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　　【政治局會議點(diǎn)評】三大任務(wù)，六大要點(diǎn)

　　來源：明晰筆談

　　文丨明明債券研究團(tuán)隊

　　總體來看，本次會議相對7月會議變化不大，我們認(rèn)為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長正處于政策的合意區(qū)間，財政政策雖是穩(wěn)增長主角，但力度和節(jié)奏偏穩(wěn)。我們預(yù)計明年十三五規(guī)劃、小康社會、三大攻堅戰(zhàn)是重要的政策目標(biāo)，為此，財政強(qiáng)發(fā)力存在必要性，同時，貨幣仍有寬松必要，政策上可能會傾向于結(jié)構(gòu)性的貨幣政策、財政政策和產(chǎn)業(yè)政策等的協(xié)調(diào)配合。

　　關(guān)注點(diǎn)一：立足中期目標(biāo)，表述更加積極。從表述上看，本次會議對2019年的經(jīng)濟(jì)工作給予較大肯定。在對明年經(jīng)濟(jì)工作展望時，本次會議的重點(diǎn)在于確保2020年收尾的三個任務(wù)的圓滿完成。此外，本次會議對后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢更為樂觀，同時也強(qiáng)調(diào)了政策以我為主的定力。

　　關(guān)注點(diǎn)二：政策刺激要“穩(wěn)”“活”兼顧。本次會議并未直接提及財政、貨幣政策相關(guān)內(nèi)容，但“宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會政策要托底”說明在穩(wěn)增長的大方向下，財政、貨幣政策的力度會較為溫和。此外，本次會議首次提出要“提高宏觀調(diào)整的前瞻性、針對性、有效性”，明年財政政策與貨幣政策的結(jié)構(gòu)性特征可能更為明顯。

　　關(guān)注點(diǎn)三：“保穩(wěn)定”“防風(fēng)險”。本次會議沿用了今年7月政治局會議提到的“保穩(wěn)定”說法，進(jìn)一步體現(xiàn)出高層對“穩(wěn)中求進(jìn)”總基調(diào)的重視；另一方面，不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險依然是政策底線。

　　關(guān)注點(diǎn)四：沒提“房住不炒”？本次會議并未提及對房地產(chǎn)的調(diào)控，但我們認(rèn)為不提“房住不炒”并不代表政策缺席，而是表明當(dāng)前房地產(chǎn)市場的運(yùn)行整體處于合意區(qū)間，“保穩(wěn)定”才是當(dāng)前的政策重點(diǎn)。目前房地產(chǎn)政策進(jìn)入適度階段，地產(chǎn)周期更多表現(xiàn)為量、價分離，未來穩(wěn)房價背景下，地產(chǎn)開發(fā)將回歸勻速。

　　關(guān)注點(diǎn)五：明年基建怎么看？本次會議強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，基建仍是逆周期調(diào)節(jié)的重要發(fā)力點(diǎn)，預(yù)計明年新增專項債規(guī)?？赡芘c赤字率相搭配，基建投資增速也將迎來修復(fù)。

　　關(guān)注點(diǎn)六：黨建工作重在“扶貧”。加大扶貧力度可能是當(dāng)前黨建工作的重中之重，預(yù)計明年扶貧工作仍有加力空間。

　　從內(nèi)容上看，本次政治局會議相對今年7月的政治局會議變化不大，對經(jīng)濟(jì)基本面的描述、宏觀政策的定調(diào)雖有一定微調(diào)，但整體并未有方向上的轉(zhuǎn)變，且本次會議對制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)等關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的筆墨也相對較少，我們認(rèn)為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長正處于政策的合意區(qū)間，財政政策雖然是穩(wěn)增長主角，但刺激的力度和節(jié)奏也會偏“穩(wěn)”。往后看，明年將進(jìn)入十三五規(guī)劃、全面建成小康社會的收尾階段，結(jié)合本次政治局會議的表述，我們認(rèn)為中短期目標(biāo)的完成壓力并不大，因此明年財政政策強(qiáng)刺激的可能性并不高，但考慮到保穩(wěn)定、防風(fēng)險的目標(biāo)，貨幣政策也仍有寬松的必要性，但在力度和節(jié)奏上可能會更加靈活，政策組合上也可能會傾向于結(jié)構(gòu)性的貨幣政策、財政政策和產(chǎn)業(yè)政策等的協(xié)調(diào)配合。對于債市而言，節(jié)奏偏穩(wěn)的財政和方向偏松的貨幣有望為債市奠下比較安全的配置基礎(chǔ)，逢高買入策略依然占優(yōu)。

　　2019年12月6日，中共中央政治局召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。我們認(rèn)為其中有以下六點(diǎn)值得關(guān)注：

　　關(guān)注點(diǎn)一：立足中期目標(biāo)，表述更加積極

　　從表述上看，本次會議對2019年的經(jīng)濟(jì)工作給予較大肯定。在對2019年經(jīng)濟(jì)工作進(jìn)行回溯時，本次政治局會議提及“三大攻堅戰(zhàn)取得關(guān)鍵進(jìn)展，改革開放邁出重要步伐，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革繼續(xù)深化”、“十三五規(guī)劃主要指標(biāo)進(jìn)度符合預(yù)期，全面建成小康社會取得了新的重大進(jìn)展”，對比2018年12月政治局會議提到的“改革開放繼續(xù)深化……三大攻堅戰(zhàn)開局良好，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)”，本次會議在表述上更加積極，對2019年全年的經(jīng)濟(jì)工作給予更大的肯定。

　　在對明年經(jīng)濟(jì)工作展望時，本次會議的重點(diǎn)在確保將于2020年收尾的三個任務(wù)的圓滿完成。2018年12月的政治局會議提出要“繼續(xù)打好三大攻堅戰(zhàn)”，并“保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展和社會大局穩(wěn)定，為全面建成小康社會收官打下決定性基礎(chǔ)”，而本次政治局會議的表述則改為了“要實(shí)現(xiàn)第一個百年奮斗目標(biāo)”、“堅決打贏三大攻堅戰(zhàn)”、“確保全面建成小康社會和‘十三五’規(guī)劃圓滿收官”，對比來看，本次會議的重點(diǎn)在于要確保將于2020年收尾的三個任務(wù)的圓滿完成，目標(biāo)導(dǎo)向的特征更加鮮明。

　　此外，本次會議對后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢更為樂觀，同時也強(qiáng)調(diào)了政策以我為主的定力。本次會議新增了“當(dāng)前和今后一個時期，我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、長期向好的基本趨勢沒有變”的內(nèi)容，實(shí)際上包含了對我國目前及以后經(jīng)濟(jì)環(huán)境的肯定；外部環(huán)境方面，本次會議提到要“增強(qiáng)必勝信心，善于把外部壓力轉(zhuǎn)化為深化改革、擴(kuò)大開放的強(qiáng)大動力，集中精力辦好自己的事”，對比去年年末政治局會議的表述“增強(qiáng)憂患意識……堅定信心，把握主動，堅定不移辦好自己的事”來看，本次會議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了政策應(yīng)對內(nèi)外部風(fēng)險和變化的定力，預(yù)計明年將專注于自身情況，穩(wěn)步推進(jìn)三大任務(wù)的完成。

　　關(guān)注點(diǎn)二：政策刺激要“穩(wěn)”“活”兼顧

　　本次會議并未直接提及財政、貨幣政策相關(guān)內(nèi)容，但“宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會政策要托底”說明在穩(wěn)增長的大方向下，財政、貨幣政策的力度會較為溫和。事實(shí)上，近幾年12月政治局會議都沒有對貨幣政策或財政政策取向明確表述，更具體的政策部署可以等待12月中下旬的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，但本次會議中提到的“宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會政策要托底的政策框架”或?qū)⑦M(jìn)一步指向下一階段的政策方向?！昂暧^政策要穩(wěn)”、“社會政策要托底”，即是在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)存在下行壓力、外部環(huán)境風(fēng)險和調(diào)整明顯上升的背景下要以穩(wěn)增長為主、加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。而“微觀政策要活”指的是在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、長期向好的基本趨勢沒有變的背景下政策的節(jié)奏和力度要不疾不徐，財政政策要量入為出，貨幣政策也要避免大水漫灌。

　　此外，本次會議首次提出要“提高宏觀調(diào)整的前瞻性、針對性、有效性”，明年財政政策與貨幣政策的結(jié)構(gòu)性特征可能更為明顯。財政政策方面，今年財政政策的前瞻性較為明顯，財政前置下政策發(fā)力程度遠(yuǎn)超往年，但財政對基建的拉動作用并不明顯，原因之一在于部分資金流向土儲、棚改，預(yù)計明年財政政策將更加注重引導(dǎo)資金流向。貨幣政策方面，今年以來央行通過對節(jié)奏和力度的把握有效地遏制了市場的單邊預(yù)期，同時也通過LPR報價市場化改革來疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道并降低實(shí)體融資成本，我們預(yù)計明年貨幣政策邊際寬松的方向不變，但節(jié)奏和力度上會更加靈活：一方面是結(jié)構(gòu)性貨幣政策更多地創(chuàng)設(shè)、完善和使用，另一方面是寬松政策不會一蹴而就。

　　關(guān)注點(diǎn)三：“保穩(wěn)定”“防風(fēng)險”

　　“保穩(wěn)定”進(jìn)一步體現(xiàn)出高層對“穩(wěn)中求進(jìn)”總基調(diào)的重視。本次會議沿用了今年7月政治局會議提到的“保穩(wěn)定”說法，強(qiáng)調(diào)“全面做好六穩(wěn)工作，統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險、保穩(wěn)定”。今年二季度以來，財政、信貸前置后經(jīng)濟(jì)增速開始補(bǔ)降、貿(mào)易磋商再次生變、包商事件持續(xù)發(fā)酵、工業(yè)通縮程度逐漸加深，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨較大的不確定性，本次會議重提“保穩(wěn)定”是對“穩(wěn)中求進(jìn)”的工作總基調(diào)的再確認(rèn)。

　　不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險依然是政策底線。本次會議再次強(qiáng)調(diào)要“確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險”，隨著資管新規(guī)過渡期的臨近，銀行理財業(yè)務(wù)整改進(jìn)度卻并不理想，若2020年底嚴(yán)格按照“一刀切”的思路執(zhí)行新規(guī)，可能會加劇銀行的處置風(fēng)險并對金融市場穩(wěn)定形成沖擊，因此我們預(yù)計明年的監(jiān)管政策可能會有維穩(wěn)政策相繼推出，如近期資產(chǎn)管理公司（AMC）參與化解地方政府隱形債務(wù)風(fēng)險等政策。

　　關(guān)注點(diǎn)四：“房住不炒”？不提≠沒有

　　本次會議并未提及對房地產(chǎn)的調(diào)控，但我們并不將其視作政策轉(zhuǎn)向的信號。與2019年7月的政治局會議相比，本次會議刪去了與房地產(chǎn)調(diào)控相關(guān)的內(nèi)容，但我們并不認(rèn)為短期內(nèi)政策對地產(chǎn)會有明顯放松。上半年成交回暖，房價出現(xiàn)抬頭跡象，年初和年中政治局會議也針對性給出了未雨綢繆的表態(tài)；但下半年以來，隨著對地產(chǎn)行業(yè)融資的監(jiān)管趨嚴(yán)，地產(chǎn)投資、房價增速雙雙回落，針對地產(chǎn)的前瞻性調(diào)控的效果顯現(xiàn)，市場整體趨于平穩(wěn)，不提“房住不炒”并不代表政策缺席，而是表明當(dāng)前房地產(chǎn)市場的運(yùn)行整體處于合意區(qū)間，“保穩(wěn)定”才是當(dāng)前的政策重點(diǎn)。

　　關(guān)注點(diǎn)五：明年基建怎么看？

　　強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，基建仍是逆周期調(diào)節(jié)的重要發(fā)力點(diǎn)。與2018年12月的政治局會議相比，本次會議新增要“加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”的內(nèi)容，結(jié)合本次會議提到的“運(yùn)用好逆周期調(diào)節(jié)工具”看，我們認(rèn)為在穩(wěn)增長的背景下，基建投資仍將是逆周期調(diào)節(jié)的重要工具。展望明年，預(yù)計從中央政府到地方政府都將繼續(xù)圍繞赤字率、專項債、隱形債務(wù)化解等層面布局，結(jié)合我們此前的報告《信用債手冊之二—地方政府債系統(tǒng)詳解》，我們認(rèn)為明年新增專項債規(guī)?？赡芘c赤字率相搭配，2.8%赤字率對應(yīng)3.35萬億專項債或者3.0%的赤字率對應(yīng)3萬億專項債可能是概率較高的組合，基建投資增速也將迎來修復(fù)。

　　關(guān)注點(diǎn)六：黨建工作重在“扶貧”

　　加大扶貧力度可能是當(dāng)前黨建工作的重中之重。本次會議中提出要“切實(shí)把黨領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)濟(jì)工作的制度優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為治理效能，全面做好改革發(fā)展穩(wěn)定各項工作，改進(jìn)領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)濟(jì)工作的方式方法，完善擔(dān)當(dāng)作為的激勵機(jī)制”，并特別指出要“確保困難群眾基本生活得到有效保障和改善”，可能說明扶貧工作的成效是衡量領(lǐng)導(dǎo)干部工作質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)合本次政治局會議提到的“明年要堅決打好三大攻堅戰(zhàn)，確保實(shí)現(xiàn)脫貧攻堅目標(biāo)任務(wù)”的內(nèi)容，我們認(rèn)為這進(jìn)一步反映了領(lǐng)導(dǎo)層對于“十三五規(guī)劃”、“全面小康”、“百年目標(biāo)”等中長期規(guī)劃的重視程度，預(yù)計明年扶貧工作仍有加力空間。

　　從內(nèi)容上看，本次政治局會議相對今年7月的政治局會議變化不大，對經(jīng)濟(jì)基本面的描述、宏觀政策的定調(diào)雖有一定微調(diào)，但整體并未有方向上的轉(zhuǎn)變，且本次會議對制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)等關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的筆墨也相對較少，我們認(rèn)為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長正處于政策的合意區(qū)間，財政政策雖然是穩(wěn)增長主角，但刺激的力度和節(jié)奏也會偏“穩(wěn)”。往后看，明年將進(jìn)入十三五規(guī)劃、全面建成小康社會的收尾階段，結(jié)合本次政治局會議的表述，我們認(rèn)為中短期目標(biāo)的完成壓力并不大，因此明年財政政策強(qiáng)刺激的可能性并不高，但考慮到保穩(wěn)定、防風(fēng)險的目標(biāo)，貨幣政策也仍有寬松的必要性，但在力度和節(jié)奏上可能會更加靈活，政策組合上也可能會傾向于結(jié)構(gòu)性的貨幣政策、財政政策和產(chǎn)業(yè)政策等的協(xié)調(diào)配合。對于債市而言，節(jié)奏偏穩(wěn)的財政和方向偏松的貨幣有望為債市奠下比較安全的配置基礎(chǔ)，逢高買入策略依然占優(yōu)。

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責(zé)任編輯：李思陽