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　　從船期預判庫存、貼水和裂解：燃料油的那些事，關鍵是供求

　　作者：天風證券研究所 肖蘭蘭 

　　核心觀點

　　燃料油的貼水和裂解價差本質上與供求關系密切相關，供需寬松，貼水和裂解價差走弱；供需趨緊，貼水和裂解價差高啟。庫存的變動最直接反映供需，如果能夠通過船期和船供油消費對庫存進行預判，就能了解貼水和裂解價差的大致方向，優化套利策略。

　　路透或一些資訊網站每天會跟蹤各個港口燃料油船貨的到港及離港情況，涉及到船的始發地、目的地、船型及載貨量、離港及到港時間等。那么通過持續跟蹤，我們可以初步預判未來1-2周新加坡燃料油的進出口量（越接近當期，數據越精確）。

　　通過到港、離港及船供油消費情況，就可以粗略地估算新加坡燃料油的累/去庫存水平了。從下圖可以看出，到港-出港量的差值與庫存的變動呈強相關性，一般當周到港-出港量>100萬噸時，有可能出現累庫存情況，反之則反。當然船供消費每月存在差異，且每周不太均衡，會出現個別偏離的情況。

　　從庫存與貼水的圖中可以看出，在新加坡庫存企穩并累庫存時，最近的現貨貼水出現了快速的回調。庫存與裂解價差的相關性類似，庫存累積，供需寬松，裂解價差走弱。

　　8月份船期最高達25美元/噸，鹿特丹至新加坡vlcc的運費在15美金/噸左右，有比較大的套利空間，因此從船期來看，8月下旬和9月份套利船貨到港比較多。另外進入9月，中東夏季的直燒發電需求回落，出貨量也會增加。9月份新加坡的供應相對充裕。從船供消費的季節性來看，9、10月船供消費會季節性走弱。結合供需，近兩個月新加坡燃料油的貼水和裂解價差會繼續環比走弱。

　　一、前言 

　　做燃料油的貿易利潤，最為關鍵的變量是貼水的不確定性。如果貼水持續堅挺且持續擴大，很有可能擠壓內外套利的空間。燃料油上市以來，其貼水從3年歷史高位快速回落，這與新加坡市場的庫存變動密切相關。而新加坡燃料油庫存的變動并非無跡可循，跟蹤新加坡進出港船期以及船供油消費情況，可以對庫存變動提前進行預判，進而了解貼水的走勢。

　　部分投資者不做紙貨，或者考慮到交易時間的問題，會選擇做燃料油與brent的價差，相比較貿易利潤回歸，需要對裂解價差進行判斷。

　　燃料油的貼水和裂解價差本質上與供求關系密切相關，供需寬松，貼水和裂解價差走弱；供需趨緊，貼水和裂解價差高啟。庫存的變動最直接反映供需，如果能夠通過船期和船供油消費對庫存進行預判，就能了解貼水和裂解價差的大致方向，優化套利策略。

　　◆圖1  國際原油和燃料油各種價差關系

　　來源：FIS

　　二、新加坡燃料油進出口 

　　歐洲是新加坡最大的燃料油進口地區，2017年進口2301萬噸，占總進口量的37%。其次是加勒比地區，1643萬噸，主要來自于美灣和委內瑞拉，2017年分別進口659和550萬噸，。再次是中東地區，1211萬噸，占比20%。

　　◆圖2  新加坡燃料油進口（萬噸）

　　來源：路透

　　◆圖3  2017年新加坡燃料油進口結構（萬噸）

　　來源：路透

　　1．  自歐洲地區的進口與東西向價差高度相關

　　西北歐的ARA地區也是全球燃料油非常重要的交易中心和集散地，交易商眾多，也會參與投機性交易。新加坡與歐洲地區燃料油的價格聯動非常強，交易商比較關注東西向價差，如果價差空間足夠大，歐洲的套利船貨會向新加坡轉移。

　　從下圖可以看出，東西向價差大約領先自歐洲進口量1-2個月的時間。相比之下，東西向價差與加勒比燃料油的船貨相關性要弱很多，特別是自美灣地區的進口，月度間波動幅度較大。

　　◆圖4  東西向價差與歐洲套利船貨高度相關

　　來源：路透

　　◆圖5  東西向價差

　　來源：路透

　　◆圖6  東西向價差與加勒比燃料油船貨相關性較弱

　　來源：路透

　　◆圖7  新加坡自美灣的燃料油進口量高度波動

　　來源：路透

　　2．  中東夏季直燒發電階段性影響出貨量

　　夏季是中東直燒發電的高峰期，因此在7-8月出貨量會有明顯的環比下滑。也會階段性影響到新加坡燃料油的供應量。

　　◆圖8  新加坡自中東地區的進口量（萬噸）

　　來源：路透

　　◆圖9  沙特直燒發電（千桶/天）

　　來源：JODI

　　三、新加坡燃料油船期跟蹤 

　　路透或一些資訊網站每天會跟蹤各個港口燃料油船貨的到港及離港情況，涉及到船的始發地、目的地、船型及載貨量、離港及到港時間等。那么通過持續跟蹤，我們可以初步預判未來1-2周新加坡燃料油的進出口量（越接近當期，數據越精確）。

　　從數據上看，今年新加坡的到港量確實處在近幾年來的低位水平，尤其是6月中下旬至8月上旬，每周平均到港量在90萬噸的水平，屬于偏低位置。8月下旬開始，到港量出現直線攀升，8月15日、8月22日、8月29日當周分別進口136.55、117、163.53萬噸，9月5日當周，新加坡燃料油的進口還將繼續攀升，達到180.9萬噸。

　　◆圖10  按船期推算的新加坡周度進口（萬噸）

　　來源：路透

　　離港數據來看，今年新加坡的出口呈脈沖式特征，3月底4月初、6月中旬、7月下旬離港量有明顯上升，從新加坡的進口燃料油的國家，每隔1.5~2個月會有一次集中的補貨。

　　◆圖11  按船期推算的新加坡周度出口（萬噸）

　　來源：路透

　　四、船期與庫存預判 

　　考察新加坡的庫存變動，還需要參考燃料油的消費量，新加坡海事及港務管理局（MPA）每月會公布船供油的消費情況。

　　今年新加坡船供加油最高的月份是1月份，為460.56萬噸，船用燃料油（cst 180+380+500）消費也是在1月份最高，為440.57萬噸。6、7月船用燃料油消費分別為371和381萬噸，也就是每周約100萬噸的船用燃料油消費量。另外船供燃料油的消費也有一定的季節性，7、8月會有逐步攀升的情況，到9月回落，10月之后走穩。

　　◆圖12  船用燃料油消費（萬噸）

　　來源：MPA

　　通過到港、離港及船供油消費情況，就可以粗略地估算新加坡燃料油的累/去庫存水平了。從下圖可以看出，到港-出港量的差值與庫存的變動呈強相關性，一般當周到港-出港量>100萬噸時，有可能出現累庫存情況，反之則反。當然船供消費每月存在差異，且每周不太均衡，會出現個別偏離的情況。

　　◆圖13  新加坡燃料油到港-離港量與庫存變動高度聯動

　　來源：路透

　　五、庫存、貼水及裂解價差 

　　與其他品種類似，庫存與月差具有非常強的負相關關系，累庫存情況下，近月壓力相對較大，導致月差收窄；去庫存情況下，市場供需緊張，近月需要給出溢價才能買到現貨，月差會走闊。新加坡的貼水與月差相關度非常高，因此燃料油庫存的變動會明顯影響貼水的幅度，從庫存與貼水的圖中可以看出，在新加坡庫存企穩并累庫存時，最近的現貨貼水出現了快速的回調。

　　庫存與裂解價差的相關性類似，庫存累積，供需寬松，裂解價差走弱。

　　◆圖14  新加坡現貨貼水與月差

　　來源：路透

　　◆圖15  庫存與現貨貼水高度負相關

　　來源：路透，IE

　　◆圖16  庫存與裂解價差高度負相關

　　來源：路透，IE

　　六、小結 

　　8月份船期最高達25美元/噸，鹿特丹至新加坡vlcc的運費在15美金/噸左右，有比較大的套利空間，因此從船期來看，8月下旬和9月份套利船貨到港比較多。另外進入9月，中東夏季的直燒發電需求回落，出貨量也會增加。9月份新加坡的供應相對充裕。從船供消費的季節性來看，9、10月船供消費會季節性走弱。結合供需，近兩個月燃新加坡燃料油的貼水和裂解價差會繼續環比走弱。

　　來源：撲克財經

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責任編輯：張瑤