文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 連平

　　[ 為更好地發(fā)揮LPR對貸款利率的引導(dǎo)作用，需要推動金融機構(gòu)轉(zhuǎn)變貸款定價慣性行為。鑒于LPR與MLF之間掛鉤機制尚欠完善、銀行業(yè)負債成本居高難下、行業(yè)風(fēng)險偏好相對保守等種種原因，目前金融機構(gòu)貸款利率下降步伐緩慢，幅度較為有限。為了更好地服務(wù)實體經(jīng)濟，降低其融資成本，2019年底和2020年初，進一步推動降息很有必要。 ]

　　[ 2019年三季度，金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率較年初有小幅下降，從年初的5.64%下降至三季度末的5.62%。 ]

　　2019年以來，全球貿(mào)易領(lǐng)域不確定性明顯上升，世界經(jīng)濟增長步伐逐步放緩，國際金融風(fēng)險趨勢性上升；國內(nèi)經(jīng)濟增長下行壓力增大，但CPI卻于上半年后快速上升，經(jīng)濟體杠桿水平繼續(xù)上升，貨幣政策面臨新的挑戰(zhàn)。經(jīng)過多次全面和結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)，當(dāng)前貨幣政策是否繼續(xù)保持穩(wěn)健基調(diào)？貨幣政策在逆周期宏觀政策中扮演了怎樣的角色？如何發(fā)揮好相關(guān)的功能？展望2020年，貨幣政策會有怎樣的趨勢？本文擬就這些問題談一些個人觀點。

　　穩(wěn)健偏松貨幣政策力度需要加大

　　受周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素的影響，在外部不確定性迅速上升的作用下，2019年以來我國經(jīng)濟增長下行壓力加大，宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)方向十分明確，并且力度加大。作為宏觀政策最為重要的構(gòu)成部分，貨幣政策也不例外，運用各種工具，努力保持市場流動性合理充裕，促使市場實際利率水平向下運行。在2018年結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)4次的基礎(chǔ)上，2019年以來結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)2次，全面降準(zhǔn)2次。與此同時，通過利率市場化改革，推動金融機構(gòu)貸款利率下行，迄今為止貸款市場報價利率（LPR）已三次下調(diào)，共16個基點。作為政策工具，MLF（中期借貸便利）利率在四季度下調(diào)了5個基點，其他貨幣市場工具利率也有不同程度下降。從上述政策工具的運作方向來看，穩(wěn)健貨幣政策是向偏松方向調(diào)節(jié)的。

　　觀察貨幣政策的狀態(tài)還需要從其實施結(jié)果的角度看。貨幣政策朝著某個方向，運用政策工具進行了一定力度的調(diào)節(jié)，金融運行通常會顯現(xiàn)出相應(yīng)的結(jié)果。如降息降準(zhǔn)后，流動性應(yīng)該會相對寬松，信貸獲得相對容易，利率水平相對較低；相反升息提準(zhǔn)后，流動性可能相對緊張，信貸獲得相對困難，利率水平相對較高。這就是說，貨幣政策基調(diào)還可以從其實施的結(jié)果來判斷。從當(dāng)前的情況看，貨幣政策穩(wěn)健偏松調(diào)節(jié)后，市場流動性合理充裕，貨幣市場利率明顯下降，銀行人民幣加權(quán)信貸平均利率小幅下降。三個月期的SHIBOR由2017年底的近4.9%降至目前的約2.7%。2019年三季度，金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率較年初有小幅下降，從年初的5.64%下降至三季度末的5.62%。這種結(jié)果與貨幣政策的目標(biāo)方向及其操作力度基本是一致的。當(dāng)前貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)并沒有因為偏松調(diào)節(jié)而改變。

　　貨幣政策保持穩(wěn)健基調(diào)并非一成不變，相反通常是在一個區(qū)間運行。靈活性是貨幣政策的一大特點。貨幣政策需要針對經(jīng)濟運行的變化，根據(jù)實體經(jīng)濟的發(fā)展變化和經(jīng)濟運行目標(biāo)進行適度的調(diào)節(jié)，或是向松調(diào)節(jié)，或是向緊調(diào)節(jié)；很多場合下是微調(diào)。因而，即使是穩(wěn)健的貨幣政策，通常也是在一定的區(qū)間內(nèi)運行。從目前的情況來看，盡管2019年以來存款準(zhǔn)備金率和LPR進行了數(shù)次調(diào)整，但幅度較為有限；與美聯(lián)儲2019年以來三次下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率共75個基點相比，LPR16個基點的調(diào)降幅度要小得多。當(dāng)然這兩種利率的性質(zhì)是不同的。若是以相近的貨幣市場利率與美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率比較的話，2019年以來我國利率變化則更小。從政策工具運用的角度看，顯然有理由認為當(dāng)前貨幣政策依然保持著穩(wěn)健的基調(diào)。

　　在穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)下，廣義貨幣增速伴隨名義GDP增速放緩而同步、相應(yīng)地降低是無可非議的，但這只是從中長期而言，即兩者之間在一個時期內(nèi)保持同步的關(guān)系。在某些階段或時間點上，根據(jù)經(jīng)濟運行的需要，廣義貨幣增速可以適當(dāng)高于或低于通常認為相匹配的名義GDP增速。當(dāng)實體經(jīng)濟對宏觀政策有較強的逆周期調(diào)節(jié)需求，此時廣義貨幣增速可以或者應(yīng)該階段性地適當(dāng)快一些，即經(jīng)濟增速下行，而廣義貨幣增速則上行。或許只有這樣才能較好地體現(xiàn)加強逆周期調(diào)節(jié)的要求。待經(jīng)濟運行下行壓力明顯減弱，平穩(wěn)運行后，廣義貨幣增速可以適當(dāng)放緩，與GDP名義增速保持通常意義上的基本匹配。從這個意義看，當(dāng)前形勢下的穩(wěn)健貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)力度應(yīng)該可以適當(dāng)加大，從而實現(xiàn)“繼續(xù)強化逆周期調(diào)節(jié)”的政策要求。

　　貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)應(yīng)注重增信用

　　在貨幣政策穩(wěn)健偏松環(huán)境下，國內(nèi)金融運行總體上保持了與實體經(jīng)濟相匹配的態(tài)勢，在流動性總量調(diào)控上得到體現(xiàn)。在全球金融危機后的一個階段，國內(nèi)M2增速遠遠超過GDP增速與CPI之和。2011~2016年期間，M2平均增速達13.14%，而GDP增速與CPI之和平均僅為9.44%，貨幣的增長明顯快于經(jīng)濟與物價的增長。在去杠桿推進以來，2017年M2平均增速降為8.58%，其間GDP增速與CPI之和平均約為8.56%，貨幣市場3個月SHIBOR利率平均也維持在3.0%附近水平。考慮到2016年末開啟的金融去杠桿、“脫虛向?qū)崱币约敖谌忸愂称穬r格推動的CPI結(jié)構(gòu)性上漲，當(dāng)前流動性供給總體上依然保持在與實體經(jīng)濟運行基本相匹配的水平。

　　然而需要指出的是，當(dāng)前和未來一個時期，世界經(jīng)濟增速可能繼續(xù)放緩，國內(nèi)經(jīng)濟增長依然存在下行壓力；外部不確定性遠未根本消除，貿(mào)易摩擦帶來的負面效應(yīng)正在進一步顯現(xiàn)；發(fā)達國家較為普遍地實施了降息，有的已是負利率狀態(tài)；國內(nèi)市場風(fēng)險偏好明顯下降，2020年宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)需要強化。貨幣政策不能過度刺激經(jīng)濟增長，但應(yīng)適應(yīng)經(jīng)濟增長的需要。既然貨幣政策的主要功能是保持短期的需求平衡，避免經(jīng)濟大起大落，那么保持經(jīng)濟增長處在合理水平應(yīng)該是貨幣政策的當(dāng)務(wù)之急。因此金融信貸增速適度加快很可能較為符合實體經(jīng)濟的需要。嚴監(jiān)管以來，社融增速由2017年末14.02%的近5年較高水平快速回落至當(dāng)前10.8%左右。其中股市融資增速繼續(xù)放緩，2019年1~8月股票市場境內(nèi)外籌資金額同比增長約23%，較2015、2016年同期超120%的增速顯著回落。信貸增速從2019年3月的13.7%降為10月的12.4%；表外融資持續(xù)負增長，2018年新增委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票從2017年的增加3.6萬億元下降為減少2.9萬億元，2019年1~10月繼續(xù)減少1.5萬億元。社融數(shù)據(jù)很大程度上顯示了，當(dāng)前金融運行的主要制約不在于貨幣和流動性，而在于信用方面，是局部領(lǐng)域存在著信用收縮問題。

　　信用問題的主要矛盾方面在于金融供給端。近10年來銀行計息負債的綜合成本與貨幣市場資金利率密切相關(guān)。兩者趨同的態(tài)勢直接反映出銀行計息負債綜合成本高低很大程度上取決于市場流動性松緊。2018年中至今，貨幣政策穩(wěn)健偏松調(diào)節(jié)，貨幣市場利率明顯回落，銀行負債端成本已有改善，然而信貸增速和社融增速兩者都未出現(xiàn)相應(yīng)的積極變化。金融機構(gòu)資產(chǎn)配置風(fēng)險偏好保守和表外融資持續(xù)受限，共同決定了信用創(chuàng)造不足的現(xiàn)象。這可以說是當(dāng)前中國經(jīng)濟運行中的難點。

　　從金融供給來看，未來改善銀行保守的風(fēng)險偏好和有效促進社融至關(guān)重要。銀行保守風(fēng)險偏好的改善須從市場需求提升、監(jiān)管政策適度調(diào)整以及銀行內(nèi)部風(fēng)險管理機制等方面入手開展調(diào)節(jié)。而要推動銀行信貸保持合理增長水平，社融增速明顯回升尤其是表外業(yè)務(wù)由負轉(zhuǎn)正合理增長，促進銀行負債成本降低則是關(guān)鍵的舉措。

　　貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)應(yīng)更多地從“增信用”的角度發(fā)力以疏通信用創(chuàng)造渠道，提升政策邊際效應(yīng)。具體方式除了通過降準(zhǔn)降息來提升銀行信貸能力和投放積極性以及降低負債成本之外，還可以從提高監(jiān)管對于銀行風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)容忍度、定向為商業(yè)銀行補充流動性和合理補充資本金等方面入手以改善金融機構(gòu)信貸投放積極性和投放能力，適度推升信貸增速。同時通過針對性的政策支持非信貸社融的發(fā)展，改變表外業(yè)務(wù)持續(xù)為負的狀態(tài)，尤其是要大力發(fā)展股權(quán)融資。

　　為避免LPR新機制后存貸兩端利率非對稱調(diào)整對于銀行投放意愿形成壓力，適度增加投放流動性，進一步壓低貨幣市場利率，對于降低銀行負債成本、改善風(fēng)險偏好、刺激其信貸投放意愿是很有必要的。量價配合是市場的基本法則，在流動性狀況沒有進一步改善的情況下，僅通過其他機制和手段來壓低資產(chǎn)端利率可能難以獲得預(yù)期的成效。

　　存款準(zhǔn)備金率有下調(diào)空間

　　由于中國的金融體系是銀行業(yè)為主導(dǎo)，作為政策工具的存款準(zhǔn)備金率具有十分重要的宏觀政策工具作用是毋庸置疑的。在穩(wěn)健偏松貨幣政策下，2018年以來存款準(zhǔn)備金率全面和結(jié)構(gòu)性地進行了多次下調(diào)，目前大型銀行存款準(zhǔn)備金率在13%、中小銀行在11%，平均水平在12%左右；事實上一些中小銀行享受的優(yōu)惠存款準(zhǔn)備金率還要低些。當(dāng)前的存款準(zhǔn)備金率水平比起過去超過20%的水平來說，確實已經(jīng)有了大幅下降。

　　比主要國家的存款準(zhǔn)備金率要高很多并非是合理的降準(zhǔn)理由，中國經(jīng)濟金融體系畢竟有自己的特點，不能簡單類比。首先需要關(guān)注的與此息息相關(guān)的問題是，銀行業(yè)的資產(chǎn)負債變化狀況。

　　近五年來，人民幣貸款增速持續(xù)高于存款增速，兩者之間差距為4~5個百分點。隨著時間的推移，整個銀行業(yè)的人民幣存款與貸款的比例發(fā)生了很大變化，由2015年的接近70%上升為目前的接近80%（圖1）。當(dāng)行業(yè)存貸比為70%左右時，銀行業(yè)的信貸投放能力是較強的，因為其可用資金較為充裕。隨著存款準(zhǔn)備金率的提高，銀行信貸投放能力則相應(yīng)減弱。近年來行業(yè)存貸比持續(xù)上升的同時，存款準(zhǔn)備金率則逐步下降至平均12%左右。如果說過去超過20%的準(zhǔn)備金率與約70%的行業(yè)存貸比反映了貨幣政策偏緊要求，那么目前12%的平均存款準(zhǔn)備金率與接近80%的行業(yè)存貸比似乎表明政策實際效果偏緊了。目前已有一批商業(yè)銀行的存貸比達到了相當(dāng)高的水平。在2014年之前，除個別銀行存貸比超過75%外，絕大部分銀行的這一比例均在74%以下。在2015年存貸比指標(biāo)調(diào)整為監(jiān)測指標(biāo)之后，商業(yè)銀行的存貸比開始持續(xù)上升，2018年已有10家全國性商業(yè)銀行存貸比超過了80%，其中有6家則超過了90%，個別的甚至超過了100%。

　　盡管五年前監(jiān)管當(dāng)局將銀行業(yè)存貸比由考核指標(biāo)改為監(jiān)測指標(biāo)，銀行資金運用的限制放松了，但目前同業(yè)業(yè)務(wù)的各項限制明顯較前要嚴格，同時期限較短的同業(yè)存款拿來放貸款會導(dǎo)致期限錯配，銀行不可能隨心所欲地將同業(yè)存款大規(guī)模地用來投放信貸，信貸資金來源仍然以存款為主。因此較高的行業(yè)存貸比表明銀行資金來源偏緊，信貸能力受到制約，信貸成本趨于上升。

　　同業(yè)負債是銀行體系負債的重要構(gòu)成部分。2008年全球金融危機之后，銀行體系的同業(yè)負債持續(xù)大幅增長，極端的月份增速有超過60%，甚至100%，2006~2010年期間，同業(yè)負債增速大致在20%。在2015年取消銀行存貸比考核之后，同業(yè)負債成了銀行可用資金的重要來源，因為同業(yè)負債是總負債的組成部分。占比較高的時點上同業(yè)負債達到接近16%，當(dāng)然有些銀行這一占比接近30%的監(jiān)管考核指標(biāo)。在同業(yè)負債占比較高和增速較快的情況下，銀行的負債來源較為寬裕，相反則相應(yīng)偏緊。

　　2016年以來，銀行同業(yè)負債增速持續(xù)下行，2019年以來大部分月份為負，在總負債中的占比也逐步回落至不到11%，均處于近十年來的較低水平（圖2）。當(dāng)同業(yè)負債資金被銀行用來信貸投放時，就會給銀行帶來新的存款，因為同業(yè)資金變成了企業(yè)可用資金。因此，同業(yè)存款增速放緩也是銀行負債增速放緩的重要原因。行業(yè)存貸比達到接近80%的很高水平和銀行體系同業(yè)負債處在較低水平，表明商業(yè)銀行資金來源比過去明顯緊張，從而增加了存款準(zhǔn)備金率進一步下降的需求。

　　2004年后，銀行體系存款持續(xù)大幅增加的主要原因是在資本流入的同時，外匯占款大幅增長。2005~2007年外匯占款增速分別達35%、39%及30%。2007年銀行業(yè)總負債增速超過20%，之后幾年也處在20%上下的水平。持續(xù)大幅增長的存款給銀行業(yè)2009~2010年的大規(guī)模信貸投放提供了充裕的資金來源。在2013年之后外匯占款增速逐步放緩，而2015~2016年隨著資本流出加速，外匯占款大幅負增長，近年來外匯占款基本處在零上下的水平。外匯占款的這種狀況是銀行體系存款增長明顯放緩的重要原因。

　　盡管中國經(jīng)濟仍有較好的國際投資吸引力，未來外匯占款難以出現(xiàn)大幅回升，對銀行體系負債的貢獻會處在較低水平甚至為負。這種狀況也對存款準(zhǔn)備金率進一步下調(diào)提出了要求。當(dāng)然，新金融的發(fā)展也引流了銀行存款，但在短中期內(nèi)的影響并不十分顯著。

　　長期以來，從商業(yè)銀行個體來看，通常75%是存貸比監(jiān)管考核的警戒線，目前考核中是個監(jiān)測指標(biāo)。參考這一點，如果行業(yè)存貸比繼續(xù)維持接近80%的很高水平甚至進一步向上，則存款準(zhǔn)備金率應(yīng)該有一定的下行空間。考慮到控制行業(yè)存貸比還可以通過嚴格商業(yè)銀行存貸比監(jiān)測指標(biāo)的管理、發(fā)展銀行表外業(yè)務(wù)和非信貸社融來加以應(yīng)對，存款準(zhǔn)備金率調(diào)降不必大幅度進行。在行業(yè)存貸比很高、同業(yè)存款增速較低和外匯占款基本不帶來存款的條件下，一定程度的下調(diào)存款準(zhǔn)備金率談不上“大水漫灌”，反而是從客觀實際出發(fā)加強逆周期政策調(diào)節(jié)的需要，當(dāng)然需要把握好節(jié)奏和階段性調(diào)整的力度。存款準(zhǔn)備金率的進一步下調(diào)將會有助于銀行業(yè)降低負債端成本、提升銀行信貸投放的積極性和能力，擴大對實體經(jīng)濟的信貸投放并降低其融資成本。

　　繼續(xù)降息推動企業(yè)融資成本下降

　　伴隨著存款準(zhǔn)備金率的多次下調(diào)，貨幣市場利率出現(xiàn)明顯回落，但貸款利率卻居高難下，實體經(jīng)濟的融資成本并沒有伴隨穩(wěn)健偏松貨幣政策的實施而出現(xiàn)應(yīng)該有的明顯下降。2019年三季度一般貸款加權(quán)平均利率5.96%，較二季度小幅上升了2個基點，不降反升。2016年9月末，一般貸款加權(quán)平均利率為5.65%，2019年9月末則升至5.96%，上升了31個基點。而GDP增速則從2016年的6.7%，可能降至2019年的6.1%。從國際比較來看，我國貨幣市場利率明顯高于美歐日等主要發(fā)達國家和經(jīng)濟體，適度下調(diào)存在空間。為了真正落實好逆周期宏觀政策，下一階段應(yīng)更加有效地推動市場實際利率水平下降。考慮到目前有約150萬億元的信貸存量以及差不多規(guī)模的其他融資，而其他融資方式的利率水平又通常明顯高于信貸利率，利率水平一定程度下調(diào)給實體經(jīng)濟帶來的融資成本下降將會是較為可觀的。

　　隨著利率市場化改革的推進，本輪降息不再采取存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)降的方式，而是通過LPR掛鉤MLF等具有一定市場化程度的調(diào)控方式，來推動金融機構(gòu)貸款利率水平下降。MLF操作利率已成為現(xiàn)階段價格型調(diào)控重要工具。提升價格型政策工具主動性將有利于增強預(yù)期管理，改善與市場的溝通，減少市場預(yù)期與政策調(diào)節(jié)之間的偏差。為更好地發(fā)揮LPR對貸款利率的引導(dǎo)作用，需要推動金融機構(gòu)轉(zhuǎn)變貸款定價慣性行為，真正參考LPR報價，促進市場實際貸款利率下行。鑒于LPR與MLF之間掛鉤機制尚欠完善、銀行業(yè)負債成本居高難下、行業(yè)風(fēng)險偏好相對保守等種種原因，目前金融機構(gòu)貸款利率下降步伐緩慢，幅度較為有限。為了更好地服務(wù)實體經(jīng)濟，降低其融資成本，2019年底和2020年初，進一步推動降息很有必要。

　　從長期看，一國經(jīng)濟增速與利率水平之間存在著趨勢上的對應(yīng)關(guān)系。但在短期內(nèi)兩者之間未必是完全對應(yīng)和同步的關(guān)系。因為物價和債務(wù)水平等因素會影響到貨幣政策的方向和實施的力度。2019年以來，由于周期和非洲豬瘟帶來的供求關(guān)系擾動，豬肉價格上漲大幅抬升了CPI，給貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)帶來掣肘。價格水平及其變化是總供給和總需求關(guān)系的集中體現(xiàn)。當(dāng)前的食品價格上漲并非典型意義上的通貨膨脹。當(dāng)前核心CPI較低，非食品價格持續(xù)緩慢下行，PPI連續(xù)負增長，生產(chǎn)資料價格下降，表明經(jīng)濟運行中的主要矛盾仍是需求偏弱，并不是“脹”。在應(yīng)對上可以采取有針對性的舉措，以調(diào)節(jié)豬肉供求關(guān)系為主，輔以市場價格管理，貨幣政策不必將所謂的通脹視為主要政策方向，仍應(yīng)以穩(wěn)增長為主攻方向，采取有力措施開展逆周期調(diào)節(jié)。

　　市場上存在一種較為流行的觀點，認為目前利率中樞并沒有隨增長放緩而同步下行，是因為經(jīng)濟體債務(wù)水平較高，去杠桿的政策導(dǎo)向依然沒變。應(yīng)該認識到，債務(wù)水平較高是經(jīng)濟長期運行而積累起來的，希冀在短期內(nèi)迅速降低杠桿率是不切合實際的，而且還會醞釀金融風(fēng)險。無數(shù)經(jīng)驗教訓(xùn)證明，加杠桿容易、去杠桿難。而相關(guān)的針對性舉措，如債轉(zhuǎn)股等則可以有效地降低非金融企業(yè)部門的債務(wù)水平，只是因為種種原因，近年來實施步伐緩慢。如果能排除障礙順利實施，會較為有效地降低企業(yè)部門的杠桿率。

　　第四次經(jīng)濟普查修訂結(jié)果顯示，中國GDP的總量上調(diào)了2.1個百分點，從而影響到GDP作為分母的相關(guān)指標(biāo)的下降。根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，2019年一季度末中國非金融部門債務(wù)率為259%，GDP總量上調(diào)后，債務(wù)率將下降5個百分點至254%。可見，現(xiàn)實中存在著種種不需要收緊貨幣政策即可以推動債務(wù)水平下降的舉措和可能，政策應(yīng)更多地從這些方面進行考量，降杠桿可以通過綜合性的政策舉措針對性地實施。而貨幣政策必要的偏松操作，如降息等，沒有必要十分拘泥或過度受制于債務(wù)水平。

　　本文原發(fā)于《第一財經(jīng)》

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家。中國金融40人論壇成員和理事。)