? ?既規避價格向不利方向變動的風險又保留向有利方向變動的潛在收益

? ?期貨套期保值與期權套期保值對比

? ?損益結構

? ?期貨套期保值在對沖風險的同時，消除了收益進一步增長的可能。期權套期保值在對沖風險的同時，則保留了收益增長的空間，具體的收益取決于行情向有利于投資方向波動的空間。

? ?圖為期貨多頭與看漲期權多頭損益對比

? ?資金利用率

? ?期貨套期保值需要支出保證金，在面臨不利方向變動的時候，還需要進一步追加保證金。期權套期保值買方僅需付出權利金，資金占用小于期貨保證金，杠桿倍數高于期貨套期保值策略。

? ?容錯空間

? ?期權賣方策略具備一定的容錯空間，在投資者資金計劃完備的情況下，能使投資者在行情不利的時候減少損失，甚至小幅獲益。

? ?圖為期權賣方策略損益

? ?常見期權套期保值策略對比

? ?期權套期保值的優點可以概括為風險精細化管理、資金利用效率高和容錯空間大，缺點可以概括為權利金成本為固定損耗，經營利潤微薄的企業往往無法覆蓋權利金支出，單獨的簡單買入期權套期保值策略往往無法滿足投資者需求。

? ?期權價差策略

? ?期權價差策略由兩個普通期權組合而成，因為能夠有效降低權利金成本且風險有限，被投資者廣泛認可與接受。以看跌方向為例（看漲方向相反），其構成包括：買入一個看跌期權（通常為平值或淺虛），賣出一個更加虛值的看跌期權。該結構最大的特點是所需繳納的權利金較平值期權套期保值大幅降低，無額外保證金占用，資金規劃要求較低，無方向性風險敞口，不需要額外設計配套的風險應急措施。

? ?備兌策略

? ?備兌策略指在持有多單的情況下，進行賣出看漲期權的操作；在持有空單的情況下，進行賣出看跌期權的操作。此類套期保值方案可以較好地實現增強收益的目的，但是需要企業具備完備的資金規劃和風險對沖規劃，需要企業在事前通過情景分析等對潛在風險進行評估與備案。從國外市場的發展來看，備兌等增強收益類策略經久不衰，策略盈利來源于概率和時間價值的衰減，其對收益增強的效果得到了市場的肯定。

? ?三項式領口策略

? ?三項式領口策略是由三個普通期權組合而成，因其特殊的損益特征在套期保值策略中應用廣泛。以看跌方向為例（看漲方向相反），其構成包括：買入一個看跌期權（通常為平值或淺虛），賣出一個更加虛值的看跌期權，賣出一個虛值的看漲期權。

? ?在期權要素上，三個期權的標的資產、到期時間和交易數量往往是一致的。細分來看，該結構可以由一個垂直價差組合和一個賣出期權組合而成。

? ?該結構最大的特點是所需要繳納的權利金很低，保證金占用比期貨套期保值少很多，在方向性上存在一定的風險敞口，在實際操作中需要相對完備的對沖計劃和資金管理計劃。

? ?表為常見期權套期保值策略匯總

? ?奇異期權

? ?買入套期保值時，買入向上敲入看漲障礙期權；賣出套期保值時，買入向下敲入看跌障礙期權，權利金比普通的期權策略低一些，成本更加優化。

? ?三項式領口策略實例解析

? ?三項式領口策略組成

? ?某煉鋼企業A有常態化螺紋鋼庫存1000噸，當前RB1810合約價格為3683元/噸(假定現貨價格等于該期貨價格，不考慮升貼水)，A企業認為未來1個月螺紋鋼價格承壓，但下方3400元/噸是一個支撐位，同時上方3950元/噸是一個壓力位，漲上去的可能性也比較小。出于以上考慮，A企業可以采用三項式領口策略管理庫存。

? ?圖為RB1810合約日線走勢

? ?基本頭寸一：買入行權價為3683元/噸的看跌期權，期限1個月，支付權利金110元/噸。該頭寸可以有效對沖價格從3683元/噸開始的下跌風險。

? ?基本頭寸二：賣出行權價為3400元/噸的看跌期權，期限1個月，收取權利金39元/噸。該頭寸與上一頭寸一起構成熊市價差組合，相當于放棄價格在3400元/噸以下的跌幅保護。對于現貨頭寸來說，價格的保護區間在3400—3683元/噸，價格大幅下跌的部分將得不到賠付。

? ?基本頭寸三：賣出行權價為3950元/噸的看漲期權，期限1個月，收取權利金26元/噸。價格上漲至3950元/噸以上的時候期權將被行權，發生虧損，但企業有庫存，是現貨的多頭敞口，可以有效對沖期權被行權的風險，相當于放棄價格大漲至3950元/噸之上的潛在收益。

? ?三項式領口策略損益

? ?三項式領口策略的到期損益如下所示，在3683—3400元/噸的區間內，RB1810合約每下跌1個點，就可以獲得1元/噸的風險補償。

? ?圖為三項式領口策略到期損益

? ?結合套期保值的現貨多單，投資者的組合損益如下：

? ?圖為套期保值組合損益與現貨多頭損益（未套保）對比

? ?顯然，當RB1810價格低于3638元/噸時，三項式領口策略的套期保值效果優于純現貨多單，能夠較好地起到風險控制的作用，減少投資者在極端風險下的損失。

? ?資金占用

? ?該結構涉及兩個賣出期權，在不考慮授信的情況下，期權組合的提供方（通常為場外期權做市商）會要求企業繳納一定比例的保證金，并進行逐日盯市。按照常用的組合保證金算法，該結構在不同點位的保證金占用（已經包含需要支付的權利金）如下（假定期貨保證金為9%）：

? ?表為期貨套期保值與期權套期保值保證金制度對比

? ?與傳統的期貨空單套期保值相比，該期權組合的資金占用較少。在期初3683元/噸時，該期權組合的資金占用為210元/噸，僅占標的合約價格的5.7%，而期貨保證金需要至少386元/噸，占標的價格的10%。

? ?隨著價格上漲，賣出的虛值看漲期權會越來越接近實值，所以保證金占用會增加，但其金額仍小于期貨保證金+浮虧。以4420元/噸為例，期權組合的資金占用為468元/噸，占標的合約價格的10.59%，而期貨空單的資金占用為1179元/噸，占標的合約價格的26.67%。

? ?隨著價格的下跌，賣出的虛值看漲期權會越來越虛值，而下方的熊市價差組合開始變實值，組合占用的保證金會不斷減少。以3499元/噸為例，期權組合的資金占用為200元/噸，占標的合約價格的5.72%。

? ?情景分析

? ?期權存在時間價值，在相同的價格下，不同到期時間的期權損益有所不同。在不同的標的資產價格下，進一步比較不同時間窗口下的損益，可以發現其損益如下：

? ?表為三項式領口策略情景分析

? ?規律可以總結為：越接近到期日，損益越接近價格相對于行權價的差額；越接近到期時間，收益會越接近最大收益。

? ?到期損益分析

? ?假設投資者在期貨價格為3683元/噸時進行交易，現貨價格等于該期貨價格時，期權套期保值和期貨套期保值的到期損益對比如下：

? ?表為期權套期保值與期貨套期保值到期損益對比

? ?顯然，在價格下跌時，期權套期保值在相應的風險情景下起到了較好的風險對沖作用，而在價格上漲時，期權套期保值展示出了較好的盈利能力。

? ?三項式領口策略風險分析

? ?三項式領口策略主要用來對沖一定幅度的價格變動風險，如果價格波動過大，可能會帶來一定的損失或減少應有的利潤。在一些特定的風險因素下，該套期保值策略的風險存在被放大的可能。

? ?黑天鵝事件

? ?黑天鵝事件往往引起價格大幅波動。在上述案例中，如果在未來的1個月，RB1810合約大幅下跌，投資者勢必要承受較大的期權損失。

? ?2008年下半年原油價格從150美元/桶快速跌至40美元/桶。國內不少企業在海外普遍采用三項式領口策略來對沖現貨敞口風險。如果是沒有采用該期權組合，而是采用期貨多單套期保值，那么虧損在所難免，甚至可能更大。

? ?圖為美原油價格指數月線走勢

? ?套期保值期限

? ?與自身風險承受能力不匹配的過長套期保值時間將放大風險。套期保值期間，如果標的價格發生大幅下跌，那么投資者必須有完備的資金計劃，否則容易發生提前砍倉出場的風險事件。舉例來說，早年的航空公司套期保值方案中，部分長達3年之久，波動率的大幅變化導致頭寸整體盯市損益過大。

? ?套期保值規模

? ?有效的套期保值往往與所需套期保值的現貨數量進行1∶1設置，超過或低于該規模的套期保值都存在方向性風險敞口的暴露，夾雜了套期保值者對方向的判斷。

? ?損益計算

? ?期權套期保值策略的最終損益為期權損益與現貨損益之和。國內財務制度往往將衍生品損益和現貨損益分列在兩個欄目中進行計算，這會造成套期保值的期權虧損失真。

? ?三項式領口策略優勢分析

? ?總體來說，三項式領口策略是一個攻守兼備的策略，一方面規避了價格向不利方向變動的風險，另一方面有效降低了權利金支出，保留了價格向有利方向變動的潛在收益。進一步來說，期權存在多維度特征，不同到期日和行權價的期權一起組成嚴密的期權網絡，通過期權賣方策略并配合收益增倉類策略，可以在很大程度上彌補期貨貼水帶來的對沖負效應。

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（作者單位：中電投先融期貨）