來源：大宗內參
核心觀點
?．后期需要警惕，價格反彈后帶來的供應增長。據悉云南3下旬開割，關注價格對膠農割膠積極性的影響。
?．今年經濟還是在一個下行的周期里，基建在19年以托底作用為主，預期效果和09年的“四萬億”不同，發改委的這個表態大家要引起重視，這次不是大水漫灌，所以需求企穩還需耐心等待。
?．一方面，要警惕價格反彈后的供應釋放；另一方面，高庫存仍是壓制價格的天花板，終端需求改善還須等待，甚至部分領域存在邊際轉弱情況。
大宗內參：2月橡膠為何偏強震蕩？
朱子悅：我們在一月的月報中提示，2月橡膠供需邊際改善，疊加宏觀預期向好，橡膠2月或偏強震蕩。現在看，橡膠確實走出了我們預期的行情，只是價格重心抬升的幅度比我們預期的高。上漲的邏輯我們認為有：
1）全球供應淡季來臨，上期所庫存增速放緩，供應、庫存壓力緩解；
2）社融放量、基建加速，宏觀政策修復市場情緒；
3）節后復工向好，需求出現邊際改善跡象。價格重心高于預期，主要是宏觀政策的寬松和刺激，帶來市場對于預期的改善，股市、商品普遍反彈，資金樂觀炒作導致。
大宗內參：近期橡膠的供需面有什么變化？
朱子悅：供應端還是維持全球供應淡季的邏輯，供應壓力較小。但是有一個值得注意的變化，2月因價格反彈明顯且天氣好轉，收膠量較前期增加明顯，2月泰國中央市場煙片與白片收購量較1月增加38%；同時，標膠、煙片膠加工利潤較前期回升明顯，環比上升幅度分別為9.61泰銖和51.26泰銖，煙片膠利潤改善更為明顯。后期需要警惕，價格反彈后帶來的供應增長。據悉云南3下旬開割，關注價格對膠農割膠積極性的影響。
我們在前兩天做了一個電話調研，簡單了解了現在下游的一些情況。從調研情況看，2月底輪胎廠原料庫存維持合理水平，盡管價格上升，輪胎廠并未積極補庫，對未來預期仍偏謹慎。成品庫存各輪胎廠差異較大，但總體節后復工需求表現尚可，成品庫存有所下降，終端需求目前看穩中向好。需求的恢復情況基本符合預期。
然而，保稅區區外庫存45-46萬噸，2月庫存保持凈流入，且庫容緊張。截至2月10日，日本橡膠庫存8304噸，環比增長414噸，關注后期庫存是否繼續增加。
大宗內參：當前供需情況總體向好，三月份這個趨勢還能延續嗎？
朱子悅：供應端的故事說的基本差不多了，不論是供應淡季，還是主產國決定限制出口，或是進行翻新種植，我們認為這些利好已經反映在當前的價格中了，三月若沒有進一步利好，比如極端天氣出現、國內收儲等，它們的影響已經邊際減弱了。
需求端確實有邊際改善，但是如果現在說，終端需求已經企穩向好，我們認為為時尚早。2月是經濟數據的空窗期，大家的想象空間比較大，我們從高頻的數據可以觀察到部分終端需求的情況。
1）乘用車、重卡銷量邊際改善，汽車下鄉想象空間有限
從高頻數據看，乘用車批發、銷售在2月皆有反彈。同時，1月汽車經銷商庫存預警指數58.9，環比下滑7.2個點，連續兩個月下滑。乘用車市場繼續主動去庫存，消費有企穩跡象。重卡月銷量7.5萬輛，環比下滑24%，同比微增0.23%，略超預期。
這里簡單說一下汽車下鄉政策的情況。本次汽車下鄉政策中提出的以舊換新及農村汽車消費補貼政策，補貼資金或由中央財政轉向地方政府承擔，相比此前汽車下鄉及購置稅減半刺激政策力度有所減弱。
2）人民幣持續升值、海外PMI下滑、美對華輪胎重啟“雙反“，輪胎出口壓力倍增
從歷史上看，人民幣持續升值與輪胎出口成反比關系，當前人民幣持續升值，我們認為這一趨勢3月仍有可能延續，對輪胎出口形成阻力。理由是：
1）美聯儲持續放出鴿派信號；
2）中國外交部日前表示“不會搞競爭性貨幣貶值，也不會將匯率作為工具來應對貿易爭端”，對人民幣匯率形成支撐。
另外，外國經濟體下行壓力逐漸增大，也不利于出口。2月我國PMI新出口訂單45.2，環比下滑1.7個百分點，出口需求整體偏弱；同時，2月歐元區PMI為49.2，環比下降1.3，自13年7月以來第一次位于榮枯線以下。
另外，時隔兩年美國重啟對我國出口輪胎的反傾銷和反補貼稅，這個影響其實是比較大。根據卓創調研，30家被調研輪胎企業中認為本次事件對行業及本身影響較大的占42%，這些企業向美國市場的出口量在生產總產量中的占比較大。
3）替換胎需求企穩還須耐心等待
公路貨運：從高頻數據看，截至2月27日，公路運價指數967.95，環比上升0.04個百分點，同比下滑2.22個百分點，整體仍處在五年均值低位，表明大宗貨物等運輸仍偏弱，實體經濟活動改善仍不明顯。
基建、地產：發改委發布《2018年全國固定資產投資發展趨勢監測報告及2019年投資形勢展望》指出，在2018年基礎設施投資增速回落較大、地方政府融資渠道收縮的形勢下，預計19年基礎設施投資增長仍有壓力。另外，18年房地產開發投資項目7-9月高增，10-12月回落，因而擬建項目進入施工期對一季度房地產投資仍有支撐，但19年新開工可能回落。
今年經濟還是在一個下行的周期里，基建在19年以托底作用為主，預期效果和09年的“四萬億”不同，發改委的這個表態大家要引起重視，這次不是大水漫灌，所以需求企穩還需耐心等待。
大宗內參：未來行情展望和潛在的投資機會有哪些？
朱子悅：我們認為當前的價格已經基本反映了此前市場樂觀的預期，對于三月，這些利好仍能延續，但影響邊際減弱。一方面，要警惕價格反彈后的供應釋放；另一方面，高庫存仍是壓制價格的天花板，終端需求改善還須等待，甚至部分領域存在邊際轉弱情況。具體而言，1）乘用車、重卡消費有企穩跡象，但重卡今年整體消費或低于去年，配套胎需求以穩為主；2）人民幣持續升值、歐美PMI下滑、美對華輪胎重啟“雙反”，輪胎出口壓力倍增；3）基建托底作用開始顯現，但房地產仍有隱憂，替換胎需求未見亮點。我們認為3月橡膠或先揚后抑。
在期現價差較窄的情況下，套利盤可以更多去尋找現貨端品種間的套利機會。我們注意到，近期標二/國產20號膠與混合膠的價差有所擴大，主要原因為外盤漲勢較快，而國內跟漲不足，未來可以關注多標二/國產20號膠、空混合膠的機會。
朱子悅 | 宏源期貨能化分析師
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責任編輯：張瑤
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