2020年度策略報(bào)告（燃料油）
觀點(diǎn)：
高硫燃油悲觀預(yù)期釋放。IMO臨近高硫燃油需求斷崖式下滑，高硫燃油價(jià)格、貼水和月差加速下跌，悲觀預(yù)期釋放，高硫燃油供應(yīng)過剩雖短期難改，但高硫燃油需求被低估概率大，全球低硫燃油供應(yīng)缺口較大，期待上期所全球化低硫合約上市。
邏輯：
1、IMO臨近高硫燃油需求斷崖式下滑，高硫燃油價(jià)格、貼水和月差加速下跌，悲觀預(yù)期釋放。IMO臨近，下半年供需錯(cuò)配（供應(yīng)降幅大于需求降幅）局面結(jié)束，高硫燃油貼水、月差從高位崩塌式下跌，帶動(dòng)Fu加速下跌，內(nèi)外盤快速回歸，新加坡高硫380裂解價(jià)差歷史低位，高硫燃油悲觀預(yù)期得到釋放。
2、IMO導(dǎo)致的高硫燃油供應(yīng)過剩短期難改，但高硫燃油需求被低估概率大。IMO使得高硫燃油需求斷崖式下跌，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)未來高硫需求集中在發(fā)電、安裝脫硫塔等方面，但隨著高硫燃油價(jià)格下跌到位，高硫加工需求經(jīng)濟(jì)性凸顯，中國(guó)、美國(guó)存量和增量加工需求被低估概率大；鑒于運(yùn)力收縮、切換低硫燃油提升運(yùn)費(fèi)預(yù)期較足，2020年后高硫運(yùn)輸船只也大概率減少，未來高硫燃油或集中在發(fā)電、深加工，需求中心有望轉(zhuǎn)移，出口退稅落實(shí)前，若高硫燃油無法實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)轉(zhuǎn)保稅，未來內(nèi)外盤價(jià)差走擴(kuò)概率較大。
3、全球低硫燃油供需缺口較大。全球生產(chǎn)低硫燃油主要有高低硫組分調(diào)和（主體餾分型和少量殘?jiān)突旌希┖椭苯由a(chǎn)（用低硫原油直餾渣油和渣油加氫脫硫后生產(chǎn)兩種）。全球加氫產(chǎn)能不足，合規(guī)低硫燃油少僅能彌補(bǔ)高硫部分需求，低硫燃油缺口仍較大，期待上期所全球化低硫合約。
策略：
跨品種策略：多頭配置，多燃油2005-瀝青2006價(jià)差
風(fēng)險(xiǎn)因素：高硫燃油需求不及預(yù)期，原油大幅下跌
一、近期高硫燃油價(jià)格、貼水和月差加速下跌IMO悲觀預(yù)期釋放
2020年1月1日，全球船用380燃料油含硫量要強(qiáng)制由3.5%轉(zhuǎn)換為0.5%，意味著2020年以后高硫燃料油需求斷崖式下滑，IMO臨近，供需錯(cuò)配（供應(yīng)降幅大于需求降幅）隨著高硫燃油貼水、月差從高位崩塌式而結(jié)束，帶動(dòng)Fu加速下跌，內(nèi)外盤價(jià)差快速回歸，新加坡高硫380裂解價(jià)差歷史低位，高硫燃油悲觀預(yù)期得到釋放。
圖1：380價(jià)格 單位：美元/噸，元/噸
數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部
圖2：新加坡380貼水、月差與BDI 單位：美元/噸
數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部
遠(yuǎn)期曲線來看，IMO臨近，新加坡高硫380遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)向遠(yuǎn)月升水轉(zhuǎn)變，而新加坡低硫燃油遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)向遠(yuǎn)月貼水轉(zhuǎn)變，疊加9月開始，新加坡低硫組分燃油銷量快速增長(zhǎng)，顯示新加坡地區(qū)高低硫轉(zhuǎn)換加速進(jìn)行。舟山和新加坡兩地的高低硫價(jià)差不斷拉大，也顯示低硫需求正大幅增長(zhǎng)。
圖3：新加坡高硫380遠(yuǎn)期（1911）單位：美元/噸
數(shù)據(jù)來源：彭博 中信期貨研究部
圖4：新加坡低硫燃油遠(yuǎn)期（1912）單位：美元/噸
數(shù)據(jù)來源：彭博 中信期貨研究部
圖5：燃料油需求 單位：百萬桶/天
數(shù)據(jù)來源：IEA 中信期貨研究部
圖6：新加坡燃油銷量 單位：千噸
數(shù)據(jù)來源：彭博 中信期貨研究部
圖7：舟山高低硫價(jià)差（現(xiàn)貨）單位：美元/噸
數(shù)據(jù)來源：阿格斯 中信期貨研究部
圖8：新加坡高低硫價(jià)差（現(xiàn)貨）單位：美元/噸
數(shù)據(jù)來源：阿格斯 中信期貨研究部
新加坡高硫380貼水下跌，疊加運(yùn)費(fèi)大幅回調(diào)，前期內(nèi)外盤價(jià)差高位的支撐不再，新加坡380與Fu內(nèi)外盤價(jià)差大幅回歸，F(xiàn)u加速下跌。
圖9：運(yùn)費(fèi) 單位：美元/噸
數(shù)據(jù)來源：路透 中信期貨研究部
圖10：Fu內(nèi)外盤套利空間 單位：元/噸
數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部
圖11：Fu遠(yuǎn)期曲線 單位：元/噸
數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部
圖12：內(nèi)外盤高硫380遠(yuǎn)期曲線 單位：元/噸
數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部
二、IMO導(dǎo)致的高硫燃油供應(yīng)過剩短期難改，但高硫燃油需求被低估概率大
從全球運(yùn)力來看，原油船與干散貨船占比最大，運(yùn)行數(shù)量最多。2016年以來航運(yùn)市場(chǎng)不景氣，新訂單逐年下降，在造船相對(duì)穩(wěn)定，總訂單下降幅度較大，且船舶拆解數(shù)量2019年達(dá)到新高，或意味著未來運(yùn)力補(bǔ)充或不及預(yù)期，疊加全球經(jīng)濟(jì)低迷，航運(yùn)貿(mào)易減少，燃油需求不樂觀，但是當(dāng)下合規(guī)低硫燃油粘度較低，高硫燃油切換至低硫或意味著單位油耗會(huì)增加，因此IEA預(yù)測(cè)總體燃油需求仍將持續(xù)增長(zhǎng)。此外2019年9月25日，大連中遠(yuǎn)海運(yùn)油品運(yùn)輸有限公司被美國(guó)財(cái)政部海外資產(chǎn)控制辦公室以涉及伊朗原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)的理由列入被特別指認(rèn)國(guó)民和被禁阻者名單，禁止美國(guó)實(shí)體及個(gè)人與其有業(yè)務(wù)往來，大連油運(yùn)共控制26艘VLCC及19艘中小油輪，其中VLCC運(yùn)力約占全球運(yùn)力的3.3%，占公司運(yùn)力的50%，受到美國(guó)制裁后，大連油運(yùn)或?qū)o法正常運(yùn)營(yíng)。10月24日，美國(guó)財(cái)政部為大連油運(yùn)發(fā)放了兩個(gè)月的豁免許可，有效期到12月20日，大連油運(yùn)得以完成現(xiàn)有的運(yùn)輸業(yè)務(wù)，未來制裁會(huì)加劇全球運(yùn)力收縮，疊加IMO帶來船燃成本的拉升，運(yùn)費(fèi)上漲預(yù)期較足。
2.1 航運(yùn)運(yùn)力收縮趨勢(shì)明顯，燃油需求持續(xù)下滑
圖13：全球運(yùn)力分布 單位：載重噸
數(shù)據(jù)來源：彭博 中信期貨研究部
圖14：全球船舶運(yùn)行數(shù)量 單位：艘
數(shù)據(jù)來源：彭博 中信期貨研究部
圖15：全球船舶訂單 單位：艘
數(shù)據(jù)來源：彭博 中信期貨研究部
圖16：全球在造船舶 單位：艘
數(shù)據(jù)來源：彭博 中信期貨研究部
圖17：船舶拆解數(shù)量 單位：艘
數(shù)據(jù)來源：彭博 中信期貨研究部
圖18：鐵礦發(fā)貨與燃油銷量 單位：萬噸
數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部
新加坡燃料油銷量與鐵礦石發(fā)貨量有較強(qiáng)的相關(guān)性，近年來經(jīng)濟(jì)增速放緩亞太地區(qū)鐵礦石發(fā)貨量減少，船舶加注需求減少致使新加坡地區(qū)船燃銷量下降。
2.2 脫硫塔安裝高峰過后對(duì)高硫燃油需求支撐有限
圖19：全球脫硫塔安裝 單位：個(gè)
數(shù)據(jù)來源：DNV 中信期貨研究部
圖20：船舶脫硫塔分布 單位：艘，噸
數(shù)據(jù)來源：DNV 中信期貨研究部
IEA預(yù)計(jì)2020年脫硫塔保留高硫船燃需求68萬桶/天，從未來脫硫塔安裝的進(jìn)度來看，脫硫塔安裝2020年后增速放緩，且多集中在集裝箱船、油輪等大船，作為燃油消耗主力的干散貨船安裝較少，疊加未來運(yùn)力增長(zhǎng)幅度放緩，船只增速放緩，脫硫塔對(duì)燃油需求的帶動(dòng)有限。
2.3 全球高硫燃油供應(yīng)過剩格局短期難以撼動(dòng)
圖21：全球燃料油供需 單位：千桶/天
數(shù)據(jù)來源：EA 中信期貨研究部
圖22：2020年燃料油供需缺口 單位：千桶/天
數(shù)據(jù)來源：EA 中信期貨研究部
近年來全球燃油供應(yīng)一直呈現(xiàn)過剩局面（供需缺口為正值），燃油需求有一定的季節(jié)性，每年三季度中東燃油需求旺盛，供應(yīng)過剩緩解。2020年后，IMO使得高硫燃油需求斷崖式下滑，供應(yīng)下降幅度不及需求降幅，燃油供應(yīng)過剩加劇，EA預(yù)測(cè)，高硫燃油供應(yīng)過剩會(huì)在2020年一季度達(dá)到最高峰。分地區(qū)來看，三季度中東的燃燒需求對(duì)燃料油市場(chǎng)帶來支撐，四季度，亞太地區(qū)高硫燃料油缺口大幅縮小，高硫燃油過剩加劇。
圖23：亞洲燃料油總供應(yīng) 單位：千噸
數(shù)據(jù)來源：路透 中信期貨研究部
圖24：東西套利空間與到港 單位：千噸，美元/噸
數(shù)據(jù)來源：彭博 中信期貨研究部
2018年以來受到IMO的影響貿(mào)易商清罐增多，高硫380遠(yuǎn)期貼水結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)貿(mào)易商去庫(kù)存，同時(shí)高位月差也壓制了東西方套利空間，導(dǎo)致西部-亞洲燃料油供應(yīng)持續(xù)下降，供應(yīng)先于需求下降，需求的拖延性（船東會(huì)等到2020年臨近才會(huì)切換成低硫燃油）導(dǎo)致九月份后供需錯(cuò)配明顯，貼水月差異常高位，隨著新加坡9月份開始高低硫燃油轉(zhuǎn)換（低硫燃油銷量快速增長(zhǎng)）進(jìn)程加快，高硫燃油需求降幅逐漸趕超供應(yīng)降幅，因此貼水、月差崩塌式下跌，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，三地燃料油部分已替換為低硫組分原油或燃油，明年一月份新加坡低硫組分銷量有望占比超過80%。
圖25：新加坡燃料油銷量 單位：千噸
數(shù)據(jù)來源：普氏 中信期貨研究部
圖26：三地燃料油庫(kù)存 單位：萬噸
數(shù)據(jù)來源：彭博 中信期貨研究部
2.4 中國(guó)燃料油深加工需求被低估概率大
新加坡地理位置優(yōu)越，每月船燃銷量龐大，成為亞太地區(qū)燃料油集散中心和加注中心，IMO使得高硫燃油需求斷崖式下滑，未來該地區(qū)高硫燃油集散中心地位有望維持，但高硫燃料油需求中心有望易主（高硫船燃銷量斷崖式下滑），有一定概率由需求中心定價(jià)，而未來的需求中心大概率是中國(guó)。
燃料油受到IMO高硫燃油需求斷崖式下滑拖累，價(jià)格已創(chuàng)新低，加工燃料油經(jīng)濟(jì)性逐漸凸顯，特別是在當(dāng)下煉廠利潤(rùn)不斷惡化的背景下，未來大煉化陸續(xù)投產(chǎn)，煉廠利潤(rùn)下降預(yù)期不斷強(qiáng)化。理論上看，當(dāng)下所有的地?zé)掃^去都沒有原油配額，都具備切換回燃料油加工的能力，地?zé)挿艞壖庸ぴ瓦x擇加工燃料油不符合時(shí)代趨勢(shì)發(fā)展，非國(guó)營(yíng)原油進(jìn)口進(jìn)口配額的強(qiáng)制性與非國(guó)營(yíng)燃料油進(jìn)口量不足性意味著中間騰挪的空間或不超過1620萬噸，但利潤(rùn)惡化部分地?zé)挒榛钕聛碛幸欢ǜ怕蔬x擇燃料油加工，其中的邊際變量對(duì)燃油需求影響較大。
現(xiàn)階段我國(guó)燃料油進(jìn)口用途主要是保稅船舶加注和煉廠加工，國(guó)內(nèi)內(nèi)貿(mào)船舶使用0.1%低硫燃油，可以說國(guó)內(nèi)沒有高硫380船用需求；出口退稅尚未落實(shí)，國(guó)內(nèi)煉廠生產(chǎn)燃料油較難影響到保稅燃料油市場(chǎng)，出口大致代表我國(guó)保稅油加注需求，那么通過各省的5-7號(hào)燃料油凈進(jìn)口量可以大致推算國(guó)內(nèi)燃料油存量加工需求。沒有燃料油進(jìn)口配額的地?zé)捯环矫婵梢酝ㄟ^代理商采購(gòu)，另一方面可以進(jìn)口燃油的替代物——稀釋瀝青，稀釋瀝青與380燃料油指標(biāo)接近，其需求亦可作為燃料油需求。
我們認(rèn)為：保守估計(jì)下稀釋瀝青和燃料油總的凈進(jìn)口量高峰出現(xiàn)在2012年（2015年原油暴跌導(dǎo)致煉廠利潤(rùn)大跌，稀釋瀝青凈進(jìn)口量大增，以此給我們的啟示是煉廠利潤(rùn)惡化到一定水平會(huì)切換原料），此數(shù)量大致代表了過去國(guó)內(nèi)進(jìn)口燃料油的加工需求，在利潤(rùn)惡化到一定程度之后，國(guó)內(nèi)高硫燃油進(jìn)口需求仍有韌性：燃料油原料精細(xì)化工需求穩(wěn)定；隨著高硫燃料油價(jià)格下跌到位，傳統(tǒng)燃料油進(jìn)料地?zé)捈庸そ?jīng)濟(jì)性凸顯；大煉化陸續(xù)投產(chǎn)，地?zé)捓麧?rùn)惡化預(yù)期較強(qiáng)，未來或有更多的煉廠為降低成本重新青睞燃料油（囿于地?zé)捲瓦M(jìn)口配額強(qiáng)制性以及燃料油進(jìn)口配額不足性，地?zé)捲团c燃料油原料之間的切換騰挪空間有限，但邊際變量對(duì)高硫燃油需求拉動(dòng)作用明顯）。（詳見【中信期貨能化（燃料油）】高硫燃油需求仍有韌性，瀝青有概率成本中樞下移——專題報(bào)告20191127）。
2019-IEA預(yù)測(cè)2020年非除硫器用高硫需求有0.71百萬桶/天，扣除沙特0.3百萬桶/天的發(fā)電需求，全球還剩下0.41百萬桶/天（約合2356萬噸/年）的需求，而我們自己推算國(guó)內(nèi)進(jìn)口需求就有可能達(dá)到1683萬噸，高硫燃油需求低估的概率較大。
圖27：國(guó)內(nèi)燃料油稀釋瀝青凈進(jìn)口 單位：噸
數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部
圖28：國(guó)內(nèi)潛在燃料油加工需求 單位：萬噸
數(shù)據(jù)來源：中信期貨研究部
2.5 美國(guó)燃油深加工需求潛力大
圖29：低硫船燃指標(biāo)
數(shù)據(jù)來源：路透 中信期貨研究部
全球生產(chǎn)低硫燃油主要有高低硫組分調(diào)和（主體餾分型和少量殘?jiān)突旌希┖椭苯由a(chǎn)（低硫原油直餾渣油和渣油加氫脫硫兩種）。方式一：VLSFO瀝青質(zhì)較多，含較多芳烴，此種低硫燃油更多依靠重質(zhì)原油渣油加氫或重質(zhì)低硫原油直餾生產(chǎn)，因此API較高，粘度較高。方式二：用VGO調(diào)和（適用于渣油加氫不足的國(guó)家），此方法生產(chǎn)出的低硫燃油瀝青質(zhì)較少，但含較多石蠟，同時(shí)粘度較小。
圖30：美灣3%-地中海3.5%燃油 單位：美元/噸
數(shù)據(jù)來源：彭博 中信期貨研究部
圖31：新加坡0.05%柴油-3.5%燃油 單位：美元/噸
數(shù)據(jù)來源：彭博 中信期貨研究部
美國(guó)煉廠汽柴油出率高，VGO作為加氫裂化、催化裂化、延遲焦化的中間原料產(chǎn)量大，因此適合用此方法生產(chǎn)VGO調(diào)和低硫燃油。一旦VGO大規(guī)模轉(zhuǎn)向低硫燃油調(diào)和，那么柴油產(chǎn)量大概率會(huì)減少，反之，我們可以通過當(dāng)下柴油的表現(xiàn)來推斷是否有低硫燃油的規(guī)模量產(chǎn)（亦可通過汽油，但I(xiàn)MO對(duì)柴油的提振更明顯）。
美灣地區(qū)煉廠分布較集中對(duì)重油的需求較大，2019年美國(guó)對(duì)委內(nèi)瑞拉制裁加劇后，二月后美國(guó)從委內(nèi)瑞拉原油進(jìn)口已萎縮至0，加拿大重油不能及時(shí)補(bǔ)充的話意味著灣區(qū)或有增加燃料油進(jìn)料預(yù)期。近期高低硫燃料油價(jià)差大幅拉升，低硫燃油價(jià)格接近柴油價(jià)格后，未來柴油需求或有增長(zhǎng)預(yù)期。
圖32：美國(guó)餾分油產(chǎn)量 單位：千桶/天
數(shù)據(jù)來源：EIA 中信期貨研究部
圖33：美國(guó)餾分油庫(kù)存 單位：千桶
數(shù)據(jù)來源：EIA 中信期貨研究部
從當(dāng)下美國(guó)餾分油產(chǎn)量和庫(kù)存來看，與去年同期相比，當(dāng)下庫(kù)存低位與產(chǎn)量同比較低有很大關(guān)系，很難說明是由于IMO帶動(dòng)的庫(kù)存消化。由于產(chǎn)量低位，餾分油出口減少，造成了美國(guó)餾分油凈進(jìn)口量大幅增加。
圖34：美國(guó)餾分油凈進(jìn)口 單位：千桶/天
數(shù)據(jù)來源：EIA 中信期貨研究部
圖35：取暖油裂解價(jià)差 單位：美元/桶
數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部
從當(dāng)下美國(guó)取暖油的裂解價(jià)差來看，餾分油利潤(rùn)較差導(dǎo)致的產(chǎn)量、出口減少概率更大，直接導(dǎo)致了美國(guó)煉廠二級(jí)裝置開工率處于季節(jié)性低位。
圖36：催化裂化開工（FCC）
數(shù)據(jù)來源：EIA 中信期貨研究部
圖37：加氫裂化開工（Hydrocracking）
數(shù)據(jù)來源：EIA 中信期貨研究部
圖38：焦化開工（Coking）
數(shù)據(jù)來源：EIA 中信期貨研究部
煉廠二級(jí)裝置開工均處于季節(jié)性低位且大幅低于去年，直接造成了當(dāng)下柴油產(chǎn)量低位、庫(kù)存低位。假設(shè)美國(guó)使用VGO調(diào)和低硫燃油，大概率減少這三種裝置的原料進(jìn)料，造成三種裝置開工低位，那么餾分油的供應(yīng)受較大影響，柴油利潤(rùn)應(yīng)該非常不錯(cuò)，但是如果此假設(shè)成立，餾分油的庫(kù)存應(yīng)該更低，利潤(rùn)更好，因此以上推斷被證偽。所以我們的結(jié)論傾向于：三種裝置開工低位并非是VGO去了調(diào)油池，而是當(dāng)下餾分油利潤(rùn)太差，未來滿足IMO低硫燃油需要VGO去調(diào)油池，屆時(shí)餾分油利潤(rùn)應(yīng)該非常可觀，餾分油利潤(rùn)差與三種裝置開工低位較難同時(shí)出現(xiàn)。
除此之外，美國(guó)煉廠也會(huì)積極采購(gòu)直餾燃油作為煉廠進(jìn)料，一旦煉廠VGO去了調(diào)油池，三種裝置的進(jìn)料短缺，煉廠或選擇直餾燃油作為加氫裂化、催化裂化、焦化進(jìn)料的補(bǔ)充，對(duì)高硫燃油的需求帶來明顯拉動(dòng)。
三、低硫燃油供需缺口仍較大
全球低硫燃油供需缺口較大：全球生產(chǎn)低硫燃油主要有高低硫組分調(diào)和（主體餾分型和少量殘?jiān)突旌希┖椭苯由a(chǎn)（用低硫原油直餾渣油和渣油加氫脫硫后生產(chǎn)兩種）。全球加氫產(chǎn)能不足，合規(guī)低硫燃油少僅能彌補(bǔ)高硫部分需求，低硫燃油缺口仍較大，期待上期所全球化低硫合約。
圖39：亞洲低硫燃油供需缺口
數(shù)據(jù)來源：路透 中信期貨研究部
圖40：LSFO產(chǎn)量（增量）
數(shù)據(jù)來源：路透 中信期貨研究部
圖41：LSFO產(chǎn)量（存量）單位：萬噸
數(shù)據(jù)來源：路透 中信期貨研究部
假設(shè)當(dāng)下高低硫價(jià)差維持高位，國(guó)內(nèi)煉廠出口退稅落實(shí)，通過主營(yíng)煉廠實(shí)現(xiàn)低硫燃油供應(yīng)計(jì)劃大致有三種路徑：一高低硫組分調(diào)和，即餾分油和殘?jiān)突煺{(diào)，彭博預(yù)測(cè)調(diào)和成合規(guī)0.5%硫含量船燃需要7份0.1%硫含量燃料油和1份3.5%硫含量燃料油或3份0.1%硫含量燃料油和2份1%硫含量燃料油，兩種調(diào)和方式均對(duì)餾分油需求有明顯的提振，但目前調(diào)和燃油存在兼容性問題，2020年限硫令開始后船東或先選擇MDO/MGO過渡；二加工低硫原油，目前遼河石化依托當(dāng)?shù)氐土蛟唾Y源，低硫燃油生產(chǎn)較為成功，2019年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)23萬噸低硫船燃油的攻關(guān)目標(biāo)，2020年實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)86萬噸低硫船燃油的攻關(guān)目標(biāo)；三利用渣油加氫生產(chǎn)，渣油加氫與加氫裂化、催化裂化生產(chǎn)柴油進(jìn)行高低硫調(diào)和區(qū)別可能在于前者產(chǎn)低硫燃油粘度更適合船用，兼容性更好，生產(chǎn)成本更低。據(jù)資訊機(jī)構(gòu)預(yù)估，國(guó)內(nèi)主營(yíng)煉廠渣油加氫產(chǎn)能7815萬噸（不包括恒力、浙石化），產(chǎn)能充足，無非是生產(chǎn)低硫燃料油需要比生產(chǎn)成品油更好的利潤(rùn)，渣油作為催化裂化、加氫裂化工藝的生產(chǎn)成品油的主要原料，一旦去了低硫燃料油，勢(shì)必會(huì)減少汽柴煤油的供應(yīng)。觀察生產(chǎn)低硫船燃的這些煉廠，我們發(fā)現(xiàn)大部分煉廠有瀝青、燃料油供應(yīng)，這些煉廠所在省份燃料油產(chǎn)量也較高。我們認(rèn)為從工藝上看生產(chǎn)低硫燃油對(duì)瀝青的供應(yīng)影響有限，更大膽的猜測(cè)是生產(chǎn)低硫燃料油減少的是國(guó)內(nèi)燃料油的供應(yīng)，而對(duì)瀝青供應(yīng)影響有限。
圖42：2019國(guó)內(nèi)低硫船燃供應(yīng)
數(shù)據(jù)來源：隆眾 中信期貨研究部
中信期貨 桂晨曦
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