎng)大環(huán)境下，貨幣當(dāng)局是沒有必要對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行大舉干預(yù)的。

　　不知大家是否還有印象，2017年年初，貨幣當(dāng)局開始主動(dòng)引導(dǎo)人民幣走強(qiáng)，其決策的出發(fā)點(diǎn)并非人民幣對(duì)美元在2014-2016年持續(xù)走弱，而是當(dāng)時(shí)人民幣持續(xù)的弱勢(shì)行情已經(jīng)造成市場(chǎng)交易嚴(yán)重失衡，大規(guī)模的結(jié)售匯逆差及其導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備萎縮和人民幣貶值預(yù)期不斷彼此強(qiáng)化，已經(jīng)危及市場(chǎng)穩(wěn)定。所以雖然在2016年底2017年初，人民幣對(duì)美元逼近7.0之際貨幣當(dāng)局開始出手引導(dǎo)市場(chǎng)，但我們卻不能說7.0是人民幣貶值的下限。因?yàn)槿绻?dāng)時(shí)結(jié)售匯市場(chǎng)基本平衡，貨幣當(dāng)局幾乎一定會(huì)繼續(xù)放任人民幣貶值下去。

　　可能有朋友會(huì)說，現(xiàn)在中國(guó)仍然存在資本管制，所以目前結(jié)售匯市場(chǎng)基本均衡的格局是“假象”，如果放開管制，有可能看到結(jié)售匯逆差激增，所以目前人民幣已經(jīng)升值過頭，并進(jìn)而得出人民幣升值上限已經(jīng)臨近的結(jié)論。上述邏輯不無道理，但我們必須明確一點(diǎn)，任何市場(chǎng)價(jià)格和交易格局都是在一定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下形成的，如果目前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能夠在可預(yù)期的未來持續(xù)下去，那么就不能依據(jù)我們頭腦中的理想狀態(tài)來否定目前的價(jià)格和交易格局的合理性。

　　具體而言，雖然目前我國(guó)外匯市場(chǎng)與教科書中設(shè)想的理想狀態(tài)存在較大差距，但我們?cè)谶@種“不完美”的狀態(tài)下已經(jīng)運(yùn)轉(zhuǎn)了幾十年，而且在可預(yù)期的未來，至少是3、5年內(nèi)，還將繼續(xù)這樣“不完美”地運(yùn)轉(zhuǎn)下去，所以我們對(duì)人民幣匯率和貨幣當(dāng)局政策的判斷都必須基于這種現(xiàn)實(shí)的“不完美”基礎(chǔ)之上。以“理想”市場(chǎng)為標(biāo)桿對(duì)“不完美”狀態(tài)下的價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行預(yù)判很可能出大問題。

　　再次，即使國(guó)際市場(chǎng)美元穩(wěn)定了，6.25也不會(huì)成為其升值的阻礙。

　　前文已經(jīng)講過，人民幣目前的定價(jià)基本原則是“參考一籃子貨幣”，而不是盯住一籃子貨幣，其含義就是人民幣在任何時(shí)點(diǎn)上都不必刻意將其總體匯率水平維持在某一個(gè)價(jià)位上，貨幣當(dāng)局也沒必要公開其政策目標(biāo)，而是在匯率水平嚴(yán)重偏離其政策底線價(jià)位，且這種偏離可能長(zhǎng)期化時(shí)才會(huì)出手引導(dǎo)市場(chǎng)。這就使得人民幣對(duì)美元雙邊匯率的波動(dòng)很難被預(yù)測(cè)到，而這種匯率波動(dòng)的難以預(yù)測(cè)性，可以在一定程度上避免匯率市場(chǎng)產(chǎn)生單邊預(yù)期。

　　雖然不知道貨幣當(dāng)局的中長(zhǎng)期穩(wěn)定目標(biāo)是什么（也許根本就沒有），但從2017年以來的市場(chǎng)走勢(shì)看，人民幣CFETS指數(shù)絕大部分時(shí)間在93-97區(qū)間波動(dòng)，而且2017年初，也就是貨幣當(dāng)局開始有意識(shí)地利用各種手段打擊貶值預(yù)期的起始點(diǎn)，CFETS指數(shù)的點(diǎn)位在95附近。95的上下2%的空間，恰好就是93-97，而2%也是人民幣即期匯率對(duì)中間價(jià)的日間偏離幅度的上限。

　　當(dāng)然，上述一切可能都是巧合。但即使不是巧合，假如95就是過去1年多的時(shí)間里貨幣當(dāng)局心中的理想點(diǎn)位，我們也不能確定95在2018年是否仍是貨幣當(dāng)局的理想點(diǎn)位，如果貨幣當(dāng)局將政策目標(biāo)調(diào)整為96（筆者瞎猜），那么即使美元指數(shù)維持在目前的點(diǎn)位不變，人民幣對(duì)美元雙邊匯率也很有可能擊穿6.25。特別是在目前復(fù)雜的國(guó)際政治大環(huán)境下，對(duì)于一個(gè)致力于持續(xù)推進(jìn)國(guó)際化的貨幣而言，適度地展示強(qiáng)硬姿態(tài)還是有必要的。我們常說大樹底下好乘涼，越是在環(huán)境復(fù)雜的情況下，越是不能主動(dòng)示弱。

　　總結(jié)一下：我們不應(yīng)該站在人民幣對(duì)美元雙邊匯率的角度考慮人民幣升值的上限問題，貨幣當(dāng)局關(guān)注的是人民幣中長(zhǎng)期對(duì)一籃子貨幣是否基本穩(wěn)定，以及這種基本穩(wěn)定是否對(duì)外匯市場(chǎng)交易和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生了明顯的負(fù)面影響。在目前存在一定資本管制的外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，如果結(jié)售匯市場(chǎng)交易能夠維持基本平衡，出口沒有因匯率波動(dòng)遭受明顯負(fù)面影響，一旦美元指數(shù)再次明顯走弱，如沖向85或者80，人民幣對(duì)美元必然沖擊6.20乃至6.10，6.0也不是沒有可能。即使美元指數(shù)維持在90附近，也不能排除人民幣對(duì)美元擊穿6.25的可能。當(dāng)然，如果美元指數(shù)能夠來一波有點(diǎn)力度的反彈，6.25還是可以堅(jiān)持一段時(shí)間的。

　　(本文作者介紹：建信金融資產(chǎn)投資有限公司研究主管。)