為什么你非要怕人民幣“破7”？

　　林凜 來源：秦朔朋友圈

　　8月15日夜間，人民幣對美元跌幅擴大，美元對離岸人民幣一度跌破了6.94，“破7”恐慌再度燃起。所幸，8月16日先是傳出了中國8月下旬應(yīng)邀率團訪美的消息，下午更是傳出央行采取了逆周期管理的措施，離岸人民幣一度大漲700點。截至周五，美元兌人民幣穩(wěn)定在了6.88關(guān)口。

　　但關(guān)鍵的問題并不在于人民幣是不是守住了“7”，而在于為何大家似乎對于“7”有著難以擺脫的執(zhí)念？6.9和7.1有什么實質(zhì)性差別？

　　首先，在美元走強、中美經(jīng)濟和利率周期分化的背景下，隨著今年美元從最低點大漲10%，人民幣也從最高點下跌近10%，這是一個市場化貨幣最正常不過的表現(xiàn)。即使是成熟市場的歐元匯率，也在歐洲央行6月會議后，因市場對歐洲央行加息的預(yù)期有所推遲，在一周內(nèi)對美元就貶值了3%，更別提今年貶值10%~30%的其他新興市場貨幣。

　　筆者通過和離岸交易員的交流后也發(fā)現(xiàn)，其實今年以來離岸人民幣空頭十分克制，根本沒有什么所謂的“惡意做空的大鱷”，即使有對沖基金做空，其頭寸也都在6.75左右獲利了結(jié)。和那些有大量經(jīng)常賬戶赤字、受資本流出影響巨大的新興市場國家相比，即使中國經(jīng)濟出現(xiàn)下行跡象，但10%的貶值幅度可以說也是跌出了安全邊際。

　　如果當(dāng)美元指數(shù)從當(dāng)前的96繼續(xù)升到100，應(yīng)該繼續(xù)耗費外匯儲備、干預(yù)人民幣而讓其對美元不“破7”嗎？在人民幣國際化、吸引外資流入的當(dāng)口，干預(yù)似乎并無益于信用的建立。

　　“貨幣先生”、中國社科院學(xué)部委員余永定就表示，“以中國目前的形勢，人民幣很難再出現(xiàn)大幅度貶值的情況。在目前情況下，動用外匯儲備穩(wěn)定匯率是得不償失的。在2015至2016年的短短兩年中，外匯儲備損耗1萬億美元是中國經(jīng)濟的損失。我認為，即便當(dāng)初不干預(yù)，人民幣匯率也會在2017年回穩(wěn)。”

　　沒有永遠上漲的美元，也沒有永遠只跌不反彈的人民幣。“美國經(jīng)濟盡管快速擴張、短期沒有蕭條跡象，但美國在承受不斷攀升的利率、強美元和關(guān)稅將沖擊美國出口、歷史新低的失業(yè)率意味著美國很難找到更便宜的勞動力、晚周期的減稅等財政刺激加劇財政負擔(dān)，因此其實不用擔(dān)心美元永遠漲不停，一切都會自我修正、均值回歸，就像騰訊股票有漲有跌一樣。”某離岸大行交易主管這樣對筆者笑稱，“怎么好像大家比我這個做交易的還悲觀？”

　　內(nèi)外因素共振下的人民幣貶值

　　從今年4月開始，美元飛快走升。截至北京時間6月27日，離岸人民幣貶值近1.5%，為2016年以來最長連跌紀錄。而美元指數(shù)報94.46，較年內(nèi)最低點的88.2大漲近7%。

　　此后，美元漲勢趨緩，任何利好數(shù)據(jù)下也似乎“漲不動”，美元多頭似乎在尋找方向。

　　直到近期土耳其危機爆發(fā)，美元又再次啟動。8月10日，美元指數(shù)在恐慌情緒和強勁的數(shù)據(jù)支撐下大幅攀升，不但站穩(wěn)了95的重壓阻力位置，并在當(dāng)日一舉突破96，漲幅近0.76%。目前，美元指數(shù)站穩(wěn)了96.4。也就在此后幾日，人民幣隨之走貶，離岸人民幣一度在8月15日跌至6.94。

　　內(nèi)因和外因共同主導(dǎo)了這波人民幣快速貶值。

　　外因來看，美元走強是主因之一，多數(shù)機構(gòu)年初看跌美元，而由于美元空頭倉位集中，一旦倒戈，會導(dǎo)致巨量敞口的清理，加劇市場波動。

　　年初，全球經(jīng)濟同步增長，使得市場認為其他貨幣比美元更具吸引力，即使美國經(jīng)濟仍表現(xiàn)良好。早前更有觀點認為，美國經(jīng)濟強勁主要是因為不可持續(xù)、甚至危險的晚周期財政刺激，這可能會提前使得美國經(jīng)濟周期終結(jié)，并留下巨大的財政赤字后遺癥。

　　然而，過了幾個月后，市場發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟增長實在是太強了，使得多年來讓市場相信“中性利率更低、本輪加息周期的利率不會高于3%”的美聯(lián)儲也開始拋棄了這個舊故事，考慮加速加息。同時，歐洲、中國、日本經(jīng)濟增速又開始放緩，而新興市場隨之陷入巨震，尤其是受到貿(mào)易戰(zhàn)、資本外流的夾擊。疊加美聯(lián)儲縮表，此前不斷涌入新興市場的過剩資本開始撤出。

　　目前，美國失業(yè)率為3.8%，創(chuàng)18年新低，美國二季度的GDP增長率飆升至4.1。此前，所有機構(gòu)都沒有想到，稅改會如此帶動企業(yè)的資本支出、刺激經(jīng)濟。

　　同時，歐元和歐元區(qū)經(jīng)濟的意外走弱加劇了美元看漲。去年歐元對美元暴漲超10%，今年數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)制造業(yè)大幅走弱，疊加意大利政治風(fēng)險，做多歐元的敞口也出現(xiàn)集中清理。如今，各界也因為擔(dān)心歐洲銀行業(yè)對于土耳其的較大風(fēng)險敞口，歐元/美元一度跌至1.14附近。值得一提的是，年初機構(gòu)的普遍預(yù)測為1.30。

　　就內(nèi)因而言，5月開始中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)了放緩的跡象。例如，消費品零售總額名義當(dāng)月同比僅增長8.5%，創(chuàng)下了2003年非典以來的最低紀錄；固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)同樣下滑，前5月固定資產(chǎn)投資累計增速僅6.1%，比前4月累計增速下滑0.9個百分點。

　　此外，中美貨幣政策開始分化。6月24日，中國央行宣布定向降準，為今年以來第三次，且中國在美聯(lián)儲6月加息后并未“跟隨加息”。中美經(jīng)濟周期分化之下，兩國10年期國債利率中樞一下一上，進而導(dǎo)致中美利差不斷收窄。

　　逆周期管理措施陸續(xù)啟動

　　直到8月15日，人民幣跌勢持續(xù)，當(dāng)日晚間騰訊發(fā)布的財報不及預(yù)期，這導(dǎo)致原本就在土耳其危機下的新興市場再度奔潰。騰訊在MSCI新興市場指數(shù)中占比高達5%。當(dāng)晚，離岸人民幣跌至6.94，導(dǎo)致“破7恐慌”再度加劇。

　　然而正當(dāng)市場恐慌之際，8月16日，離岸人民幣對美元收復(fù)6.88關(guān)口，報6.8763，漲1.02%，日內(nèi)漲逾700點，新興市場也啟動反彈。

　　一大刺激因素就是當(dāng)日上午《人民日報》稱，“應(yīng)美方邀請，商務(wù)部副部長兼國際貿(mào)易談判副代表王受文擬于8月下旬率團訪美，與美國財政部副部長馬爾帕斯率領(lǐng)的美方代表團就雙方各自關(guān)注的中美經(jīng)貿(mào)問題進行磋商。”

　　另一大因素在于，16日下午，有外媒報道稱，中國央行上海總部今日通知，要求上海自貿(mào)區(qū)各銀行不得通過同業(yè)往來賬戶向境外存放或拆放人民幣資金。有消息人士揣測，此舉可能意在收緊離岸人民幣流動性，增加做空的成本。

　　筆者也從交易員處獲悉，離岸流動性當(dāng)日明顯趨緊，且這一情況在周五持續(xù)。下午，明顯感覺離岸人民幣流動性似乎被抽走了，美元對離岸人民幣掉期點大漲，離岸人民幣也大漲，今天市場十分波動。”交易員這樣說道。

　　通俗而言，掉期點就是遠期匯率減去即期匯率的點差（未計交易成本），掉期價格的理論基礎(chǔ)是利率平價理論，即匯率的遠期升貼水率等于兩國貨幣的利率之差。如果美元流動性趨緊，那么上述掉期點一般體現(xiàn)為下降，反之，如果人民幣流動性收緊，一般而言掉期點就上漲。

　　早前，逆周期管理的措施其實就已經(jīng)啟動。

　　在岸人民幣兌美元匯率8月3日跌穿6.9，連跌9周，創(chuàng)下13個月新低。當(dāng)日央行決定——自2018年8月6日起，將遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準備金率從0調(diào)整為20%。這也就是說，如果客戶要換美元即銀行要賣美元，銀行必須留出20%的風(fēng)險準備金，而銀行也必然會將部分成本轉(zhuǎn)嫁給客戶。這從某種程度上打擊了不理性的換匯、恐慌情緒。

　　沒什么“大空頭”

　　雖然現(xiàn)在的人民幣匯率下跌速度接近2015年“8·11匯改”后的下跌速度，但市場并沒有出現(xiàn)當(dāng)年的那種恐慌情緒，這次甚至是離岸更加淡定。用交易員的話來說——老外比中國人積極。這說明市場比過去成熟了很多，當(dāng)然資本管理的加強對穩(wěn)定市場起到了重要作用。

　　從企業(yè)和金融機構(gòu)層面而言，某外資行交易主管也對筆者透露，今年國內(nèi)外企業(yè)端的結(jié)售匯量相對比較平衡。相較2015~2016年，大規(guī)模的跨境套利近乎絕跡，企業(yè)和銀行更加認真審慎地執(zhí)行監(jiān)管的各項規(guī)定，企業(yè)的風(fēng)險中性管理日趨成熟。

　　從交易量而言，2015、2016年的恐慌時期交易量大幅攀升，但相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，如今在岸即期匯率的交易量約為每日200億~300億美元，變化基本不大；離岸人民幣的即期匯率交易量也僅比一季度增加了15%~20%，每日僅為150億~200億美元。

　　他還提到，海外對沖基金的確有所增加看空人民幣的頭寸，但有些在6.75左右的點位也有獲利了結(jié)。“對沖基金的特點是看法改變比較快，比如說上半年海外對沖基金和策略師還是看多人民幣的，當(dāng)時比國內(nèi)機構(gòu)看多的情緒還要熱烈。所以在這一輪市場變動中，即使有些對沖基金看空人民幣，其建倉規(guī)模也比2015~2016年小很多，而且會用比較保守的期權(quán)策略來交易，期權(quán)執(zhí)行價距離當(dāng)時市場的匯價差別不大，這也體現(xiàn)了市場參與者對人民幣貶值幅度的預(yù)期并非特別大。”

　　同時，不僅有企業(yè)買期權(quán)來做保護，隨著人民幣期權(quán)價格的上漲，也有企業(yè)和資產(chǎn)管理公司出來沽售期權(quán)，這樣使得整個市場的供求較為平衡。

　　不容忽視的是，之所以年中人民幣貶值速度如此之快，除了美元走強，還因為7、8月是中資銀行企業(yè)在H股付股息的集中時段，有相當(dāng)大的購匯（高達幾百億美元的量），因此市場也可能超調(diào)。

　　因此，在交易人士看來，反而目前不需要過多擔(dān)憂人民幣繼續(xù)大幅快貶。

　　匯率是自動調(diào)節(jié)機制

　　各界可能最為關(guān)心的問題在于，人民幣這一輪如果持續(xù)貶值，給中國經(jīng)濟以及中國金融穩(wěn)定帶來的弊端、甚至可能的危害是什么？

　　余永定近期就分析稱，人民幣在一段時間內(nèi)持續(xù)貶值既有利也有弊。就“弊”的部分來說，可能會強化人民幣貶值預(yù)期，導(dǎo)致貶值的超調(diào)。從短期講，通常如果匯率在短時間內(nèi)大幅度貶值，例如貶值超過25%，可能產(chǎn)生四點主要危害：銀行資產(chǎn)負債幣種錯配導(dǎo)致銀行危機；企業(yè)債務(wù)危機；主權(quán)債危機；通貨膨脹。

　　但是，他也表示，上述很多新興市場國家所面臨的問題，中國反而不需要過度擔(dān)心。中國的銀行和企業(yè)的海外債務(wù)水平相對較低，人民幣貶值尚不至于引起前兩種危機。中國更不存在出現(xiàn)主權(quán)債危機的危險。“至于通貨膨脹，我們應(yīng)該警惕，但現(xiàn)在還不至于因人民幣貶值而導(dǎo)致通脹失控。事實上，更重要的是，以中國目前的形勢，人民幣很難出現(xiàn)大幅度貶值的情況。在目前情況下，動用外匯儲備穩(wěn)定匯率是得不償失的。”

　　在余永定看來，匯率自身就是一個調(diào)節(jié)器，央行應(yīng)該退出常態(tài)化干預(yù)。“韓國等東亞國家的經(jīng)驗顯示，任何由短期情緒所造成的快速貶值，都會在中短期內(nèi)反彈，有的是1、2個月，有的是半年，貶得越多往往反彈得越多，因為其對出口的提振有所滯后，沒有任何國家光因為貶值本身而出現(xiàn)經(jīng)濟危機。”

　　今年以來，部分新興市場國家貨幣貶值的幅度超過20%。表現(xiàn)最差的幾個新興市場貨幣為——阿根廷比索（-20.1%），土耳其里拉（-17.53%），巴西雷亞爾（-10.62%），俄羅斯盧布（-5.76%），澳元（-4.36%）；表現(xiàn)全年最佳的墨西哥比索漲幅為9%，但該貨幣過去兩年在美國總統(tǒng)特朗普的恫嚇下早已貶無可貶，位居第二的哥倫比亞比索漲幅也僅2.6%。

　　盡管不少專家支持浮動匯率，但余永定始終認為，中國資本管制的放開仍需要審慎。他此前也表示，一旦放開管制，加之中國經(jīng)濟面臨下行壓力，中國富人的資本外流或?qū)?jīng)濟造成較大沖擊。“資本賬戶打開要采取漸進的方式，這種方式在過去也是成功的，而且現(xiàn)在也沒必要太過加速，畢竟要解決中國金融穩(wěn)定、企業(yè)債務(wù)、勞動供給減少等問題并非資本自由化能夠解決的。” 

　　至于未來人民幣怎么走，有人認為中國經(jīng)常帳戶順差已經(jīng)不斷收窄了，似乎不支持匯率繼續(xù)走升。但其實美國等國家經(jīng)常賬戶始終是逆差，但貨幣也有漲有跌。因此，對于中國而言，資本賬戶可能成為未來匯率的關(guān)鍵的變量。

　　如今，外資在中國債市、股市的占比僅分別3%左右，可能你會說A股市場表現(xiàn)并不理想，但對外資而言，只要A股納入了MSCI，那么就必須加大對A股的研究覆蓋，外資對中國股市的邊際持有量絕對是上升的；明年，中國債市也將被納入國際債券指數(shù)，今年外資布局債市的速度已經(jīng)創(chuàng)下了新高。眼下，加強國內(nèi)資本市場建設(shè)、完善金融基礎(chǔ)設(shè)施、提升信用，可能才是未來吸引外資的唯一途徑。

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責(zé)任編輯：陳永樂