【海通策略】大跌后的機(jī)會(huì)期（荀玉根、李影）

　　來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①2月以來A股走弱源于資金面和情緒面而非基本面，去杠桿和資管新規(guī)使得股市資金供求失衡，中美貿(mào)易摩擦影響市場(chǎng)情緒。②05年來市場(chǎng)下跌1個(gè)季度后有兩種情景：一是08、11年繼續(xù)下跌，二是10、12、13、15年出現(xiàn)反彈，差異在于通脹高低決定政策空間。③市場(chǎng)整體估值水平已經(jīng)低于上證綜指2638點(diǎn)，結(jié)構(gòu)分布類似2013年6月的1849點(diǎn)，政策具備微調(diào)條件，市場(chǎng)望迎來破后而立的機(jī)會(huì)期，消費(fèi)股做配置，成長(zhǎng)股謀彈性。

　　大跌后的機(jī)會(huì)期

　　受中美貿(mào)易摩擦再次反復(fù)的影響，A股破位下跌，最新一周上證綜指下跌4.4%，跌破3000點(diǎn)，最低跌至2837點(diǎn)。相比2015年跌破3000點(diǎn)到2638點(diǎn)，這次再次跌破3000點(diǎn)，估值更合理，短期破位下跌是一種悲觀情緒的宣泄，經(jīng)歷近5個(gè)月的下跌，當(dāng)前應(yīng)更多注意大跌后的機(jī)會(huì)。

　　1．    再次跌破3000點(diǎn)的估值更合理

　　3年后市場(chǎng)再次跌破3000點(diǎn)，這輪市場(chǎng)下跌源于資金面和情緒面。美國(guó)白宮6月18日晚發(fā)表聲明稱，將對(duì)中國(guó)輸美的價(jià)值2000億美元的商品制定征稅清單，中美貿(mào)易摩擦反復(fù)引發(fā)市場(chǎng)破位下跌，6月19日上證綜指下跌3.8%，創(chuàng)業(yè)板指下跌5.8%，指數(shù)均創(chuàng)近兩年來新低，全部A股跌幅中位數(shù)8.6%，1083只股票跌停。上證綜指時(shí)隔3年再次跌破3000點(diǎn)，今年以來上證綜指累計(jì)下跌12.6%，特別是1月29日3587點(diǎn)以來累計(jì)下跌18.8%，市場(chǎng)走勢(shì)較弱，這不是基本面惡化引起的，而是流動(dòng)性緊張和市場(chǎng)情緒悲觀所致。這從A股和港股的分化可見一斑，全部A股16年/17年/18Q1凈利潤(rùn)同比增速為16.3/18.4/14.4%，恒生指數(shù)成分股16年/17年凈利潤(rùn)同比增速為-14.9/28.1%，當(dāng)前二者盈利接近但兩地市場(chǎng)表現(xiàn)卻不同，年初以來恒生指數(shù)僅微跌1.9%。從宏觀數(shù)據(jù)看，1-5月工業(yè)增加值累計(jì)同比為6.9%，1-5月發(fā)電量累計(jì)同比為8.5%，宏觀數(shù)據(jù)相對(duì)平穩(wěn)。股市下跌的根源在于去杠桿背景下股市資金供求失衡及情緒面惡化，內(nèi)外資的分化可以驗(yàn)證。今年以來陸港通北上資金持續(xù)流入，4、5月分別凈流入387、508億，6月至今195億元，較2017年月均166億大幅上升。與此相對(duì)應(yīng)的是，內(nèi)資卻在流出市場(chǎng)，4、5月單周散戶新增開戶數(shù)為22.3萬人、24.6萬人，而2017年、2016年每周均值為31.7萬人、37.9萬人，股票型基金倉(cāng)位從3月底的88.3%降至當(dāng)前的87.1%，前十大股票型基金倉(cāng)位也從88.6%降至86.8%，內(nèi)資流出與資管新規(guī)下銀行相關(guān)業(yè)務(wù)收縮有關(guān)。此外，中美貿(mào)易摩擦反復(fù)影響了市場(chǎng)情緒，這次破3000點(diǎn)的急跌與特朗普簽署備忘錄后的3月23日市場(chǎng)表現(xiàn)類似，當(dāng)日上證綜指下跌3.4%，創(chuàng)業(yè)板指下跌5.0%，放量急跌釋放中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期后的悲觀情緒。

　　目前市場(chǎng)估值水平已經(jīng)低于上證綜指2638點(diǎn)，且結(jié)構(gòu)更合理。目前全部A股PE（TTM，整體法，下同）為16.1倍、PB（LF，整體法，下同）為1.72倍，對(duì)應(yīng)2005年以來估值從低到高的分位數(shù)為27%、9%。對(duì)比過去幾次市場(chǎng)底部，2005年6月6日上證綜指998點(diǎn)、2008年10月28日上證綜指1664點(diǎn)、2013年6月25日上證綜指1849點(diǎn)、2016年1月27日上證綜指2638點(diǎn)時(shí)全部A股PE分別為18.4倍、13.8倍、12.0倍、17.7倍，PB分別為1.70倍、2.20倍、1.55倍、1.83倍，可見目前A股整體估值水平低于2638點(diǎn)，高于1849點(diǎn)。從估值分布看，目前估值結(jié)構(gòu)比2638點(diǎn)更合理，與1849點(diǎn)類似，目前PE處在0-10倍的家數(shù)占比為4%，10-20倍為17%，20-30倍為20%，30-40倍為14%，40倍以上為37%，0倍以下為8%，2013年6月25日上證綜指1849點(diǎn)時(shí)分別為0-10倍5%，10-20倍17%，20-30倍19%，30-40倍12%，40倍以上34%，0倍以下12%。從主要指數(shù)看，上證綜指目前PE為13.0倍，對(duì)應(yīng)2005年以來估值從低到高的分位數(shù)為25%，上證50為10.2倍、31%，滬深300為12.2倍、30%，中證500為21.9倍、2%，中小板指為27.3倍、21%。從估值中位數(shù)看，目前全部A股PE、PB中位數(shù)分別為32.7倍、2.48倍，對(duì)應(yīng)2005年以來估值從低到高的分位數(shù)分別為29%、24%。根據(jù)2000-17年的歷史數(shù)據(jù)，目前A股PE處在10-20倍區(qū)間，對(duì)應(yīng)未來一年萬得全A上漲的概率為73%。從破凈數(shù)看，今年二季度A股破凈數(shù)（季度最低價(jià)/每股凈資產(chǎn)<1）達(dá)到278家，創(chuàng)2005年以來新高，歷史上在市場(chǎng)底部區(qū)域A股破凈股數(shù)量往往劇增。

　　2．    注意外在變量的微妙變化

　　國(guó)內(nèi)政策微調(diào)信息出現(xiàn)，資金面望邊際好轉(zhuǎn)。去杠桿大背景下宏觀流動(dòng)性的政策基調(diào)是中性，實(shí)際上，寬貨幣緊信貸的政策組合疊加資管新規(guī)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金供求偏緊、股市的微觀資金供求偏緊。一方面，今年以來信用違約事件頻發(fā)，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金緊張的例證。另一方面，股市不斷下跌，各類國(guó)內(nèi)資金流出市場(chǎng)，說明股市資金供求緊張。偏緊的資金供求已經(jīng)在影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，疊加中美貿(mào)易摩擦的反復(fù)，政策具備微調(diào)的可能性。畢竟，這次經(jīng)濟(jì)背景與2008年、2011年有本質(zhì)的不同，這次去杠桿、加強(qiáng)監(jiān)管是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化，而非經(jīng)濟(jì)周期下行導(dǎo)致的被動(dòng)違約。目前我國(guó)通脹壓力不大，5月CPI同比僅1.8%，Wind一致預(yù)期顯示18年CPI同比為2.2%，貨幣政策有微調(diào)空間。加之，中美貿(mào)易摩擦一直反復(fù)，這易誘發(fā)市場(chǎng)悲觀情緒發(fā)泄，最新一周股市大跌，監(jiān)管層已經(jīng)在釋放微調(diào)貨幣政策的跡象。宏觀上，6月以來央行通過公開市場(chǎng)操作凈投放3500億元，6月20日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定通過定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具，增強(qiáng)小微信貸供給能力，還提出要堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕和金融穩(wěn)定運(yùn)行，這釋放了流動(dòng)性從偏緊向中性調(diào)整的信號(hào)。后續(xù)需要跟蹤7月下旬將召開的中央政治局會(huì)議，看會(huì)議對(duì)三季度宏觀政策如何定調(diào)。微觀上，資管新規(guī)之后的銀行理財(cái)細(xì)則，未來如果落地將利于化解微觀實(shí)體和股市的資金供求緊張問題，目前銀行理財(cái)接近30萬億，權(quán)益類投資大約10%，其中委外等形式的直接投資股市資金占比大約20%，剩余的2萬多億為股權(quán)質(zhì)押、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品配資等名股實(shí)債類資金，這些資金過去一段時(shí)間實(shí)際上受制于資管新規(guī)，理財(cái)細(xì)則沒落地前，出于謹(jǐn)慎性原則一些產(chǎn)品到期后確實(shí)沒能續(xù)上，細(xì)則落地會(huì)化解這個(gè)問題。

　　繼續(xù)跟蹤中美貿(mào)易摩擦動(dòng)態(tài)，我國(guó)有望擴(kuò)內(nèi)需來應(yīng)對(duì)。單從數(shù)據(jù)看，6月15日美國(guó)宣布500億美元新征關(guān)稅商品規(guī)模，占2017年中國(guó)出口額23587億美元的2.1%，貿(mào)易順差4417億美元的11.3%，GDP總額120888億美元的0.4%。這次中美貿(mào)易摩擦實(shí)質(zhì)是大國(guó)之間中長(zhǎng)期博弈，這就意味著中美貿(mào)易摩擦很可能在短期內(nèi)無法得到徹底解決，必須做好打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備。美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義行為不止針對(duì)中國(guó)，5月31日美國(guó)商務(wù)部長(zhǎng)羅斯宣布，從6月1號(hào)開始對(duì)來自歐盟、加拿大和墨西哥的鋼鋁產(chǎn)品分別征收25%和10%的關(guān)稅。一石激起千層浪，相關(guān)國(guó)家紛紛采取對(duì)美的關(guān)稅反擊計(jì)劃。當(dāng)日，加拿大公布針對(duì)美國(guó)的兩份報(bào)復(fù)性征稅清單：一份清單將收取25%的關(guān)稅，主要為鋼鋁產(chǎn)品；第二份清單的關(guān)稅額為10%，包含食品、酒類、電器、日用品等。6月20日，歐盟委員會(huì)宣布從本月22日開始對(duì)自美國(guó)進(jìn)口的價(jià)值28億歐元（約32億美元）的產(chǎn)品加征關(guān)稅。目前美國(guó)正在四面樹敵，它也將承受來自他國(guó)的關(guān)稅反擊，這對(duì)中美貿(mào)易談判而言不算壞事，繼續(xù)跟蹤事態(tài)的進(jìn)展。早在4月23日中央政治局會(huì)議就提出“把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來”，宏觀調(diào)控基調(diào)從“調(diào)結(jié)構(gòu)”到“調(diào)結(jié)構(gòu)+擴(kuò)內(nèi)需”。目前地產(chǎn)銷量和投資增速穩(wěn)健，地產(chǎn)政策沒必要放松，基建投資增速雖然快速下滑，但是去杠桿是三年大目標(biāo)，如加大基建投資，地方政府杠桿或很難限制，擴(kuò)內(nèi)需更可能聚焦消費(fèi)和科技為代表的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。近期個(gè)人所得稅法修正案草案提高個(gè)稅起征點(diǎn)促消費(fèi)，國(guó)常會(huì)宣布定向降準(zhǔn)支持小微企業(yè)融資，發(fā)改委發(fā)文支持創(chuàng)新藥研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，工信部提出將適時(shí)發(fā)布5G頻譜規(guī)劃和商用牌照，這些均顯示管理層推動(dòng)發(fā)展新經(jīng)濟(jì)的決心。

　　3．    應(yīng)對(duì)策略：重視大跌后的機(jī)會(huì)期

　　市場(chǎng)累計(jì)跌幅已經(jīng)很可觀，重視大跌后的機(jī)會(huì)期。2月以來市場(chǎng)已調(diào)整近5個(gè)月，目前全部A股估值已略低于上證綜指2638點(diǎn)水平。回顧05年來市場(chǎng)下跌1個(gè)季度后的市場(chǎng)表現(xiàn)，有兩種情景：一是2008、11年全年熊市，沒有任何反彈機(jī)會(huì)，二是2010、12、13、15年都有反彈行情，主要原因是政策微調(diào)。2007/10-2008/10和2011/4-2012/1期間市場(chǎng)都呈現(xiàn)單邊下跌態(tài)勢(shì)，主要受制于當(dāng)時(shí)通脹壓力較大，貨幣政策一直緊縮，市場(chǎng)沒有反彈機(jī)會(huì)，CPI高點(diǎn)08年4月8.2%、11年9月5.7%。2010/4-6期間市場(chǎng)下跌，7月初貨幣政策微調(diào)，新增信貸放量，隨后7-11月市場(chǎng)反彈。2012/4-11期間市場(chǎng)下跌，2012年11十八次全國(guó)代表大會(huì)召開，改革預(yù)期提升，隨后市場(chǎng)開始反彈。2013/2-6期間市場(chǎng)下跌，“錢荒”后央行政策放松，向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，隨后7-9月市場(chǎng)反彈。2015/6-8期間市場(chǎng)下跌，8月央行降息降準(zhǔn)，隨后9-12月市場(chǎng)反彈。當(dāng)前Wind一致預(yù)期顯示18年CPI同比為2.2%，全年通脹壓力不大，近期貨幣政策也在微調(diào)，6月20日國(guó)常會(huì)指出要堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕和金融穩(wěn)定運(yùn)行，我們認(rèn)為這釋放了貨幣政策微調(diào)的信號(hào)。從估值看，目前全部A股PE（TTM）16.1倍、PB（LF）1.72倍，均已略低于上證綜指2638點(diǎn)水平，分別處于2005年以來由低到高的27%分位、9%分位。從盈利看，A股18Q1凈利同比為14.4%，預(yù)計(jì)18年凈利同比為13.5%，ROE為11%，7、8月中報(bào)即將披露，業(yè)績(jī)等待進(jìn)一步確認(rèn)。總體上，目前A股估值和盈利匹配度較好，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，政策微調(diào)可能性較大，市場(chǎng)大跌后短期有望迎來反彈機(jī)會(huì)。展望未來半年的中期前景，仍需跟蹤后續(xù)去杠桿的政策推進(jìn)情況。

　　穩(wěn)中求進(jìn)，消費(fèi)股做配置，成長(zhǎng)股謀彈性。穩(wěn)中求進(jìn)第一步就要在不確定性中找確定性，當(dāng)前消費(fèi)仍可作為核心資產(chǎn)配置。在《消費(fèi)白馬股何時(shí)有絕對(duì)收益或相對(duì)收益？-20180518》中我們分析過，消費(fèi)白馬股絕對(duì)收益源于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、相對(duì)收益多數(shù)出現(xiàn)在震蕩市和熊市。2018年消費(fèi)白馬股盈利仍較優(yōu)、估值和盈利匹配度不錯(cuò)，市場(chǎng)仍處在震蕩市，基金持股比例較高但外資仍在買入，消費(fèi)白馬股仍是較好的配置選擇。目前陸港通北上資金買入最多的行業(yè)是食品飲料、醫(yī)藥，占比分別為20%、15%，食品飲料業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)，16年/17年/18Q1凈利潤(rùn)同比11.0%/30.4%/31.6%，醫(yī)藥基本面顯著改善，16年/17年/18Q1凈利潤(rùn)同比為17.8/21.3/27.9%。此外，配置角度看估值安全邊際高的行業(yè)，PB-ROE角度分析，銀行性價(jià)比較好，銀行目前PB（LF，整體法，下同）為0.86倍，18Q1ROE（TTM，下同）為12.6%，PB處于2005年來由低到高2%分位。穩(wěn)中求進(jìn)的第二步就要尋找進(jìn)的方向，看好成長(zhǎng)股，如通信設(shè)備（5G）、電子制造（半導(dǎo)體）、創(chuàng)新藥等。第一，成長(zhǎng)股基本面有望迎來拐點(diǎn)，類似2013-15年成長(zhǎng)盈利好轉(zhuǎn)，源于產(chǎn)業(yè)政策支持技術(shù)不斷滲透、股市政策支持企業(yè)融資。第二，擴(kuò)內(nèi)需政策有望聚焦新經(jīng)濟(jì)，為應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易摩擦影響，未來落地?cái)U(kuò)內(nèi)需政策的可能性大，新經(jīng)濟(jì)是擴(kuò)內(nèi)需和調(diào)結(jié)構(gòu)的交集。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革從 “三去”轉(zhuǎn)向“一補(bǔ)”， 產(chǎn)業(yè)政策開始向新經(jīng)濟(jì)傾斜，如5G投資、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基金等。第三，持續(xù)下跌后成長(zhǎng)股估值已經(jīng)明顯回落，中小板指、創(chuàng)業(yè)板指當(dāng)前PE分別為27.3倍、36.9倍，7月1-15日中小創(chuàng)公司將預(yù)告中報(bào)業(yè)績(jī)，可以借此選擇估值盈利匹配度高的真成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)中小板指2018年凈利潤(rùn)同比23%、創(chuàng)業(yè)板指為15%-20%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。

責(zé)任編輯：陳永樂