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　　近年每至歲末，總是希望時間走得快一些，好讓舊的一年盡早翻篇、新的華章盡快奏起。今年亦不例外。只是，縱使日歷的最后一頁即將被撕下，這正在過去的2022極不尋常、極不平凡，總有一些片段將會留在記憶深處。也難怪，我們正在經歷的是百年未有之大變局，而過去一年世紀疫情肆虐、地緣沖突再起、通脹重回焦點，等等，都成為了這百年變局最好的年度注腳。

　　如果舊年最大的感受是暫停鍵被多次摁下，那新年的主題詞就是：重啟。這種重啟將在各領域同時發生，從經濟到社會生活到資本市場。

　　過去三年，世誠投資一直將疫情和防疫措施作為影響經濟和資本市場的最主要矛盾。進入2023年，主要矛盾沒有變化。令人欣慰的是，防疫政策朝著科學精準的方向在不斷優化調整完善。目前全國各地正在經歷一波感染潮；盡管已不再有精準的高頻數據可供參考和佐證，“體感”是各地正在第一波感染達峰的路上，甚至部分地區有可能已經過了峰值。

　　純粹從科學的角度，是否這次闖關成功之后就能一馬平川，其實是沒有確切答案的。首先，貌似老年人的感染高峰還沒有到來，而——如果有的話——那才是真正的考驗。其次，據海外經驗，感染潮或不止一波，盡管感染本身的邊際影響理論上是下降的。另外，是否會有新的變異株出現亦未可知。現時我們的基準假設是，將來很有可能演變為常態化的流行病毒感染。對此我們作為投資者需要做好充分的心理準備。

　　和市場一樣，世誠投資也對2023年經濟復蘇充滿期待。不過我們不會盲目樂觀。是次年度中央經濟工作會議對于2023年經濟已有定性：“明年經濟運行有望總體回升”。這是非常務實的定調，并沒有因為2022年的低基數而好高騖遠、急功近利，而是堅持了“穩中求進”的總基調。

　　記得會議通稿剛出來的時候，資本市場略有波動，認為會議只是強調了“改善社會心理預期、提振發展信心”，缺乏強有力的具體刺激措施。我們認為在預期轉弱等三重壓力仍然較大的背景下，最需要的恰恰是從改善預期、提振信心入手，那樣才能綱舉目張、做好新一年的經濟工作。當然，經過三年疫情的擾動，要提升預期和信心并非易事。不過，我們始終相信決策層的勇氣和智慧能讓我們的經濟和市場邁過眼下的這道坎。

　　在爬坡過坎的過程中，中國經濟將面對分別來自國內外的兩大挑戰：房地產大拐點和海外總需求階段性下行。房地產是2022年國內宏觀經濟的重大拖累項——這里面有疫情的持續擾動、有過往金融條件收緊的累積影響，更是房地產行業所處的大周期使然。進入2023年，我們可以對于需求側政策有所期待，比如進一步取消非超大城市限購等，但是中國人口接近達峰的事實不可改變、房地產行業已然被深度透支的事實不可改變、房地產“買漲不買跌”的行業屬性不可改變，更不用說預期和信心的修復是個緩慢的過程。所以，我們仍將對房地產之于宏觀的影響保持高度警惕，并會繼續回避與新房銷售相關的行業和板塊。唯一的例外或來自于二手房成交的回暖，而家居裝修、家居建材等細分板塊將由此受益。

　　與流行的觀點不盡相同的是，我們并不過多地擔心海外尤其是美國總需求下行對中國商品出口的影響。美國經濟的韌性肉眼可見——三季度GDP增速終值剛被上修至3.2%。正如美聯儲一再指出的，美國的通脹核心不再是商品和住房及醫療，而是除住房及醫療之外的服務業，其背后的推手是勞動力緊缺導致的薪酬——通脹螺旋。勞動力市場緊張主要是因為年輕人偏向于繼續學習而不是盡早工作、提早退休、移民工的減少。目前我們看不到這幾個因素導致的供應緊張會有明顯的改善。更加重要的是，這些供給側的因素都不在美聯儲工具所能作用的范圍之內。

　　同樣不在鮑威爾掌握范圍之內的還有其他一些與百年變局相關的（供給側）矛盾。地緣沖突引發的供應鏈風險是美聯儲能管控的嗎？逆全球化的浪潮和趨勢是美聯儲能左右的嗎？為應對氣候挑戰而追求低碳環保所帶來的greenflation是美聯儲能遏制的嗎？白宮的《通脹削減法案》，真的能對抗通脹？還是會適得其反（我們向來認為，該法案的名稱本身就是個莫大的諷刺）？

　　世誠投資的觀點非常鮮明：總有一些供給側的因素不在美聯儲掌控范圍之內，所以目前所謂通脹會在2023年直線下行的判斷過于樂觀了。更有可能會在年中的某個時點出現通脹的“高原平臺”（比如到了4%附近就再也下不去了）。彼時美聯儲會妥協（而不是宣告“勝利”），宣布暫緩加息。

　　這個與眾不同的情景假設意味著，股市里的成長風格在2023年會有一段痛苦期，即（在美聯儲妥協之前）因為擔心流動性再度收緊而使得成長股估值受到壓制。不過有一點是確定的：流動性的邊際影響將較2022年大幅減弱。而且對于港股和A股而言，2023年無論是主要矛盾還是矛盾的主要方面都將是“內部事務”。

　　回到國內經濟。消費毫無疑問是新年經濟復蘇的重要抓手。近期，實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合被提到了新的戰略高度，而消費是內需的最重要組成部分。經濟工作會議強調“要把恢復和擴大消費擺在優先位置”。不過我們對于消費同樣持謹慎樂觀態度。無論是住房改善，抑或汽車、養老服務等，都需建立在預期和信心的改善提振基礎之上，而后者是個慢變量（更不用說疫情本身還充滿著變數）。

　　不過二級市場與經濟重啟、出行相關的服務消費板塊早就“搶跑”了。世誠投資的自主知識產權分析模型顯示，出行鏈相關的細分板塊（主要指航空機場酒店景區免稅等），其估值指標（比如企業價值較之常態化經營現金流的比例）已處于多年以來的高位，有過度計入復蘇利好之嫌。同時，從交易結構角度，其成交金額占全市場的比例也處于自身高位，顯示這些熱點板塊或已較為擁擠。所以，我們時刻提醒自己，不少消費股票并非是2023年的優選標的。在泛消費領域，只有一類個股還能入我們的“法眼”：基本面因宏觀和行業而受損，同時公司自身的超額經營能力保持良好，且股價也還明顯受損的公司及其股票。

　　相比較而言，我們更期待泛醫藥板塊的重啟。先前因增長預期過高，且受行業政策的影響，泛醫藥板塊（含創新藥及器械、創新服務產業鏈等）在過去兩年遭受了猛烈的估值收縮。結合行業政策、外部商業環境確定性、交易結構等諸方面的積極變化，充分回調之后的泛醫藥板塊其性價比已達到新的均衡，吸引力大幅增加。雖然近期股價略有反彈，交易熱度仍屬溫和，遠沒有到過熱的程度。我們相信泛醫藥有望接棒消費成為2023年的明星。

　　順著行業政策的思路，世誠投資提升了互聯網平臺經濟在2023年的投資評級。過去兩年，驅動互聯網板塊表現的唯一因素是行業監管政策。從兩年前的“反壟斷，防止資本無序擴張”到最新的“支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手”，我們能深切感受到監管環境的巨大變化。后續一批綠燈案例的落地將重振市場主體的信心，重啟平臺經濟、民營企業對于經濟發展的引領作用。同時，平臺經濟還能受惠于大力發展數字經濟的國家戰略。當然，我們也提醒自己，不少上市平臺企業已經大到與整個宏觀經濟“同呼吸共命運”，所以平臺企業也要先逾越這個艱難的盈利冬天，才能迎來美好時光。

　　在經濟重啟過程中，統籌發展和安全也是題中之義。于宏觀層面，就是把發展經濟的著力點放在實體經濟上；在中觀層面，就是加快建設現代化產業體系。這其中，制造業又是重中之重。在保證產業鏈供應鏈自主可控和安全可靠方面，以能源革命為代表的制造業呈現了廣闊的投資空間。世誠投資在2022年年中一度將投資重點“戰略性收縮”到新能源制造業；結果事與愿違——并不是方向錯了，而是時機不當。我們得到的經驗教訓是：“越成長，越周期”。考慮到制造業的“內卷”（這種“內卷”不僅僅限于實體產業，而是深深地延伸到了二級市場投資），能通過核心競爭力保持行業及個體持續超額盈利能力的例子少之又少——更多情況下，供給端的急速甚至過度擴張往往被一時的、對需求的狂熱所掩蓋。我們能夠“吃一塹長一智”的地方在于，多從供需兩端同時入手，多想一想行業的周期屬性。先進制造業仍是世誠投資未來的主戰場之一，只是需要多思考“凡事皆周期”，那樣才能進退自如。

　　友情提示：再詳盡的年度策略報告都無法涵蓋在未來12個月可能發生的和即將發生的。不是我們手里沒有水晶球，實在是這個百年變局的世界變化太快。我們不會簡單地基于以上的那些判斷作出投資決策，而是保持一份敏感和敬畏的心，在不確定性中相機決擇、靈活應對。如此，才能在經濟和市場從暫停鍵向重啟鍵的切換過程中抓住屬于我們的機會，迎來嚴冬過后屬于我們的春天。