意見領袖 | 管濤

　　2022年12月11日，由中央財經大學金融學院、中央財經大學國際金融研究中心、中國全球經濟治理50人論壇、《國際經濟評論》編輯部共同主辦的“第十屆亞太經濟與金融論壇”在北京成功舉辦。本屆論壇主題是“高水平對外金融開放與人民幣國際化”。會議特邀中銀證券全球首席經濟學家、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤發表了演講。本文根據演講內容整理，并經本人確認。

　　這個環節討論的是人民幣國際化的機遇和挑戰，我想從三個方面簡單匯報：結合今年外匯形勢的變化談一談我對人民幣國際化的看法，未來有序推進人民幣國際化可能面對的機遇和挑戰，最后有幾點建議。

　　2022年外匯形勢的變化

　　今年美聯儲開啟了超預期的加息周期，在這種情況下，疊加其他因素的影響，中國遭遇了各種沖擊，可以檢驗前些年中國金融改革開放發展的成果。

　　今年人民幣匯率大起大落，年初還在升值，但3月初起沖高回落，8個月時間從6.3元跌到7.30附近，跌了13%以上。11月初人民幣匯率觸底反彈，到12月初又升回7.0以內。在這一過程中，境內外匯市場供求基本平衡，沒有出現搶購和囤積外匯的情況。外資今年2月開始持續減持人民幣債券資產，到10月份已經連續9個月減持累計將近7000億元人民幣，約合1000億美元，相關市場仍然保持平穩運行。今年中國資本流出的規模大幅度增加，特別是短期資本的流出。短期資本外流規模創到2017年以來的同期新高，相比2015和2016年更好，但相比2017年以來的規模更大一些。在這樣的情況下，中國國際收支保持了自主平衡。今年，很多亞洲國家拋售外匯儲備干預本幣匯率貶值。但今年前三季度中國外匯儲備不降反增，儲備余額減少2212億美元，其中，交易引起的外匯儲備實際增加610億美元，全球股匯債“三殺”引發的負估值效應2822億美元。

　　這些超預期的沖擊是對前期中國金融改革開放發展成果是一個很好的檢驗。因為一個政策好不好不是看順風順水的時候，應該是看逆風逆水的時候，能不能經受極端市場情形的考驗。到目前為止，我們的市場還是比較有韌性的。

　　人民幣國際化面臨的機遇和挑戰

　　1998年亞洲金融危機爆發以后，斯蒂格里茨做過形象的比喻，說明大國開放和小國開放不一樣，大國是一艘大船，小國是一艘小船，大國有好的船長，船體堅固就可以在海里乘風破浪，小船的船長再有經驗、船體再堅固，碰到大風大浪都容易被顛覆。這就是大型開放經濟體和小型開放經濟體在開放方面的立場不一樣的原因所在。今年發生了一系列超預期沖擊，中國能夠初步接受考驗，印證了中國是一個大型開放經濟體，在開放方面可能很多小國模型的結論是不太適用于我們的。

　　為什么我們跟七年前相比能夠平穩度過美聯儲這一波超預期緊縮帶來的沖擊？是外因通過內因起作用。中國這些年由于匯率的雙向波動，民間對外負債減少，貨幣錯配改善，而且由于匯率彈性的增加，市場的風險中性意識增強，加強了外匯風險的對沖。

　　由于人民幣匯率有漲有跌的雙向波動，到目前為止既沒有影響國內的金融穩定也沒有影響物價穩定，保障了貨幣政策的自主性。2018年中美貨幣政策分化，我們只敢降準不敢降息，但從去年下半年以來，我們又降準又降息，降息用得比降準還多，很大程度上是拜匯率彈性增加所賜。

　　過去匯率僵化的情況下，對于資本流動我們一會兒控流入一會兒限流出，但2018年以來，特別是今年經歷了這么大的外匯市場的寬幅震蕩，我們沒有出臺新的限流出的措施。大家曾經擔心有可能形成資本外流、匯率貶值的惡性循環，但實際上數據表明，6至10月份整個外資流出的勢頭是趨于緩解的，陸股通和債券通合計月均凈流出規模相比2-5月減少了47%。

　　當然，我們也看到了挑戰。二十大對人民幣國際化的提法比十九屆五中全會、十四五規劃偏積極一些，現在是叫做“有序推進”，之前是“穩慎推進”。即便如此，我們還是要看清楚形勢、穩扎穩打、堅持少說多做、低調務實、市場驅動、企業選擇。為什么這么講？現在一個基本的客觀現實是在美聯儲超預期緊縮的情況下，全球遭遇的是美元荒，不是美元災，美元的中心貨幣地位沒有動搖，反而在加強。今年5月國際貨幣基金組織對SDR籃子貨幣權重進行定值重估，國內報道比較多的是人民幣的權重提高了1.36個百分點，其實美元的權重更是提高了1.65個百分點。過去十多年來，國際貨幣地位受損的是歐元不是美元，美元是不降反升，這是我們擴大金融開放、推進貨幣國際化必須面臨的客觀現實。而且，從國內外經驗來看，經濟大國、貿易大國并不一定就是貨幣強國，也并不一定其貨幣就可以是國際化貨幣，這不存在必然的聯系。經濟和貿易實力是創造了貨幣國際化的條件，但不一定能夠馬上躍升為大家普遍使用和接受的國際貨幣，這反映了國際貨幣體系的網絡效應、路徑依賴。

　　目前國內“三重壓力”有增無減，明年美聯儲緊縮還會進一步推進，溢出影響還會進一步顯現。對中國的影響是今年以金融沖擊為主，明年是金融+實體經濟的雙重沖擊。我對明年人民幣匯率謹慎樂觀，同時也要有壞的思想準備，可能面臨像亞洲金融危機類似的情形，就是外部美聯儲緊縮，內部經濟下行。如果碰到這樣的情況，對中國來講是一個比較大的挑戰。

　　中國要實現高質量發展，既要解決改革問題，也要解決開放問題。不過我們在開放環境下推動改革措施，實際上面臨的環境更加復雜。就像我們對教培機構的整頓、對一些行業的調控，本來可能是屬于產業政策，但在國際資本市場上帶來了大的影響。我們對此必須要有清醒的認識。2006年底美聯儲放水，泰銖面臨升值壓力，泰國央行宣布擬對外資流入征收無息存款資本。政策公布第二天泰股大跌，當天晚上泰國央行就把托賓稅的安排取消了。可見，很多措施在開放環境下跟封閉環境下是不太一樣的。

　　百年變局加速演進，大國博弈更趨激烈。今年年初俄烏沖突剛爆發的時候人民幣走出美元強人民幣更強的行情，很多人給人民幣貼上了避險貨幣的標簽。然而，人民幣如果是避險貨幣也只是區域性避險貨幣，對個別國家來講，跟美國關系不太好的可能把人民幣作為安全資產，但對大部分國家來講，人民幣卻成了地緣政治風險貨幣，這將影響外資持有人民幣金融資產的興趣。今年2月份以來外資持續減持境內人民幣債券，除了利差原因，一定程度上也跟這些非經濟因素有關系，我們對此必須要有清醒的認識。我們不要主動推動這種陣營的對立和分化。

　　推進人民幣國際化的措施

　　要千方百計保持經濟運行在合理區間。對明年經濟形勢既要樂觀，同時也要保持清醒的認識。我們的疫情防控政策進行了很大的調整，但調整以后經濟社會活動的正常化路徑并不確定。不管是硬核防控還是佛系防控，病毒是客觀存在的，仍然會在未來一段時間造成反復的沖擊，我們要關注疫情的疤痕效應對經濟恢復的影響。改革開放已經進入攻堅階段，很多方向都是明確的，但在方向明確以后關鍵就是怎樣抓落實，不但要講政治正確，也要講技術、講專業，把好事兒辦好。前些年有些這方面的改革是有遇到挫折，這對市場信心和經濟運行都帶來挑戰。圍繞保持經濟運行在合理區間，強烈建議人民幣國際化應該是工具，不應該成為目標，人民幣國際化、金融開放應該服務實體經濟發展，不要本末倒置。經濟強才能貨幣強，否則日元的國際化就是前車之鑒。

　　要繼續保持匯率政策的靈活性。經歷2020年以來人民幣大起大落這一波考驗以后，應該更加深刻地認識到匯率靈活的好處。匯率靈活有助于我們保障貨幣政策的獨立性，有助于減輕對行政干預手段的依賴，能夠從根本上保證經濟平穩運行，提振投資者的信心，無論是境內還是境外投資者。但任何匯率選擇都是有益有弊的，匯率靈活最大的問題就是容易出現超調。在這種情況下，今年無論是發達經濟體還是發展中國家，很多都面臨所謂的“二元悖論”，即無論匯率浮動還是固定，都難以確保貨幣政策的獨立性。所以對中國來講，下一步怎樣進一步完善對跨境資本流動的宏觀審慎管理，緩解“二元悖論”的問題？前期我們在宏觀審慎方面做了很多探索，但應該與時俱進，對現有的宏觀審慎措施進行評估，不斷充實我們的政策工具箱。

　　要加快發展在岸金融市場，特別是解決金融市場大而不強的問題。股市債市都很大，外匯市場相對比較弱，但還是有進步的。今年國際清算銀行抽樣檢查，人民幣全球外匯交易的排名前進三名，從第八大變成第五大。但是，在岸市場深度廣度不夠，流動性比較差，特別是金融交易的定價權拱手相讓，全部在離岸市場完成，這對在岸市場的價格發現、資源配置、風險規避都是不利的，我們應該在這方面有突破。

　　要堅持改革和開放雙輪驅動，穩妥有序推進制度性的金融開放。無論是金融開放還是人民幣國際化都是系統工程，不是單純的金融問題，也不是單純的外匯問題，應該一攬子措施穩步推進。2012年曾經有一個討論，最大的引起爭議的就是提出一個資本帳戶開放的“三無”理論，既沒有標準又沒有條件還沒有次序，實際上已經被2015年匯改證偽了。我們的開放不能功利主義，每次政策的反復都會對政府信譽造成極大的傷害。我們現在的開放主要著力點還是在于解決讓不讓外資進來的問題，就是能不能的問題，更高水平的開放還要解決外資敢不敢、愿不愿的問題，就是金融市場既要市場化也要法治化，同時還要國際化。我們的開放應該跟國際最高的經貿標準接軌，不求一步到位，但至少應該做到現在放開的將來不能隨便收。一會兒控流入、一會兒限流出會帶來很多不確定性，不利于鼓勵中長期資本的流入，反而會鼓勵一些投機資金的流入。

　　此外，隨著我們對外金融方向的開放，對外金融資產和負債都會不斷增加，我們應該借鑒國際上的經驗，妥善應對海外經濟金融制裁，保護我們海外金融資產負債的安全，這也是我們在開放過程中必須培養的能力和增長的本領。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)