來源：CITICS債券研究

　　原標(biāo)題：6月美國加息 這次中國跟不跟？

　　投資要點

　　美聯(lián)儲6月加息箭在弦上，人民銀行將如何應(yīng)對？近期美國經(jīng)濟(jì)增長總體較為穩(wěn)健，而作為貨幣政策目標(biāo)的就業(yè)和通脹形勢也較為強(qiáng)勁，基本面支撐美聯(lián)儲漸進(jìn)式加息。據(jù)CME美聯(lián)儲觀察顯示，美聯(lián)儲議息會議結(jié)束后，6月加息概率從94.3%躍升至95.3%。目前看來，美聯(lián)儲于6月再次提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率是極大概率事件，若美聯(lián)儲果真再往上一步加息25BP，人民銀行將如何應(yīng)對呢？

　　內(nèi)外部環(huán)境權(quán)衡決定2017年以來的加息操作。從外部環(huán)境看，中美利差較大是央行是否跟隨加息的重要因素。人民幣匯率貶值預(yù)期走弱和外匯占款變動穩(wěn)定進(jìn)一步降低人民銀行加息的必要性。內(nèi)部環(huán)境則主要在于去杠桿和穩(wěn)增長的平衡。基于對內(nèi)外部因素權(quán)衡，人民銀行決定是否跟隨美聯(lián)儲加息以及配套的政策。2017年6月不加息有其特殊性，主要是國內(nèi)因素使然。

　　今年6月加息與否需進(jìn)行內(nèi)外部和長短期均衡。外部環(huán)境壓力較大，中美利差收窄、人民幣匯率面臨貶值壓力，成為人民銀行加息的理由。內(nèi)部環(huán)境制約貨幣政策收緊，加息面臨壓力較大。長短期權(quán)衡貨幣政策后續(xù)操作空間和靈活性，美聯(lián)儲加息節(jié)奏存在不確定性。人民銀行加息如果短期一步到位，后續(xù)的貨幣政策會較為被動。

　　權(quán)衡內(nèi)外部和長短期因素后，我們認(rèn)為比較中性的政策組合是延續(xù)2017年底以來的政策，即加息5BP并結(jié)合MLF等公開市場操作進(jìn)行流動性對沖。但如果人民銀行認(rèn)為外部因素仍然可控，內(nèi)部因素有待觀察，那么也可能會選擇不加息的操作（與去年6月一致）。

　　因為，年中的特殊時點，資金到期壓力和MPA考核壓力較大，年中經(jīng)濟(jì)基本面也存在一定的變數(shù)，不排除人民銀行效仿2017年2月的操作，密切監(jiān)測內(nèi)部因素的變化，等待更加合適的時機(jī)加息，或直接等待美聯(lián)儲下次加息。對債市而言，大概率的小幅跟隨加息和數(shù)量對沖或不加息仍將維持偏松的貨幣環(huán)境。

　　上周銀行間利率全面下跌。具體來看，隔夜、7天、14天、21天和1個月回購利率分別變動-34BP、-194BP、-227BP、-27BP和-74BP至2.59%、2.86%、3.41%、4.45%和3.76%。同業(yè)拆借利率全面下跌，隔夜、7天、14天和1個月期限分別變動-32BP、-89BP、-147BP和-118BP至2.63%、3.35%、3.46%和3.77%。

　　票據(jù)收益率：票據(jù)市場，長三角6個月票據(jù)直貼利率上周穩(wěn)定在4.15%。

　　期限曲線變動：從回購曲線來看，上周回購利率全面下行，但短期利率下行幅度更大，期限曲線呈變陡峭。從同業(yè)拆借期限結(jié)構(gòu)來看，較長期限的拆借利率下降幅度更大，期限曲線變平緩。

　　國際資本流動：外匯市場，上周人民幣兌美元匯率小幅貶值，人民幣中間價上升128BP達(dá)到6.3521。美元指數(shù)回升，5月4日（上周五）收于92.5810點。

　　本周流動性展望。本周有2700億元逆回購到期，3925億元365天MLF到期，1200億元國庫現(xiàn)金定存到期（確定將于本周三續(xù)作）。上周央行開展2700億元公開市場操作。上上周為回籠資金2700億元。

　　正文

　　6月美國加息，中國如何應(yīng)對？

　　美聯(lián)儲6月加息箭在弦上，人民銀行會如何應(yīng)對呢？全球貨幣政策馬上將迎來6月這一關(guān)鍵月份，美聯(lián)儲6月議息會議的利率決議對全球貨幣政策和資本市場都非常關(guān)鍵。從近期美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，美國一季度實際GDP折年同比增速再創(chuàng)新高達(dá)到2.86%，經(jīng)濟(jì)增長總體較為穩(wěn)健，而作為貨幣政策目標(biāo)的就業(yè)和通脹形勢也較為強(qiáng)勁，4月失業(yè)率下降至3.9%，創(chuàng)十七年來新低，接近充分就業(yè)水平；核心CPI、PCE均破2，通脹快速上升。總的來說，美國經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)健，基本面支撐美聯(lián)儲漸進(jìn)式加息。美聯(lián)儲5月如期按兵不動，6月加息概率進(jìn)一步抬升。據(jù)CME美聯(lián)儲觀察顯示，美聯(lián)儲議息會議結(jié)束后，6月加息概率從94.3%躍升至95.3%。目前看來，美聯(lián)儲于6月再次提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率是極大概率事件，若美聯(lián)儲果真再往上一步加息25BP，人民銀行將如何應(yīng)對呢？

歷史操作背后的原因

　　自美國開啟此輪貨幣政策收緊周期以來，人民銀行對美聯(lián)儲加息的反應(yīng)表現(xiàn)為4種（見圖3）：（1）不立即跟隨美聯(lián)儲加息，但選擇在合適時點加息跟上，如2016年12月美聯(lián)儲加息后，人民銀行沒有跟隨加息，但在2017年2月加息10BP；（2）立即跟隨美聯(lián)儲加息10BP，如2017年3月；（3）不跟隨美聯(lián)儲加息，如2017年6月；（4）小幅跟隨美聯(lián)儲加息5BP，如2017年12月和2018年3月。那么今年6月份美聯(lián)儲加息后，央行是小幅加息跟隨，還是直接加息10BP？抑或是重蹈2017年6月不跟隨加息呢？

　　要判斷歷史會不會重演，首先要分析當(dāng)下和歷史的聯(lián)系和區(qū)別。從內(nèi)外部環(huán)境看2017年以來的加息操作背后的原因。

　　從外部環(huán)境看，中美利差較大是央行是否跟隨加息的重要因素。中美利差從2016年年中高點經(jīng)過半年的持續(xù)下行后到2016年底已經(jīng)處于歷史低位的50BP上下，在經(jīng)過2次加息和金融監(jiān)管加碼后，國內(nèi)利率水平大幅上行，到2017年6月份，中美利差又恢復(fù)到140BP左右，中美利差的高位水平降低了跟隨美聯(lián)儲加息的緊迫性。人民幣匯率貶值預(yù)期走弱和外匯占款變動穩(wěn)定進(jìn)一步降低人民銀行加息的必要性。2017年3月以來，隨著央行跟隨加息、中美利差走闊，人民幣匯率的貶值預(yù)期減弱，資金外流壓力緩解，外匯占款規(guī)模保持平穩(wěn)。加之2017年5月末引入中間價報價“逆周期引子”，進(jìn)一步引導(dǎo)人民幣匯率雙向波動，人民幣貶值預(yù)期減弱，通過加息來抑制匯率貶值和資金外流的需求降低。

　　內(nèi)部環(huán)境則主要在于去杠桿和穩(wěn)增長的平衡。隨著2017年金融去杠桿的持續(xù)深化推進(jìn)，實體經(jīng)濟(jì)受到一定沖擊，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定下行壓力。PPI快速回落使得制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)回落跡象；金融監(jiān)管加碼，商業(yè)銀行表外非標(biāo)業(yè)務(wù)大幅收縮，社融增速下行對實體經(jīng)濟(jì)融資構(gòu)成一定壓力，M2增速大幅降低，去杠桿持續(xù)深化推進(jìn)。

　　基于對內(nèi)外部因素權(quán)衡，人民銀行決定是否跟隨美聯(lián)儲加息以及配套的政策。2017年2、3月份加息10BP主要是因為中美利差在于低位，經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)較好。2017年12月和2018年3月小幅加息并進(jìn)行數(shù)量工具對沖，則更能體現(xiàn)人民銀行權(quán)衡內(nèi)外因素的考慮，小幅加息應(yīng)對美債快速上行、抑制中美利差的快速收窄，數(shù)量工具對沖維持貨幣環(huán)境偏松。

　　2017年6月不加息有其特殊性，主要是國內(nèi)因素使然。回顧2017年年中內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行形勢和背景，促使人民銀行沒有跟隨美聯(lián)儲加息的原因主要集中于內(nèi)部壓力大而外部壓力小，內(nèi)外權(quán)衡取其輕。首先，經(jīng)濟(jì)基本面存在一定下行壓力，金融去杠桿導(dǎo)致投資端大幅收縮；其次經(jīng)歷了4月份監(jiān)管政策的密集出臺，市場情緒接近冰點；最后，6月份跨季資金需求旺盛、MPA考核壓力較大，銀行體系流動性面臨壓力，如果央行繼續(xù)加息、貨幣收緊對資金面和市場情緒打擊過大，可能引發(fā)市場震動。因而在這種情況下，去年6月央行并未跟隨美聯(lián)儲加息。

　　今年6月央行將如何操作

　　面對美聯(lián)儲的加息，擺在人民銀行面前的有三個選項：（1）延續(xù)前兩次，小幅跟隨加息，并進(jìn)行公開市場對沖，即加息5BP 公開市場操作放量；（2）重回2017年3月加息一步到位加息，但配合總量對沖，即加息10BP 降準(zhǔn)對沖；（3）復(fù)制去年6月不跟隨加息，以國內(nèi)矛盾為主，保持貨幣政策獨(dú)立性。要想知道央行會如何下這一招棋，首先看看央行目前面臨怎樣的牌面。在目前的時間節(jié)點，內(nèi)外部因素都需要權(quán)衡考慮。

　　中美利差和人民幣匯率是外部因素，對人民銀行加息有一定影響。中美利差持續(xù)收窄確實給人民銀行加息帶來了一定壓力。自2018年初以來，中美利差開始收窄，目前下行到60BP左右（見圖4），而且隨著美聯(lián)儲6月加息，中美利差有進(jìn)一步收窄的可能。前文提到美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)健，就業(yè)和通脹較為強(qiáng)勁，美聯(lián)儲6月加息概率極大；從更長的時間跨度看，美聯(lián)儲貨幣政策正經(jīng)歷著危機(jī)后的正常化周期，但美聯(lián)儲相機(jī)抉擇會導(dǎo)致加息節(jié)奏的變化，中美利差當(dāng)前的窄幅運(yùn)行，人民幣存在一定貶值壓力（見圖5），但未來走勢存在不確定性。

　　內(nèi)部環(huán)境制約貨幣政策收緊，加息面臨壓力較大。雖然一季度實際GDP增速保持6.8%的增速，但工業(yè)增加值不及預(yù)期，工業(yè)企業(yè)利潤增速顯著放緩。投資端基建和制造業(yè)增速都下滑，制造業(yè)需求端下行明顯，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面面臨下行壓力，擴(kuò)內(nèi)需和降低企業(yè)融資成本成為經(jīng)濟(jì)金融工作的主要目標(biāo)。擴(kuò)內(nèi)需一方面是繼續(xù)提升消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動，另一方面也在結(jié)構(gòu)性調(diào)整，要在高端制造業(yè)等方面加大投資，提高制造業(yè)投資增速，這需要結(jié)構(gòu)性的寬松政策配合。降低企業(yè)融資成本，一方面是通過精準(zhǔn)的融資扶住定向緩解小微企業(yè)融資成本高企的問題，另一方面則可以通過降準(zhǔn)等總量政策提供資金支持。擴(kuò)大內(nèi)需和降低企業(yè)融資成本的要求，一定程度上制約了貨幣政策收緊，加息壓力較大。從利率市場化角度，利率下行環(huán)境是利率市場化深化推進(jìn)的有利條件。人民銀行需要進(jìn)行內(nèi)外部權(quán)衡以確定是否加息以及加息幅度。

　　人民銀行除了需要權(quán)衡上述的內(nèi)外部因素，還需要進(jìn)行長短期權(quán)衡貨幣政策后續(xù)操作空間和靈活性。基于外部因素的考慮是，美國經(jīng)濟(jì)同比增速再次沖高，但一季度實際GDP年化季環(huán)比初值為2.3%，連續(xù)第二季度下滑。美國制造業(yè)也表現(xiàn)出一定增長頹勢，4月PMI下行2個百分點，連續(xù)兩個月下滑。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)到了短期內(nèi)高點，但通脹水平表現(xiàn)強(qiáng)勁，這表現(xiàn)出增長和通脹的分歧，這是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入下半場的特征，美國經(jīng)濟(jì)有可能在19年進(jìn)入放緩階段。具體來看，雖然美聯(lián)儲6月加息幾乎板上釘釘，但是后續(xù)還存在不確定性（經(jīng)濟(jì)增速可能沖高下滑，非農(nóng)低于預(yù)期，工資水平下降，通脹后續(xù)是否強(qiáng)勁有疑問），5月議息會議中美聯(lián)儲對通脹率上升已表現(xiàn)出了一定的容忍態(tài)度，雖然美聯(lián)儲仍然會維持漸進(jìn)式加息，但加息節(jié)奏存在不確定性。人民銀行加息如果短期一步到位，后續(xù)的貨幣政策會較為被動。人民銀行需要進(jìn)行長短期權(quán)衡以決定加息的幅度。

　　總的來說，權(quán)衡內(nèi)外部和長短期因素后，中美利差具有一定影響，但核心因素還是國內(nèi)改革和擴(kuò)內(nèi)需，我們認(rèn)為比較中性、概率最大的政策組合是延續(xù)2017年底以來的政策，即加息5BP并結(jié)合MLF等公開市場操作進(jìn)行流動性對沖，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢亦步亦趨地加息。

　　首先，今年貨幣政策整體較去年偏松，如果要加息必然會選擇數(shù)量工具的對沖；如果僅僅是小幅加息，則只需要通過逆回購或MLF操作放量進(jìn)行對沖即可；如果是一步到位加息10BP，很有可能就會實施降準(zhǔn)對沖；如果不加息，則延續(xù)當(dāng)前貨幣政策操作節(jié)奏和力度。

　　其次，綜合權(quán)衡內(nèi)外部因素，中美利差雖然還沒降低至歷史最低水平，但隨著利差的收窄，資金外流的壓力也越來越大，人民幣匯率雖然目前較為穩(wěn)定，但貶值壓力確然存在。因而我們更加偏向于人民銀行會跟隨加息以緩解外部壓力。但是，相較于外部因素，內(nèi)部因素更為重要，利率市場化改革、擴(kuò)大內(nèi)需、降低企業(yè)融資成本等背景下，大幅加息恐怕對利率水平?jīng)_擊過大，就算配合降準(zhǔn)的總量工具，但量價配合的技術(shù)性難度較高，市場的波動也會較大。加息5BP也為后續(xù)貨幣政策提供操作空間。

　　實際上，隨著人民幣匯率形成機(jī)制的完善，人民銀行對中美利差的容忍程度也在提高，6月不加息的操作也存在一定可能。鑒于年中的特殊時點，資金到期壓力和MPA考核壓力較大，年中經(jīng)濟(jì)基本面也存在一定的變數(shù)，不排除人民銀行效仿2017年2月的操作，密切監(jiān)測內(nèi)部因素的變化，等待更加合適的時機(jī)加息，或直接等待美聯(lián)儲下次加息。

　　債市策略

　　近期數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)健、通脹和就業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲6月加息已經(jīng)箭在弦上。目前國內(nèi)外因素成為制約和促使人民銀行加息的兩股力量，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力以及擴(kuò)內(nèi)需和降成本要求制約貨幣政策收緊；中美利差接近歷史低位成為央行加息的支撐理由。除了內(nèi)外部權(quán)衡外，長短期權(quán)衡貨幣政策后續(xù)操作空間和靈活性也很關(guān)鍵，主要是因為美國經(jīng)濟(jì)增長與通脹的矛盾在激化，美聯(lián)儲加息節(jié)奏出現(xiàn)一定的不確定性。我們認(rèn)為比較中性的，也是大概率的政策組合是延續(xù)2017年底以來的政策，即加息5BP并結(jié)合MLF等公開市場操作進(jìn)行流動性對沖。但根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢亦步亦趨地加息，也不排除基于年中時點特殊性考慮而不加息，等待更加合適的時機(jī)。對債市而言，‘小幅跟隨加息+數(shù)量對沖’或‘不加息’仍將維持偏松的貨幣環(huán)境，對應(yīng)十年國債收益率回到3.4%~3.6%區(qū)間波動。

　　債市回顧

　　主要基準(zhǔn)利率速覽

銀行間貨幣市場行情：回購利率與拆借利率全面下降

　　上周銀行間利率全面下跌。具體來看，隔夜、7天、14天、21天和1個月回購利率分別變動-34BP、-194BP、-227BP、-27BP和-74BP至2.59%、2.86%、3.41%、4.45%和3.76%。同業(yè)拆借利率全面下跌，隔夜、7天、14天和1個月期限分別變動-32BP、-89BP、-147BP和-118BP至2.63%、3.35%、3.46%和3.77%。

票據(jù)收益率：長三角利率穩(wěn)定為4.15%

　　票據(jù)市場，長三角6個月票據(jù)直貼利率上周穩(wěn)定在4.15%。

期限曲線變動：回購期限曲線變陡峭

　　從回購曲線來看，上周回購利率全面下行，但短期利率下行幅度更大，期限曲線呈變陡峭。從同業(yè)拆借期限結(jié)構(gòu)來看，較長期限的拆借利率下降幅度更大，期限曲線變平緩。

本周流動性展望：技術(shù)分析

　　K線圖分析

　　從7天回購的K線圖中可以看出，上周（5月2日-5月4日）回購利率持續(xù)下降，且振幅較上周縮小，從上周三的3.40%持續(xù)下降到上周五的2.86%。

移動平均線分析

　　上周（5月2日-5月4日）7天回購加權(quán)平均利率呈持續(xù)下降態(tài)勢，上周四從上周三的3.40%下降到3.12%，周五再下降到2.86%。5日移動平均線周內(nèi)呈持續(xù)下行態(tài)勢，由周三4.14%下降至周五3.45%。30個交易日移動平均值則相對平穩(wěn)并小幅上漲，保持在3.24%左右。

本周流動性與匯率展望：基本面分析

　　國際資本流動

　　外匯市場，上周人民幣兌美元匯率小幅貶值，人民幣中間價上升128BP達(dá)到6.3521。美元指數(shù)上升，5月4日（上周五）收于92.5810點。

本周流動性展望：政策面分析

　　本周有2700億元逆回購到期，3925億元365天MLF到期，1200億元國庫現(xiàn)金定存到期（確定將于本周三續(xù)作）。上周央行開展2700億元公開市場操作。上上周為回籠資金2700億元。上周一，有800億元7天逆回購、700億元14天逆回購、200億元63天逆回購到期。上周二，有300億元7天逆回購到期。上周三，開展1200億元7天逆回購操作。上周四，有1000億元7天、200億元63天逆回購到期，開展500億元7逆回購操作。上周五，有400億元7天逆回購，200億元63天逆回購到期，開展200億元7天逆回購操作。

責(zé)任編輯：張瑤