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　　摘要：

　　2019年上半年，美國經濟逐漸轉弱，美聯儲降息預期大增，美元走弱推升貴金屬。

　　貿易摩擦給市場帶來不確定性，地緣政治不穩定因素仍存，避險需求有所提升。

　　金銀比價已在歷史相對高位，但在經濟下滑的階段，美聯儲將降息的背景下，金銀比價或還有上行空間。

　　我們認為2019年下半年貴金屬將呈現出震蕩上行的趨勢，黃金將主要運行在1350-1500美元/盎司、300-340元/克區間，白銀將主要運行在14-18美元/盎司、3550-4250元/千克區間。

　　一、行情回顧

　　2019年上半年，1-5月黃金基本呈震蕩運行的狀態，而白銀則震蕩走低，6月以來，貴金屬大幅沖高，COMEX黃金主力合約最高觸及1442.9美元/盎司，創6年新高，而COMEX白銀主力合約雖有反彈，但反彈力度較小。

　　圖1：滬金與COMEX金走勢（元/克，美元/盎司）

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　圖2：滬銀與COMEX銀走勢（元/克，美元/盎司）

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　2019年年初，英國脫歐問題帶來的不確定性，以及美聯儲不斷變鴿的態度使得金銀價格走勢偏強。2月，特朗普為獲得邊境墻資金宣布國家進入緊急狀態，市場賣出美債推升美債收益率，金銀價格也因此承壓。3月，美聯儲會議釋放超預期的鴿派信號，但英國硬脫歐的風險推升美元指數，大幅震蕩后貴金屬顯現跌勢。4-5月，由于美元表現強勢，雖然美債收益率一路下行，但貴金屬始終表現平平，此間貿易局勢愈發緊張，而英國脫歐期限再度得到推遲。6月，隨著美國經濟數據持續轉差，美聯儲議息會議釋放降息預期，貴金屬迎來爆發的行情，金價創6年新高，而銀價也有較大的漲幅。

　　圖3：美元與LME黃金

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　二、價格影響因素分析

　　1、全球經濟增長乏力，下行壓力逐漸顯現

　　全球經濟自2018開始增長乏力，隨著美國財政刺激效果減弱，貿易摩擦影響開始顯現，今明兩年全球經濟或面臨較大的下行風險。IMF在2019年4月的《世界經濟展望》中指出，受全球貿易緊張、金融環境收緊、政策不確定性上升以及商業信心疲軟等多重因素影響，全球經濟活動自2018年下半年起顯著放緩，并下調對2019年世界經濟增速的預期至3.3%，這相比于2019年1月的預測下調了0.2個百分點。

　　圖4：全球GDP實際增速及預測

　　數據來源：Wind，IMF，中信建投期貨

　　圖5：摩根大通全球采購經理人指數

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　圖6：經合組織綜合領先指標

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　圖7：經合組織商業及消費者信心指數

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　2018年初以來，全球經濟見頂回落，經濟擴張減速、市場景氣程度不斷下滑、消費信心也開始走弱。摩根大通全球PMI指數顯示，自2018年1月前后，綜合PMI指數、服務業PMI指數和制造業PMI指數紛紛在觸頂后逐步下行，其中全球制造業PMI指數回落最快，從2018年初時的54.4的水平持續下滑至2019年5月的49.8，表明全球制造業已進入收縮區間，全球經濟增長乏力。在全球制造業擴張步伐放緩的背景下，消費者信心也逐漸下滑。經合組織統計數據顯示，2019年5月份，商業和消費者信心指數分別為99.9184點和100.6877點，分別較2018年同期低1.1915點和0.1973點，呈現下降的趨勢，且商業信心指數下降速度明顯快于消費者信心指數，表明企業對未來的經濟形勢表現出更不樂觀的情緒。

　　2、美聯儲降息漸行漸近，美元指數或將走低

　　2018年全球經濟增長逐漸放緩，從幾個發達經濟體來看，除美國以外，均呈現轉弱的趨勢，這也支撐美元指數總體維持在高位。不過進入2019年后，美國經濟也出現下滑的風險。

　　圖8：四國或地區GDP增速

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　2019年6月，由于美國經濟面臨下行的風險，美聯儲議息會議釋放出強烈的降息信號。美聯儲在2019年6月的會議聲明中表示，經濟的不確定性增加，總體和核心通脹都將低于2%；密切關注經濟指標的變動，將采取正確行動維持經濟的擴張；在政策聲明中刪除“耐心”一詞。美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上表示，對政策聲明作出重大調整，將采取適當措施維持擴張；商界和農業合約對貿易的擔憂加劇，金融市場的風險情緒惡化；堅定實現2%的通脹目標，預計回升至2%的步伐放緩。

　　圖9：美國CPI

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　圖10：美國ISM制造業PMI

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　雖然目前美聯儲尚未采取行動，但目前市場普遍預計將于7月降息，據據CME“美聯儲觀察”，截止6月29日，美聯儲7月降息25個基點至2.00%-2.25%的概率為71.9%，降息50個基點的概率為28.1%。這也使得美元指數從高位開始下滑。

　　圖11：美國失業率和新增非農就業

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　圖12：美國消費者信心指數

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　美元的強弱不僅取決于美國本身，還取決于其他國家經濟與美國相對強弱。美元指數由美元與六種貨幣的相對強弱構成，其中，歐元占57.6%，日元占13.6%，英鎊占11.9%，這三種貨幣合計占美元指數的77.2%，因此，我們可以主要通過美國與這三個國家經濟的相對強弱來分析美元走勢。

　　歐洲方面，經濟景氣程度不斷下降，內部矛盾不斷顯現。Markit公布數據顯示，歐元區2019年6月制造業PMI已回落至47.6，已持續5個月處于收縮區間。服務業擴張程度也減緩，歐元區6月服務業PMI初值53.4，與2018年同期相比下降1.8。失業率相對亮眼，目前已降至7.5%，為九年低位。此外，歐元區通脹數據仍然低迷，歐元區5月份核心CPI同比上升1.2%，在歐央行持續寬松的貨幣政策下，通脹也難以達到歐央行的目標。面對經濟低迷的狀況，歐央行持續釋放偏鴿的信號，在6月議息會議聲明中，歐央行表示，預計將保持現有關鍵利率水平不變至少到2020年上半年，而這一時間點在近半年會議中不斷推遲。歐央行行長德拉吉表示，適度的貨幣寬松政策是必要的，距離政策正常化仍舊遙遠，部分委員提出降息或重啟QE的可能性，歐洲央行必要時可以降息。雖然歐元區經濟仍有下行壓力，但考慮到此前歐元持續的貶值，已基本反應了其預期，預計歐元幣值將維持相對穩定。

　　圖13：歐元區失業率與CPI

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　圖14：歐元區制造業PMI

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　日本方面，經濟開始企穩回升，經濟刺激略有效果。2019年一季度，日本GDP同比增速為1.0%，日本經濟較此前有所好轉，而2018年日本經濟一度陷入萎縮的境地。Markit發布數據顯示，2019年6月，日本制造業PMI初值為49.3，處于枯榮線下方，較去年同期下降3.7。可以看到，日本經濟景氣程度恢復有限。此外，日本通脹持續位于低位。日本總務省最新公布的數據顯示，2019年5月日本CPI同比升0.7%，增速低于5月的0.9%，通脹整體仍然低迷，并低于歐美水平。因此，日本央行的持續寬松僅顯現部分效果，日元仍然呈現較為低迷的狀態。

　　圖15：日本失業率和CPI

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　圖16：日本PMI

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　英國方面，脫歐一波三折，經濟不確定性仍在高位。2019年以來，英國脫歐談判艱難推進，雖然特蕾莎梅與歐盟達成協議，但英國國內對此份協議不滿，脫歐期限不斷推遲，同時也導致特蕾莎梅辭職。目前英國國內正準備選出新的領導人，而在新領導人上臺之前，脫歐問題恐難有最終結果，同時也提高了無協議脫歐的風險。從經濟數據看，2019年5月，英國CPI同比上升2.0%，英國通脹數據正處于下滑的通道，英央行也有了一定的降息空間。鑒于英國脫歐不確定性仍然較強，英鎊或呈現偏弱的狀態。

　　綜合來說，占據美元指數最重要的三種貨幣總體穩定或偏弱運行，但鑒于2019年以來美國經濟邊際走弱的趨勢明顯，美聯儲若進入降息狀態，美元也將承壓，預計美元在2019年下半年總體將呈現出偏弱的趨勢。

　　3、避險情緒低位回升，實際利率持續下行

　　圖17：TED利差

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　圖18：VIX與標普500指數

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　2019年以來，市場總體平穩，避險情緒也一路下滑，但進入6月后，地緣政治風險提高，貿易局勢變得緊張，金融市場波動也開始加大，避險情緒一路走高。地緣政治方面，美伊沖突不斷，郵輪爆炸事件以及美國無人機被擊毀市場一度要觸發戰爭，但隨后雙方的克制又使避險情緒逐步回落。金融市場方面，自2019年5月以來，美股大幅波動，VIX與TED利差均震蕩走高，市場避險情緒仍存。

　　圖19：美國5年期國債、TIPS收益率及通脹預期

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　圖20：美國國債收益率與CPI

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　目前，美國通脹從高位回落，并且美聯儲的降息預期已逐步在金融市場上反應，若美聯儲降息后期成功落地，預計下半年美國通脹下行將逐漸放緩。從國債收益率來看，隨著美國經濟的轉弱，美國長短端期國債收益率逐漸下滑，截止2019年6月28日，美國3月期國債收益率2.12%。10年期國債收益率2.00%，而通脹率低于兩者，5月CPI公布值為1.8%。此外，目前美國5年通脹預期仍然偏低，已運行至至1.5%附近，中長期范圍內通脹仍有下行的擔憂。

　　總而言之，階段性風險事件仍然頻發，2019年下半年貴金屬在避險功能價值將繼續顯現，并且美國實際利率持續下行，貴金屬投資吸引力持續增強。

　　4、貴金屬投資需求探底回升

　　圖21：貴金屬基金持倉

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　圖22：金銀比價

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　黃金供需平衡延續過剩的狀態，黃金投資需求探底回升。世界黃金協會統計數據顯示，2019年1季度，世界黃金總供應量1150.0噸，去年同期為1153.1噸，黃金供應量減少0.27%。從需求來看，2019年1季度，世界黃金總需求量1053.3噸，去年同期為984.2噸，黃金需求量增加7.02%。

　　從基金持倉來看，截止2019年6月28日，SPDR黃金ETF持有量為794.04噸，SLV白銀ETF持有量為10056.71噸，均呈探底回升的態勢。2019年貴金屬1-5月，貴金屬投資需求總體偏弱，但進入6月，投資需求大幅增加。若美聯儲降息落地，2019年下半年貴金屬投資需求仍將繼續走高。

　　5、金銀比價呈上升趨勢

　　2019年上半年，由于全球經濟走弱，白銀的商品屬性遭到壓制，使得黃金相對表現持續強于白銀，金銀比價呈震蕩上行的趨勢，目前外盤金銀比價已達到92左右，僅略低于歷史高位。由于黃金的金融屬性強于白銀，而白銀在工業上的應用多于黃金，在目前世界經濟增長持續放緩的背景下，白銀需求短期仍難有起色，而黃金的金融屬性較為突出。伴隨著美聯儲的降息預期成為現實，黃金的表現或繼續強于白銀，因此，2019年下半年金銀比價仍有望繼續走高。但若寬松的貨幣支撐經濟復蘇，進而提振白銀需求，或使得金銀比價出現拐點，因此需持續關注經濟運行狀況。

　　三、行情展望與投資策略

　　綜上，貿易摩擦等因素加劇了全球經濟下行的風險，美國經濟也不復此前的強勁，投資者風險偏好有上升，貴金屬逐漸受到投資者青睞。目前美聯儲釋放出偏鴿的信號，準備采取降息的操作支持經濟穩定增長，而歐英日三個經濟體繼續保持此前寬松的態度，考慮到貨幣政策的相對變化，美元在下半年或偏弱運行，而貴金屬仍有上升的空間。其中，黃金將更多受益于因經濟走弱帶來的貨幣寬松，而白銀因受經濟狀況的壓制需求不振，影響相對較弱。

　　總體而言，我們預計2019年下半年貴金屬將呈現出震蕩上行的趨勢，黃金將主要運行在1350-1500美元/盎司、300-340元/克區間，白銀將主要運行在14-18美元/盎司、3550-4250元/千克區間。

　　中信建投期貨

責任編輯：宋鵬