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　　來 源 | 姜超宏觀債券研究　　 作 者 | 姜超 編 輯 | 張旖旎

　　俗云“盛世古董亂世金”，又有人說“安全至上、現金為王”，那么在危機模式之下，到底應該持有黃金還是現金？

　　全球寬松、史無前例

　　突如其來的新冠肺炎疫情，對全球經濟造成了巨大的傷害。而為了對抗疫情，全球各國政府均出臺了大規模的財政和貨幣政策，其中貨幣政策寬松的幅度可謂是史無前例。

　　美聯儲大幅擴表，超前三輪總和。

　　首先來看美聯儲，無論是占全球支付還是國際儲備的比例，美元都排在全球首位，因而美聯儲也是當之無愧的全球第一大央行。

　　目前，美國不僅重啟了零利率和量化寬松的貨幣政策，而且宣布量化寬松的規模不限量。截止5月13日，美聯儲總資產為6.98萬億美元，比宣布第四輪QE之前增加了2.62萬億美元，資產規模擴張了60%。

　　與之對比的是在2008年之后，美國曾經實施過3輪QE，這三輪QE期間美聯儲的資產規模分別增加了0.15、0.56和1.68萬億美元，合計資產增加總規模為2.39萬億美元。也就是說，本輪QE以來美聯儲資產增加規模已經超過了此前三輪QE期間的新增資產總和。

　　日英加碼寬松，力度遠超08年。

　　在全球支付和國際儲備中，歐元排在第二位，而日元和英鎊排在第三、第四位。

　　目前歐央行已經長期實施負利率政策，而且早在去年9月就重新啟動了QE。今年疫情爆發之后，歐央行加大了資產購買力度，截止5月上旬，其總資產比去年末增加了7600億歐元，資產規模擴張了17%。相比于2008年金融危機時期，當時歐央行的基準利率最低降至1%，依然是正利率。而且當時歐央行并未實施QE，當年歐央行資產也就增加了5650億歐元。

　　日本央行最新總資產為620萬億日元，比去年末增加了47萬億日元，資產規模也擴張了8.1%。相比之下，08年全年日本央行的總資產也就增加了11萬億日元。

　　再來看英國央行，利用其公布的周度資產負債數據，我們估算其總資產比去年末增加了24%，新增資產規模1150億英鎊，這已經接近其在2008年全年新增資產規模的1362億英鎊。

　　澳央行資產激增，加央行擴表2倍。

　　在全球支付和國際儲備中，加拿大元和澳大利亞元分別排在第六、第七位。

　　其中最夸張的是加拿大央行，其最新資產規模為3920億加元，比去年末的1194億加元增加了2726億加元，資產規模擴張了2倍還多。

　　而即便是澳大利亞央行，其最新資產規模為2646億澳元，比去年末增加884億澳元，資產規模也增長了50%。

　　由此可見，以美聯儲、歐央行為首的全球主要央行的貨幣寬松力度已經遠超08年金融危機時期，寬松程度史無前例。

　　貨幣超發、必然貶值　　

　　廣義貨幣激增。

　　很多人對全球央行的集體量寬不以為然，原因是量化寬松貨幣政策始于日本，而日本經濟和通脹長期低迷，給大家的印象是量化寬松的貨幣政策也未必有用。

　　但在我們看來，不能簡單由過去的歷史來推演未來，而應該思考各種現象背后的邏輯。

　　央行量化寬松所釋放的是基礎貨幣，通常只在金融體系內部循環。而要對經濟產生影響，則必需創造出廣義貨幣。日本的問題在于未能創造出足夠的廣義貨幣，從2012年日本央行重啟QE至今，其央行總資產擴張了3.3倍，年均增長20%，但同期日本的廣義貨幣M3年均增速僅為2.7%。

　　而這一次，我們看到了全球廣義貨幣增速的大幅回升。例如，美國4月的廣義貨幣M2同比增速已經達到18%，創下1944年以來的新高。歐元區3月廣義貨幣M3增速達到7.4%，創下2009年以來的新高。日本4月廣義貨幣M3增速為3%，為18年1月以來最高值。英國3月廣義貨幣M4增速為8.2%，為17年5月以來新高。

　　財政赤字貨幣化。

　　為何日本過去的量化寬松效果不明顯，這一次全球量寬和日本量寬的區別在哪里？在我們看來，區別在于有沒有積極的財政政策配合，也就是有沒有實施財政赤字的貨幣化。

　　所謂的量化寬松，也就是QE，指的是央行購買資產，通常是國債等金融資產。

　　如果沒有積極的財政政策配合，也就是沒有大幅擴大財政赤字率，這意味著央行購買的主要是市面上的存量金融資產，其效果是推動存量資產價格上漲。但由于金融資產通常大部分集中于富人手上，富人財富增值以后未必會增加消費，可能還是把錢投入金融市場。而窮人依然沒有錢消費，結果就是實體經濟依舊缺錢，廣義貨幣增長乏力。

　　這就是日本的情況。日本從2001年開始使用QE，但是在初期的使用規模非常有限，央行每年新增資產規模不超過日本GDP的3%。日本真正大力度的使用QE政策是從2013年才開始，從13至16年日本央行年均資產增長規模相當于GDP的15%。

　　但問題在于，日本從13年開始收縮財政政策，其財政赤字率持續下降。12年時日本的財政赤字率還有7.9%，到16年已經降至4%。也就是說，日本在大規模QE的同時還在壓縮財政赤字率，這意味著其QE主要購買的是存量資產，其效果是資產漲價而非貨幣創造。

　　但如果有積極的財政赤字相配合，也就是財政新發大量國債來花錢，而央行購買這些新發的國債，這意味著央行購買的是增量金融資產，相當于直接在創造廣義貨幣。

　　例如這一次美國為了紓困，已經出臺了4輪近3萬億美元的財政刺激計劃，對應財政赤字規模相當于美國去年GDP的14%。與此同時，美聯儲今年以來的資產規模也增長了約3萬億美元，這說明是美聯儲在印鈔給大家花錢。

　　而且前四輪的財政刺激很快就要花完了，目前美國又一次提出了第五輪3萬億美元的財政刺激計劃，估計未來還是要靠央行印鈔來買單。如果所有這些財政刺激全部實施的話，美國今年的財政赤字率可能會突破30%，而且這些財政赤字將全部貨幣化，直接轉化為廣義貨幣。

　　歐元區的情況與美國非常類似。作為疫情重災區，法國、意大利、西班牙等國的經濟完全停擺，為了維持經濟的運行，只能靠政府借錢來給居民企業提供補貼，而這些新增的政府債務也只能靠歐央行買單。

　　根據歐盟委員會的最新預測，歐元區整體預算赤字率將從2019年的0.6%升至2020年的8.5%，其中意大利、西班牙的赤字率將超過兩位數，而法國赤字率也將接近10%。與此同時，歐央行今年以來的資產已經增長了7600億歐元，占其19年GDP的6.4%，如果把這一速度年化，歐央行今年購買資產規?；蛟S也會接近歐元區GDP的20%。

　　因此，歐美各國財政赤字率的大幅飆升，疊加量化寬松的貨幣政策，相當于通過財政赤字貨幣化，央行和財政部聯手直接創造出了大量的廣義貨幣。

　　超發必然貶值。

　　問題在于，雖然貨幣印出來了，各國的廣義貨幣增速大幅回升。但由于病毒無法根除，疫情沒法完全結束，因而經濟無法完全恢復正常。根據IMF的最新預測，今年全球經濟或將同比萎縮3%，其中歐美國家普遍出現負增長。因此，一方面是廣義貨幣激增，另一方面是實體經濟下滑，這意味著相對于經濟而言，貨幣肯定是發多了。反過來說，這也意味著全球貨幣相對于過去都有貶值的壓力。

　　紙幣貶值、危機尤甚　　

　　紙幣長期貶值。

　　當前，大家所熟悉的各種國際貨幣諸如美元、歐元、英鎊等都是紙幣。其中歐元誕生的歷史最短，而美元和英鎊都已經誕生了數百年。我們發現，從歷史的長河來看，紙幣長期都是在持續的貶值。

　　在現存的主要貨幣中，英鎊的歷史最為悠久，其誕生于1694年，由當年成立的英格蘭銀行發行。英鎊誕生之初，1英鎊可以兌換0.25盎司黃金，但目前1英鎊只能兌換0.0007盎司黃金。也就是說，在英鎊誕生以來，其對黃金已經貶值了99.7%，平均每年貶值1.8%。

　　美元則誕生于1792年的《鑄幣法案》，當時1美元可以兌換0.05盎司黃金，而目前1美元只能兌換0.00058盎司黃金，美元自成立以來兌黃金已經貶值了98.9%，平均每年貶值2%。

　　而在上個世紀30年代，英鎊和美元先后脫離了金本位，之后貨幣貶值進一步加劇。從1930年代至今，英鎊兌黃金平均每年貶值6.7%，美元兌黃金的年均貶值幅度也達到4.9%。

　　而美元和英鎊已經屬于相對最為保值的貨幣，其他有很多貨幣因為貶值太多，早已消失在歷史的長河。

　　例如歐元的前身是著名的德國馬克，就曾經歷過多次大幅貶值而被消滅。在1914年到1923年之間，德國發行的是紙馬克，后來由于通貨膨脹太嚴重，德國政府用帝國馬克取代了紙馬克，1帝國馬克等于1萬億紙馬克。

　　而在二戰結束之后，德國由于戰敗，貨幣大幅貶值，當時的西德在1948年又一次啟動了貨幣改革，用德國馬克替代帝國馬克，兌換標準為每100個帝國馬克兌換6.5個德國馬克，之后一直沿用到1999年。

　　以美元對德國馬克的匯率來測算，從1914年到1999年，美元對馬克升值了5萬億倍，相當于德國馬克兌美元每年貶值了30%。再考慮到美元對黃金的貶值，德國馬克對黃金貶值的幅度還要更多。

　　危機加劇貶值。

　　縱觀紙幣貶值的歷史，多數貶值都發生在危機時期。

　　最為典型的就是德國，其匯率的兩次大幅貶值都與戰爭有關。第一次大幅貶值是因為一戰的戰敗，導致巨額賠款、物價飛漲。第二次大幅貶值是因為二戰戰敗，幣值再度縮水。

　　日本與德國的情況非常類似。其第二次大幅貶值是因為二戰戰敗，從1944年到1949年，日元對美元匯率貶值了99%。而第一次大幅貶值則始于1931年，這一方面是受到當時席卷全球的大蕭條影響，另一方面也與戰爭有關，日本在1931年發動了侵華戰爭，從此陷入了中國抗日戰爭的汪洋大海。

　　而在英鎊的歷史上，三次主要的貶值也都與當時的危機有關。第一次是在1930年代初期，受全球大蕭條的沖擊，英鎊宣布脫離金本位，出現了大幅貶值。第二次也是受二戰影響，雖然英國是戰勝國，但是因為戰爭舉借了大筆的債務，使得英鎊在二戰前后大幅貶值。第三次大幅貶值則發生在1970年代的滯脹時期。

　　作為當前全球貨幣霸主的美元，其在誕生之后也發生過三次大幅度的貶值，第一次是在1861-65年的內戰時期，第二次發生在1930年代的大蕭條之后，第三次同樣發生在1970年的滯脹時期。

　　由此可見，戰爭和危機往往是導致貨幣貶值的重要原因。而當前的新冠疫情對于全球各國就是一次巨大的危機，全球經濟下滑疊加各國政府的舉債印鈔，其實都是在大幅降低貨幣的價值。

　　天然貨幣、黃金保值　

　　黃金貨幣屬性。

　　與各種紙幣相比，黃金作為貨幣的歷史更為悠久。金本位制度最早誕生在1717年的英國，而在1816年英國頒布《金本位法》之后，黃金正式成為英國貨幣的基礎，并伴隨著英國的霸權成為了全球貨幣。

　　在第二次世界大戰之后，美元接棒英鎊成為全球的主導貨幣，而接棒的過程最初也是把美元和黃金掛鉤，美國宣布35美元可以兌換1盎司黃金。但是到了1971年，美國宣布廢除黃金和美元的兌換關系，從此以后全球貨幣體系進入紙幣美元時代，而黃金的貨幣地位被美元所取代。

　　但其實黃金的貨幣地位依然存在，并沒有被美元完全替代，一個重要的標志就是黃金依然是全球央行最為重要的儲備資產之一。

　　截止2019年，全球央行擁有的黃金儲備達到3.47萬噸，以當前市場價折合約2萬億美元。而根據IMF的數據，截止2019年，其成員國擁有外匯儲備的總額為11.8萬億美元，這意味著黃金占據了全球儲備資產的13%。

　　也就是說，黃金依然是各國央行發行紙幣的重要背書，這意味著黃金仍具備貨幣屬性，可以看做是貨幣背后的貨幣。

　　稀缺所以保值。

　　而黃金保值的重要原因在于供應有限，與各種紙幣相比，其產量增長有限，無法被大規模的印刷。

　　根據美國地質調查局的數據，1966年時全球黃金總存量為7.6萬噸，到2019年上升至19萬噸左右，平均每年增長1.7%。同樣是根據美國地質調查局的數據，2019年全球金礦產量為3300噸，比前一年的總存量增長大約1.7%。

　　相比之下，從1966年到2019年，美國的廣義貨幣M2從4700億美元增長至14.8萬億美元，增長了30倍，平均每年增長6.7%。

　　而目前為了應對疫情，全球央行開啟了史無前例的寬松模式，各國廣義貨幣增速紛紛創出歷史新高，這意味著貨幣再次超發，而黃金保值的價值也再度出現。

　　零負利率、利好黃金　

　　零負利率蔓延。

　　由于各種付息資產的存在，所謂的“現金為王”并不是持有紙幣，而是持有生息的現金類資產。例如在中國，可以把貨幣基金視為現金類資產，目前最有代表性的貨幣基金是余額寶，其最新的7天年化收益率仍在1.6%左右。

　　而投資黃金有一個重要缺陷，在于黃金沒有利息，相當于是一個零利率的資產。

　　由于黃金沒有利息，因此可以把利率看作是持有黃金所損失的機會成本。從全球來看，最有代表性的利率是美國聯邦基金利率，可以把它視為全球的基準利率。而目前這一利率水平已經歸零，處于歷史的最低位，這意味著黃金的機會成本同樣已經歸零。

　　在歐元區和日本等經濟體，甚至出現了負利率，而持有黃金至少沒有利率的損失，這意味著在這些經濟體中，黃金的價值還要更高。

　　黃金能抗通脹。

　　雖然持有黃金沒有利息，但是黃金會漲價，可以對抗通脹和貨幣貶值，因而在考慮到黃金的升值之后，持有黃金的價值遠高于持有現金類資產。

　　1931年，英國宣布放棄金本位，之后黃金對英鎊的年均漲幅為6.7%，而同期英國的年均通脹率為5%，短期國債利率均值為4.7%。也就是說，黃金跑贏了通脹，而持有現金類資產跑輸了通脹。

　　1933年，美國首次放棄金本位，此后黃金對美元的年均漲幅為4.9%，同期美國的年均通脹率為3.4%，短期國債利率均值也為3.4%。因而在美國黃金同樣跑贏了通脹，而現金類資產回報率僅與通脹率持平。

　　總結來說，歷史數據顯示，紙幣對黃金在持續貶值，哪怕最為堅挺的美元也不例外，尤其是在危機時期。而新冠肺炎疫情對于全球而言又是一次重大的危機，為了應對危機，全球央行開啟了史無前例的放水模式，帶來了大面積的貨幣超發與貶值。在這樣的背景下，無法印刷的黃金應是資產保值的重要選擇。

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責任編輯：唐婧