新冠肺炎疫情（以下簡稱“疫情”）危機仍未真正解除，2022年初全球肆虐的奧密克戎變異毒株使全球確診人數再創新高，截止2022年12月19日，全球累計確診人數6.5億，但病毒毒性減弱以及經濟復蘇需求使多國采取了“與病毒共存”的政策，開放邊境與放松防疫政策等。與此同時，2020-2021年，全球為應對疫情推出的超額貨幣、財政刺激政策以及2022年初地緣政治引發的能源暴漲，加劇了全球通脹風險，全球央行正在逐步縮緊貨幣政策，全球經濟下行壓力較大，部分國家或短期陷入經濟衰退，債務高位下的融資條件極速收緊極有可能引發高債務發達國家以及新興和發展中國家的債務困局。首先，據IMF數據顯示，疫情應對導致政府債務兩年增加19萬億美元，2021年全球政府債務總額突破92萬億美元，債務削減困難。其次，估計2022年全球通脹水平達到8.8%，較上年的4.7%大幅增長。全球主要央行大部分都采取了大幅度的緊縮政策，政府債務利息支出顯著上升，高債務發達經濟體以及新興和發展中國家尤為顯著。再次，全球貨幣環境收緊下，大部分新興和發展中國家貨幣出現大幅貶值，更加大了其外幣債務償付的難度。

　　一、高通脹及緊縮的宏觀政策使美國短期經濟存在較大下行壓力，美國較高的存量政府債務在美聯儲加息縮表下再融資成本上升，而國會兩院分治或使美國重現債務上限困局，美國主權信用承壓。

　　由于通脹困局依舊持續，美聯儲持續緊縮的貨幣政策預計將使美國短期經濟存在較大下行壓力，與此同時也將加大政府財政和債務壓力。2021年，在低基數以及擴張政策刺激下，美國經濟實現了5.7%的高速增長。一方面是由于2020年經濟3.4%的負增長造成了較低的基數，另一方面主要是源于持續的量化寬松政策以及拜登政府的財政刺激政策。經濟的修復帶動美國2021年各級政府財政赤字由2020年的14.5%收窄至10.9%，但仍維持在較高水平，各級政府債務負擔率也由2020年的134.5%降至2021年的128.1%。2022年，隨著美國疫情趨于穩定，疫情相關支持政策逐步退出，同時經濟的復蘇以及就業市場依舊強勁增加了財政稅基，收入支出一增一減雙重作用下，估計各級政府財政赤字大幅收窄至4.0%，各級政府負擔率收窄至122.1%。2022年，受俄烏局勢影響，美國通脹在2021年年均4.7%的水平下繼續增長，美聯儲在通脹持續運行于目標2%之上一年之后的2022年3月啟動了激進加息進程，以遏制通脹繼續上升勢頭，同時與疫情相關的財政刺激退出下，導致消費和投資需求增速雙雙下滑，2022年前三季度環比經濟增速分別為-1.6%、-0.6%和2.9%，同比經濟增速分別為3.7%、1.8%和1.9%，估計四季度將出現萎縮，從而全年經濟增速為1.6%。由于通脹困局依舊持續，美聯儲持續緊縮的貨幣政策預計將使美國短期內經濟下行壓力繼續增加，預計2023年經濟增速僅為0.5%，與此同時也將加大政府財政和債務壓力（圖1）。

　　美國債務可持續性問題仍面臨多重挑戰。首先，美聯儲加息進程延續增加債務滾動成本。美聯儲通脹判斷失誤疊加俄烏局勢影響，通脹持續高漲使美聯儲本輪加息周期相比之前更為激進。2021年3月美國個人消費支出物價指數（PCE）同比增長2.5%，并在之后的4-10月逐步增長，平均同比增長水平達到4.4%。由于美聯儲堅持通脹暫時論而并未對貨幣政策進行調整，直至2021年11月啟動購債縮減調整，并于2022年3月正式啟動加息進程。由于通脹持續高位運行，使本輪加息進程對比2015年啟動的加息周期更為激進，2022年6月、7月、9月以及11月四次議息會議均加息75個基點（圖2）。2022年11月，美國通脹同比增長7.7%，仍處于較高水平，但同比數據連續4個月有所回落。同時，2022年12月初，美國經濟分析局公布數據顯示，2022年10月PCE同比增長6.0%，核心PCE同比增長5.0%，增長態勢有所緩和。2022年12月14日，美聯儲議息會議宣布加息50個基點至4.25%-4.5%，美聯儲公布的點陣圖顯示，2023年美聯儲利率峰值將超過5%，即仍有至少75基點的加息空間。美聯儲主席鮑威爾在會議后表示了較為鷹派的立場，預計持續的高通脹將拉長加息周期以及終點利率，但大幅加息態勢將有所緩和。美聯儲每一次加息都使美國政府債務的償還成本進一步增加，據美國國會預算辦公室（CBO）預計，2022財年-2032財年凈利息支出平均占GDP比重將達到2.5%，占財政支出比重達到10.6%，較此前的1.5%和6.4%大幅提升，債務再融資成本上升使債務滾動難度加大。

　　其次，美聯儲縮表進程以及國外持有人減持美債加劇美債流動性風險。此前，量化寬松政策一直是美國維持高債務再融資的重要手段，2020年美國財政部大額舉債以實現財政刺激，美聯儲持有的國債數額從2019年的2.2萬億美元擴增至2021年底的5.7萬億美元（圖3）。2022年6月，美聯儲正式啟動縮表進程，前三個月縮表力度為每個月削減國債300億美元，之后變為每個月縮減國債600億美元。具體實施來看，2022年6月至今已削減國債2，500億美元左右，2023年美聯儲計劃削減國債7，200億美元。與此同時，由于美聯儲較為激進的加息進程，尤其是日本、中國等貨幣政策與美聯儲相逆的情況下，加大了這類國家的貶值壓力，日本和中國作為美債第一大和第二大持有國，2022年前三個季度共拋售美債3，200億美元左右（圖3），以減緩匯率壓力，加劇了美債流動性風險。在此情況下，通脹因素疊加官方削減或加劇美債收益率的上升，從而推升美國高債務再融資成本，加劇美債可持續風險。

　　最后，美國債務上限問題在中期選舉后協調難度上升。2022年11月8日，美國舉行中期選舉，共和黨在眾議院贏得了222個席位，取代了民主黨贏得控制權，民主黨在參議院以51個席位維持控制權，從而形成了兩院分治的局面。由于眾議院主要分管財政預算，預計拜登政府未來任期將在財政方面受到共和黨的掣肘。繼2021年7月31日暫停美國債務上限條款失效以來，2021年10月和2021年12月，美國國會通過法案將債務上限分別上調4，800億美元和2.5萬億美元，目前已達到31.4萬億美元的歷史高位。據美國財政部的數據顯示，截至12月初，美國未償聯邦政府債務余額達到31.36萬億美元，已經逼近31.4萬億美元的法定債務上限。雖到達債務上限后，美國財政部仍可動用財政部一般賬戶（TGA）余額的方式繼續維持政府運作，但兩黨關于債務上限對峙局面將使美國政府再次陷入債務僵局，需要密切關注。

　　二、積極的財政政策使中國政府財政持續承壓，但伴隨宏觀政策的優化配合及效應的持續釋放，經濟穩定恢復態勢將不斷鞏固，財政將在有效支持高質量發展中保持可持續并保障地方政府債務風險可控，中國主權信用將在較高水平上保持穩定。

　　2022年盡管中國經濟面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力，并受超預期因素影響，但經濟整體保持弱修復態勢，短期內伴隨宏觀政策的優化配合及效應的持續釋放，經濟穩定恢復態勢將不斷鞏固。2022年1-3季度，中國經濟增速分別同比增長4.8%、0.4%和3.9%。盡管災疫情反復、國際地緣政治沖突升級和房地產市場下行影響下中國二季度經濟增速出現超預期放緩，但穩定經濟政策措施的持續支持和較強的經濟韌性使2022年前三季度經濟累計同比增長3.0%，預計全年經濟增速約為3.2%。2022年12月中央政治局會議要求“加強各類政策協調配合，優化疫情防控措施，形成共促高質量發展的合力”、要求“大力提振市場信心，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作”，同時強調“要著力擴大國內需求，充分發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用”，預計伴隨政策的優化配合和政策效應的持續釋放，就業和收入預期以及居民消費信心將逐步回暖，2023年經濟有望在政策帶動下明顯復蘇，經濟增速預計在5%左右。經濟政策向短期穩增長和長期促發展聚焦，未來經濟的穩定恢復和長期向好基本面將不斷鞏固。

　　2022年積極的財政政策使中國政府財政收支形勢承壓，但經濟的穩定恢復和政府較強的財政實力將為主權信用提供支撐。財政收入方面，2022年1-11月，全國一般公共預算收入185，518億元，扣除留抵退稅因素后增長6.1%，按自然口徑計算下降3%。減稅降費政策效應持續釋放，經濟穩定恢復為財政收入增長奠定了基礎，但大規模增值稅留抵退稅政策是政府財政收入下降的主要原因。同時，受國有土地使用權出讓收入下降影響，政府性基金收入同比下降21.5%。財政支方面，2022年1-11月，全國一般公共預算支出227，255億元，比上年同期增長6.2%。其中衛生健康、社會保障和就業、教育、交通運輸和科學技術等領域的支出呈現較大增幅。預計2022年全年財政赤字率約為2.8%左右，各級政府財政赤字率將同比上漲2.9個百分點至8.9%，各級政府債務負擔率同比增長3.8個百分點至75.3%（圖4）。盡管積極的財政政策將使各級政府債務負擔率延續上升態勢，并使地方政府隱性債務風險進一步承壓，但政府債務負擔水平仍維持在可控區間，伴隨經濟持續恢復、改革紅利逐步釋放和中央嚴格的地方債務管理機制，政府本幣償債能力將保持穩定。中國較低的外債負擔率、充裕的國際儲備和對外凈債權地位將繼續保障政府外幣償債能力。整體來看，中國主權信用將在較高水平上保持穩定。

　　三、地緣政治沖突引發的能源危機和歐洲央行應對高通脹采取的加息政策使得歐元區經濟增長前景黯淡，歐元區政府債務負擔加大且成員國之間分化明顯，隨著歐洲央行持續激進加息并進入縮表模式，緊縮或帶來歐債危機風險，重債國外債償付面臨較大不確定壓力下，主權債務風險顯著上升。

　　地緣政治危機及其引發的能源危機導致歐元區經濟衰退風險上升，歐元區政府債務負擔加大且成員國之間分化明顯。俄烏沖突發生后，美歐聯手對俄羅斯實施經貿制裁，導致俄羅斯部分產能退出國際能源市場，推動全球能源價格大幅上行，并加劇了歐元區的能源短缺情況。能源和食品價格飆升、供應瓶頸以及疫情后的需求復蘇加劇了價格的廣泛壓力并推高了通貨膨脹，2022年10月歐元區通脹率高達10.6%。高通脹通過削弱居民實際收入和推高企業成本抑制消費和投資，天然氣供應中斷加劇經濟活動放緩，消費者和企業信心急劇下降，加之俄烏沖突、意大利極右翼上臺及融資條件收緊等因素，歐元區和大多數成員國經濟估計在2022年第四季度開始陷入衰退，預計2022和2023年歐元區經濟增速分別為3.1%和0.5%，為全球主要經濟體中增長最為緩慢的。因能源價格上漲而對民眾實施補貼、對烏克蘭提供的直接援助、增加軍費開支和難民安置費用等措施，令本已在疫情中壓力倍增的歐元區財政再度面臨挑戰，預計2022和2023年歐元區各級政府財政赤字率分別為3.8%和3.3%，高于歐盟公約規定3%的安全警戒線。較高的赤字與融資成本上升不僅弱化了財政抵御不利沖擊的能力，且大幅推升政府債務負擔，2022年第三季度歐元區各級政府債務攀升至創紀錄的13.11萬億歐元，相比疫情前增加了2萬億歐元，由于名義GDP增幅更快，預計2022和2023年歐元區各級政府債務負擔率將分別下降至92.9%和91.3%，仍遠高于60%的警戒線。歐元區成員國之間政府債務分化明顯（如圖5），愛沙尼亞、盧森堡和立陶宛等國家政府債務負擔率低于60%，而希臘、意大利、葡萄牙和西班牙四個歐元區重債國政府債務負擔最重，均值高達138.3%，且在全球主要經濟體中處于極高水平。

　　隨著歐洲央行持續激進加息并進入縮表模式，緊縮或帶來歐債危機風險，重債國外債償付面臨較大不確定壓力下，主權債務風險顯著上升。為應對高通脹及歐元貶值壓力，歐央行于2022年7月步入激進加息周期，截至12月15日已累計加息250個基點至2%，創下有史以來最快記錄。短期內，俄烏沖突持續推動能源危機將驅動歐元區整體通脹居高不下，預計2022年歐元區通脹率將升至8.5%，2023年通脹率會有所下降但仍將維持在6.1%的高位，遠高出2%的歐洲央行通脹“紅線”，預計通脹居高不下將迫使歐洲央行未來持續加息，且市場預計歐洲央行或從2023年一季度開啟到期債券不再持有的被動縮表。隨著歐洲央行持續激進加息并進入縮表模式，緊縮可能帶來債務危機風險并加大歐債利差，尤其是債務壓力巨大的國家。在全球貨幣政策持續收緊，融資成本高企疊加需求放緩，債務國償債負擔增加的大背景下，歐元區重債國與德國國債之間的利差水平快速走闊引發市場對其違約風險的擔憂。2022年年初以來，意大利和希臘的國債收益率大幅上行助推意德和希德利差持續走闊，2021年年底至2022年11月4日期間，意德利差走闊79個基點至216個基點，希德利差走闊94個基點至251個基點。截至2022年二季度末，意大利、希臘、葡萄牙和西班牙四國外債規模接近歐債危機時期，且意大利和西班牙的短期債務償付壓力明顯高于2010年歐債危機期間（如圖6）。上述重債國外債償付面臨較大不確定性壓力導致主權債務風險顯著上升。一是全球流動性收緊，歐元區到期外債再融資難度增加；二是能源短缺導致歐元區貿易條件惡化，經常項目走弱持續消耗外匯儲備，償債能力被動削弱；三是匯率貶值進一步增加外債償付風險。

　　四、日元持續貶值和通脹高企拖累日本經濟復蘇，主權債務持續在高位徘徊，日本央行大幅修改收益率曲線控制政策，融資成本上升或將提升主權債務風險。

　　日元持續貶值和通脹高企拖累日本經濟復蘇，主權債務持續在高位徘徊。2022年以來，在美日利差不斷走闊和日本貿易條件不斷惡化等因素作用下，2022年10月末日元較2021年年末大幅貶值32.1%（如圖7），貶值幅度已成為主要發達經濟體貨幣中最高，盡管日本財務省出手干預匯率，2022年9-10月日本共計投入626億美元對匯市進行干預，但并未改變日元跌勢。受日元貶值影響，進口商品價格上漲，日元貶值逐漸取代能源和原材料等主要進口商品價格飆升這一原因而成為推動日本物價上漲的主要原因，2022年10月日本核心CPI指數同比上升3.6%，高于上月的3%，連續14個月同比上升，連續7個月超過2%的央行目標值。受全球市場需求疲軟、日元貶值和通脹上升等因素拖累，日本經濟復蘇勢頭減弱，預計2022年和2023年日本經濟增速將分別為1.7%和1.6%。政府為防控疫情和應對物價上漲而采取的大規模財政刺激政策使財政狀況進一步惡化，預計2022年日本各級政府財政赤字率和政府債務負擔率將分別增加至7.9%和263.9%。2023年日本政府將通過更為針對性的福利政策和跨境旅游補貼來支持家庭收入，政府將通過減緩支出把重心轉移到財政整頓上，預計2023年財政赤字率和政府債務負擔率將分別微幅下降至4.6%和261.1%，但仍位居高位。人口老齡化壓力下社保等剛性支出壓力持續上升，加之結構性改革緩慢，預計財政鞏固將面臨極大挑戰。

　　日本央行大幅修改收益率曲線控制政策，融資成本上升或將提升主權債務風險。2022年12月20日，日本央行宣布調整收益率曲線控制（YCC，Yield Curve Control）政策區間上限，將10年期日本國債的收益率目標浮動區間從±0.25%上調至±0.5%左右，同時將2023年1-3月日本國債購買規模從7.3萬億日元/月提高至9萬億日元/月。日本央行此舉表明國內通脹形勢依舊嚴峻，以及日本國債市場存在流動性過低風險。日本央行上調10年期國債收益率目標上限引發市場對其政策轉向預期有所升溫，日元兌美元匯率大幅走強，一度觸及2022年8月中旬以來的最高值，日元匯率貶值壓力有所緩解。央行利率決議發布后，日本10年期國債收益率提高21個基點至0.467%，達到2015年以來最高。估計2022年末日本中央政府的國債、政府借款、政府短期債券等債務總額將達到1，411萬億日元，日本政府的巨額財政債務對利率的敏感性極大，國債收益率的微幅變化將對巨額債務的利息支出產生重大影響，從而加劇日本財政危機，預計日本政府債務償付壓力將顯著加大，或提升主權債務風險。自施行量化寬松政策開始，日本央行持有的政府債務比重逐年提升，按市值計算日本央行的國債持有比例于2022年9月底首次超過50%，創歷史新高。考慮到龐大的日本政府債務及其對當前量化寬松貨幣政策的依賴，日本央行政策若發生實質轉向將使日本政府債務可持續性問題愈發凸顯。

　　五、資本外流、融資成本高企和自身經濟對外部的高依賴度使得部分新興市場與發展中國家主權信用風險保持在高位。

　　受國際地緣政治沖突和全球經濟復蘇減緩的影響，部分新興市場與發展中國家主權信用安全將持續承壓。盡管頻繁爆發的債務危機和金融危機使新興市場與發展中國家不斷通過降低財政赤字率和債務負擔率來提高抗風險能力，但近兩年的抗擊疫情使很多國家政府財政赤字和債務負擔再次上升，同時大多數國家對大宗商品出口、外資和外債的依賴程度仍然較高，全球經濟波動對新興市場與發展中國家的沖擊依然明顯。首先，2022年初爆發的國際地緣政治沖突對全球供應鏈造成嚴重沖擊，導致能源價格大幅上漲，由此引發的通貨膨脹幾乎波及全球。受此影響，全球多國央行被迫采取貨幣緊縮政策，會在一定程度上抑制短期經濟的復蘇進程，也會導致新興市場與發展中經濟體外需惡化，拉美、撒哈拉以南非洲和南亞的部分國家甚至因高通脹和低增長爆發政治危機和主權債務危機。其次，美聯儲的頻繁加息導致流入新興市場與發展中國家的資本出現外流，阿聯酋、沙特阿拉伯等本幣釘住美元的中東國家被迫加息，另一些國家貨幣已出現大幅貶值，同時上述國家的外部融資成本和外幣償債負擔也在上升，使其外幣償債能力大幅承壓。再次，高通脹壓力及美聯儲和歐央行的加息政策將大幅壓縮新興市場與發展中國家使用貨幣政策調節經濟的空間，前期抗擊疫情帶來的巨額財政支出也使得財政政策空間有限，若繼續使用寬松財政政策刺激經濟和推動改革，則會推升主權債務危機爆發的風險。預計2023年全球大宗商品價格將從峰值有所回落，美聯儲和歐央行的加息步伐也將有所放緩，但大宗商品價格和利率水平仍將處于歷史高位，同時能源短缺難以在短時間內得到有效緩解，并導致全球經濟增速進一步回落，新興市場和發展中國家將繼續面臨資本流出、外部融資成本上升和外需疲軟等壓力。不過中東產油國在能源價格上漲中受益較大，對本輪經濟沖擊具有較好的抵御能力。

　　（一）拉美、撒哈拉以南非洲和中亞等地區外債負擔沉重，全球經濟形勢的惡化和本幣貶值使上述地區主權外幣償付風險較高。

　　1、高通脹和財政鞏固政策削弱拉美地區經濟增長前景，本幣持續貶值進一步加劇外幣償債能力的脆弱性。

　　輸入性通貨膨脹與保守的政府財政預算將導致拉美經濟放緩。2022年礦產品和能源價格的大幅上漲對依賴資源出口的拉美國家經濟增長起到了一定的促進作用，但因糧食和能源在拉美國家的消費籃子中占據主要地位，國際地緣政治沖突引發的糧食短缺也使拉美國家出現嚴重的輸入性通貨膨脹，例如2022年阿根廷通貨膨脹率接近70%。與此同時，大多數拉美國家的家庭已經消耗了疫情時期很大一部分儲蓄，后疫情時期的就業復蘇也顯示出停滯的跡象，且工資增長落后于通貨膨脹，加之2021年末拉美國家已率先收緊貨幣政策以及營商環境存在明顯缺陷，拉美國家私人消費和投資前景均顯著惡化。盡管近期拉美政局呈現出明顯的“左翼回潮”現象，但疫情期間的巨額財政支出已導致大多數拉美國家政府財政捉襟見肘，其長期脫離經濟實力的高福利已不可持續，2022年各國紛紛采取保守的財政預算，這將進一步削弱經濟增長預期。預計2022-2023年拉美地區平均經濟增速將逐年下滑，分別為3.2%和1.4%。

　　本幣持續貶值使得拉美國家外幣償債能力大幅承壓。得益于大宗商品價格上漲對凈出口的利好作用，2021年末至2022年初拉美國家貨幣對美元曾經歷小幅升值，但美聯儲2022年3月開啟加息周期以來，除墨西哥等少數國家外，大多數拉美國家經歷了本幣貶值，其中阿根廷比索貶值幅度超過30%，巴西雷亞爾也貶值超過5%。當前美聯儲加息周期尚未結束，全球政治經濟仍具有較大不確定性，拉美國家本幣進一步貶值的風險很高，加重其外債負擔，同時外需的疲軟和過度依賴初級產品出口又導致其出口創匯能力低下，這將大幅增加拉美國家的外幣償債壓力，預計2022年拉美地區總外債/國際儲備均值將同比增加21.9個百分點至283.8%，僅次于撒哈拉以南非洲和中亞地區。綜合考慮國際制裁、本幣貶值狀況、國際借貸成本、政府債務負擔率以及政府實施緊縮措施的政治意愿等因素，阿根廷、厄瓜多爾、蘇里南和委內瑞拉等國家主權信用風險將凸顯，且上述國家在近5年內均發生過實質性主權債務違約，短期內再次發生違約的可能性較高。

　　2、受經濟增長前景惡化、國內政局不穩、戰亂頻發及貨幣貶值等因素影響，撒哈拉以南非洲國家主權信用脆弱性特征明顯。

　　2022年撒哈拉以南非洲主權信用在低水平上有所提升，但脆弱性特征依舊明顯。首先，撒哈拉以南非洲國家礦產資源豐富，2022年初大宗商品價格的大幅上漲對經濟復蘇起到了一定的積極作用，其中地區核心國南非受益于礦產價格的上漲，加之政府支出效率的提升和充裕的外匯儲備，償債壓力總體可控，并帶動地區主權信用在低水平上有所提升。但隨著全球經濟的低迷和大宗商品價格漲幅趨緩，撒哈拉以南非洲國家經濟復蘇態勢正在放緩，貨幣緊縮和通貨膨脹的負面效應正逐漸展現，同時電力基礎設施薄弱等問題尚未得到根本解決，地區經濟增長前景有所惡化。其次，撒哈拉以南非洲國家將在2023-2024年迎來選舉周期，埃塞俄比亞、馬達加斯加等國家因工資增長疲軟、生活成本上升和糧食安全問題頻繁發生社會動蕩，政治風險大幅上升。再次，蘇丹、南蘇丹等國家因長期戰亂與饑荒，政治和經濟遭受嚴重破壞，存在極高的主權信用風險。最后，盡管2022年撒哈拉以南非洲地區政府債務負擔率平均在53%左右，但該地區政府債務與財政收入之比超過300%，高于288.5%的全球平均水平。此外，大多數撒哈拉以南非洲國家2022年也出現了本幣貶值，同時美聯儲的加息導致外部融資成本上升，外幣償債壓力顯著加大，其中加納政府已宣布暫停償還大部分外債，短期內發生主權債務違約的風險極高。預計2022年地區總外債/國際儲備均值將同比增加15.4個百分點至303.8%，排在全球第一位。總體來看，撒哈拉以南非洲國家主權信用脆弱性特征依舊明顯，2023年主權信用風險仍將處于高位。

　　3、中亞國家經濟受到國際地緣政治沖突的負面影響，外債償付壓力較大，主權信用外部風險較高。

　　2022年中亞國家經濟受到國際地緣政治沖突的沖擊，同時貨幣貶值導致外債償付壓力進一步攀升，主權信用外部風險較高。一方面，雖然中亞國家油氣和礦產儲備較為豐富，但因國內技術和資金有限，資源的開采和銷售大多依靠外資企業或舉借外債的方式進行。當前哈薩克斯坦和烏茲別克斯坦等國家貨幣較年初有所貶值，加之外匯收入不穩定，預計2022年中亞國家總外債/國際儲備均值將同比上升14.0個百分點至290.4%，2023年進一步上升至301.6%。其中，蒙古國總外債/國際儲備超過1，100%，政府債務負擔率也高達84.4%，債務償付壓力巨大。另一方面，盡管國際地緣政治沖突也使中亞國家移民增加，支撐消費需求，同時隨著歐美國家對俄羅斯能源出口的制裁，也會有一定的能源需求轉移至中亞地區，但由于中亞國家與俄羅斯經貿往來密切，國際地緣政治沖突對俄羅斯造成一定沖擊的同時，也對中亞國家的工業經濟產生了負面影響，預計2022中亞地區平均經濟增速將放緩至2.8%。不過國際地緣政治沖突有望在2023年減緩，對中亞國家的不利影響相應減少，屆時中亞地區經濟增速有望回升至4.0%左右

　　（二）中東北非、中東歐、南亞和東南亞新興市場與發展中國家主權信用分化嚴重，其中中東產油國、部分南亞和東南亞國家緩沖空間較大，另一些國家則因政局不穩和經濟衰退等原因存在較高風險。

　　1、受益于全球油價大幅上漲，中東產油國主權信用總體穩定，但北非部分國家因通貨膨脹嚴重及本幣大幅貶值，存在一定的不穩定因素。

　　油價上漲大幅緩解中東北非產油國的政府財政與債務壓力，但高通脹和高失業率也加劇了部分國家的社會動蕩和政治不穩定。受國際地緣政治沖突和石油輸出國組織（OPEC）維持減產協議的影響，2022年第二季度全球油價達到109.4美元/桶的峰值，第三季度雖有回落，但仍高達95.5美元/桶，較2021年末上漲超過20%，使得中東地區的卡塔爾、沙特阿拉伯和阿聯酋等產油國延續了2021年的經濟復蘇態勢，同時各級政府財政均實現盈余且債務負擔率繼續回落，主權信用保持穩定。與此同時，歐美國家也在持續降低對俄羅斯油氣的依賴程度，會使一部分能源需求釋放到中東北非地區，對產油國繼續形成利好。不過埃及和突尼斯等北非國家對烏克蘭糧食進口較為依賴，且本身不是產油大國，糧食短缺、高通脹帶來的生活成本上升和經濟的低迷進一步加劇了上述國家的社會動蕩和政治不穩定，同時巴以沖突、遜尼派與什葉派的宗教矛盾仍然是該地區潛在的地緣政治不穩定因素。此外，由于央行貨幣政策缺乏獨立性以及國內外利差的增加，投資者普遍不看好土耳其里拉，導致2022年初至今里拉累計貶值接近30%，國際儲備也減少超過20%。目前土耳其國際儲備已無法覆蓋短期外債，外部信用風險極高。

　　2、俄羅斯和烏克蘭是本次國際地緣政治沖突的核心地區，其中烏克蘭受沖突破壞嚴重，主權信用風險大幅提升；俄羅斯政府財政赤字率和債務負擔率仍處于較低水平，但面臨外幣償付風險；白俄羅斯外債償付風險較高；中東歐其他發展中國家主權信用總體穩定。

　　受本次國際地緣政治沖突的影響，烏克蘭主權信用風險大幅提升，俄羅斯雖受歐美國家大力制裁，但其財政赤字率和債務負擔率仍然處于較低水平。2022年2月24日俄羅斯在烏克蘭開展的特別軍事行動演變為一場國際地緣政治沖突，截至目前仍未結束，并導致烏克蘭經濟遭到重創，預計2022年烏克蘭實際經濟增速將只有-35.0%，主權信用風險迅速上升，未來爆發主權債務危機的可能性極高。與此同時，歐美國家對俄羅斯采取了一輪又一輪的經濟制裁，包括將俄羅斯部分銀行排除在環球銀行金融電信協會（SWIFT）支付系統之外、凍結俄羅斯近50%的國際儲備、限制俄羅斯能源出口等，但俄羅斯也不斷通過將國際儲備去美元化、開發俄羅斯央行金融信息傳輸系統（SPFS）以及推動盧布和人民幣等貨幣進行貿易結算等方式應對。盡管本次國際地緣政治沖突和歐美的制裁措施將導致俄羅斯經濟在2022年出現小幅衰退，同時軍費支出的大幅增加也將使俄羅斯2022年政府財政轉為赤字，但赤字率可維持在3.0%以內，債務負擔率可維持在20.0%以內，總外債與未被凍結的國際儲備之比也只有120%左右，在全球處于低位。不過，俄羅斯總外債與未被凍結的國際儲備之比約為120%，可動用的國際儲備不足以覆蓋總外債，同時歐美國家切斷俄羅斯向海外債權人的支付通道也會使俄羅斯面臨一定外幣償付風險。此外，2021年白俄羅斯總外債與國際儲備之比超過了500%，2022年將進一步上升至520%以上，面臨很高的外債償付風險。

　　能源短缺和高通脹將使其他中東歐發展中國家出現小幅衰退。2022年國際地緣政治沖突使中東歐發展中國家受到能源短缺和高通脹的抑制，金屬、化工、汽車等行業受到明顯沖擊，同時歐央行和多國央行也已進入緊縮周期，這些因素將共同導致中東歐發展中國家在2022-2023年冬季出現衰退。不過因物價的大幅上漲，歐盟委員會已建議2023年底前允許歐盟成員國繼續偏離《穩定與增長公約》中的財政規則，允許實施進一步提高補貼和減稅免稅等刺激政策，這將在一定程度上抵御經濟衰退，維持主權信用的穩定。

　　3、南亞與東南亞國家主權信用總體穩定，但部分國家政局及外幣償付能力存在一定風險，甚至已發生主權債務違約。

　　高速增長的經濟為南亞國家主權信用提供緩沖空間，但斯里蘭卡受外部沖擊較大，已發生主權債務違約，同時區域整體債務負擔率也較高。印度作為南亞地區的核心國家，2021年經濟實現強勁復蘇，增速高達8.7%，受高通脹和高財政赤字率的影響，印度政府依靠財政政策和貨幣政策刺激經濟的空間較小，但人口紅利的釋放和電子信息、軟件外包等高科技產業的帶動以及莫迪政府“印度制造”戰略的深度推進仍將會對印度經濟形成支撐，預計2022-2023年經濟增速仍可高達6.8%和6.1%左右，并對政府財政和債務的可持續性提供緩沖空間。相比之下，南亞地區的斯里蘭卡經濟受到國際地緣政治沖突和大宗商品價格暴漲的嚴重沖擊，國際儲備大幅流失，其政府不得不在2022年4月宣布完成債務重組之前該國將停止償還外債，并于同年5月因在30天寬限期結束時仍未支付一筆外幣債務而發生實質性違約。此后，盡管2022年8月末斯里蘭卡與國際貨幣基金組織（IMF）達成了約29億美元的貸款協議，但因斯里蘭卡外債規模龐大，上述貸款數額并不足以使斯里蘭卡擺脫違約狀態。此外，南亞地區政府債務負擔率和政府債務與財政收入之比總體較高，區域均值分別為78.9%和456.7%，其中斯里蘭卡已分別超過130%和1，400%，區域核心國印度也在80%和430%左右，處于較高水平。

　　大多數東南亞國家政府債務負擔較低，外匯儲備充裕，主權信用總體穩定。長期以來，東南亞國家經濟呈現高度外向型特征，2022年美國的高通脹和歐洲能源危機使得東南亞國家在一定程度上出現了外需疲軟的困境，但因新冠病毒奧密克戎變種致病性減弱，2022年上半年東南亞國家紛紛開放了邊境，例如馬來西亞于2022年4月1日結束了長達兩年的關閉邊境管制令，菲律賓和泰國也提出完成疫苗全程接種的游客入境時無需隔離或無需進行核酸檢測，旅游業對經濟的拉動作用逐步顯現，同時《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP）也于2022年正式生效，能夠在一定程度上抵消歐美國家需求的疲軟。與此同時，東南亞國家財政管理嚴格，政府債務負擔率低，2021年東南亞發展中國家各級政府債務負擔率僅為49.8%，預計2022-2023年也將保持在50.7%左右的低水平。不過，近些年馬來西亞政權頻繁更替，目前的安瓦爾政府依舊不穩定，泰國在疫情期間也爆發多起學生集會及街頭抗議活動，并曾在2020年7月導致巴育政府進行重大改組。此外，2022年3月美聯儲加息以來，印度尼西亞本幣貶值幅度接近10%，菲律賓、馬來西亞和泰國本幣貶值幅度均已超過10%，其中印度尼西亞總外債/國際儲備超過300%，馬來西亞也高達240%左右，上述國家外幣償付風險不容小覷。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)