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　　格林大華期貨研究院 

　　王駿 衛立 王琛

　　一、電解鋁和氧化鋁的現貨價格分析

　　2024年年初至11月上旬，鋁價整體呈現上漲趨勢，12月以來鋁價呈現輕微下跌，這與國內外市場供需關系變化以及政策的變化有關。

　　氧化鋁價格階段特征明顯，1-9月價格呈現逐步上升態勢，但漲幅相對較小。期間受鋁土礦供應緊張、氧化鋁廠減產檢修等因素影響，供應受限，但下游電解鋁市場新投及復產進度超出預期，需求旺盛，推動價格上漲。9月下旬-12月，價格開啟強勢上行格局，10月之后現貨價格上漲速度明顯加快，該階段累計上漲幅度占年內上漲幅度的62.9%。目前氧化鋁期貨市場呈現出近強遠弱的BACK結構，且近遠月價差逐步擴大。

　　圖1 電解鋁和氧化鋁價格走勢

　　數據來源：Wind，格林大華期貨研究院整理

　　二、氧化鋁的供需分析

　　2024年國內氧化鋁供需平衡呈現偏緊的現狀。我國鋁土礦嚴重依賴進口，2024年進口鋁礬土供不應求，限制了氧化鋁的產能釋放。且我國河南、山西等地鋁土礦產能為恢復到高位，也影響了我國氧化鋁的供應。同時電解鋁產量持續增長，2024年1-10月累計產量為3597萬噸，同比增加3.9%，且10月電解鋁行業開工率為95.74%，處于歷史水平高位，對氧化鋁需求旺盛。

　　供給方面，2023年國內氧化鋁產量為8226萬噸，同比增長0.48%、2024年1-9月國內氧化鋁產量6359萬噸，同比増長1.97%，預計2024年國內氧化鋁產量可達8450萬噸。2023年中國氧化鋁產量區域分布圖中，山東、山西以及廣東三省占據前三，總產量可達到國內總產量的70%。根據IAI（國際鋁協）數據，2023年海外氧化鋁產量為5954萬噸，全年產量下降約292萬噸。截至2023年12 月，海外氧化鋁建成產能8475萬噸，全球占比45%，中國和澳大利亞是全球排名前二的氧化鋁生產國。

　　圖2 2023年中國氧化鋁產量區域分布          圖3 2023年全球氧化鋁產能區域分布

　　數據來源：公開資料，格林大華期貨研究院整理

　　需求方面，氧化鋁的需求主要是鋁冶煉，占氧化鋁需求的95%以上。針對國內電解鋁產能過剩問題，2017年發改委、工信部等四部委聯合出臺文件，正式對電解鋁實施供給側改革，2018年確立了電解鋁產能天花板約為4550萬噸/年。截至2024年12月，中國冶金級氧化鋁建成產能約為10330萬噸（海外8715萬噸），運行產能達到約8929萬噸（海外6255萬噸）。截至2024年11月底，中國電解鋁建成產能約為4571萬噸（海外3520萬噸），運行產能約為4368萬噸（海外2888萬噸）。

　　三、鋁供需分析

　　鋁需求端來看，國內政策驅動需求增長，房地產行業占據鋁需求的約30%。當前國內地產政策不斷優化，這一舉措有望刺激房地產市場的活躍度，進而帶動鋁的需求上升。例如，新的地產項目開工、建設以及裝修等環節都需要大量的鋁制品，像窗框、門框、室內裝飾材料等。

　　以舊換新等政策對于傳統需求的復蘇起到積極作用。交運和家電行業在國內鋁需求中合計占比27%。這些政策將促進消費者更換老舊的交通工具和家電，而交運行業中的汽車、軌道交通，家電行業中的冰箱、空調等產品在生產過程中都離不開鋁，所以有望推動鋁需求增長。

　　碳中和背景下新興需求崛起， “新三樣”（可能包括新能源汽車、光伏、風電等領域）對鋁的需求增長迅猛。預計2023 - 2028年全球新興需求占比將從10%提升至17%，其中新能源汽車行業在未來5年將是鋁板塊中需求增速最快的領域。新能源汽車的車身結構、電池外殼等部件大量使用鋁，以實現輕量化和提高續航里程。

　　另外，海外需求回升，海外歐美再工業化進程中，對鋁的需求有望回升。同時，南亞和東南亞新興經濟體的高速發展，將加快拉動中國鋁材出口。這些地區的基礎設施建設、制造業發展等都需要大量的鋁材料，如建筑型材、工業鋁制品等。

　　鋁供應端來看，國內產能接近上限，根據ALD的數據，截至10月初，國內建成的電解鋁產能達到4499.7萬噸/年，接近4500萬噸/年的供給側改革政策天花板，并且國內電解鋁開工率已經高達96.7%。即表明國內電解鋁產能已經快達到政策限制上限，產能進一步增加的空間十分有限，供應端增長受限。

　　國內水電供應的季節性方面，國內西南地區的電解鋁生產用電依賴當地水力發電，但水電供給受到季節和天氣的影響較大。例如在枯水期，水電供應會有明顯減少，以及區域內電價會有明顯上升，進而會導致該地區電解鋁生產受到干擾，從而影響到全行業供應的穩定性。

　　歐洲產能恢復緩慢，歐洲地區前期收到能源供應價格的影響，整體歐洲電解鋁產能產量受到較大干擾，大部分電解鋁廠進行減產或停產，并且預計2025年歐洲電解鋁產能也難以實現快速復產，整體行業恢復節奏緩慢。前期受到能源價格擾動的歐洲電解鋁產能雖有恢復，但到2025年難以實現快速復產，歐洲能源危機對于全球鋁供應仍產生持續影響。印尼產能投放緩慢，根據實地調研，印尼雖然有750萬噸的電解鋁規劃產能，但由于投資和運行成本較高，產能投放速度緩慢，使得全球鋁有效供應增產節奏緩慢。

　　供應端表現來看，預計2025年全球電解鋁供給增速將繼續下降至2.1%，同比降低0.3個百分點。數據上來看，全球鋁供應的增長面臨較大的挑戰。

　　在成本與利潤方面，煤價大體持穩的背景下，2024年氧化鋁價格因國內鋁土礦復產緩慢、幾內亞供給難以快速彌補以及海外氧化鋁產能停產等因素持續攀升。但隨著2025年供應情況逐步緩解，氧化鋁價格有望沖高回落。這對于氧化鋁自給率低的電解鋁企業來說，將有利于降低采購成本，進而擴張噸鋁利潤。中長期來看，由于鋁土礦地域錯配和逆全球化現象，全球鋁土礦和氧化鋁供應的脆弱性逐漸增加，因此氧化鋁自給率高的電解鋁公司具有較強的配置價值，能夠在供應波動時保持成本優勢。

　　綜合供需兩端來看，預計2024 - 2028年全球鋁行業供需將逐步抽緊，供需缺口不斷擴大，這將為鋁價的上行提供有力支撐，鋁價有望逐步上升。

　　四、鋁套利分析及持倉分析

　　（一）期現套利分析

　　圖5 鋁基差及收盤價

　　數據來源：wind，格林大華期貨研究院整理    

　　從鋁基差及收盤價來看，期貨價格波動較大，基本呈現波動上升趨勢。期貨與現貨基差較2023年相對平穩。

　　（二）資金流向及持倉分析

　　圖6 鋁持倉量及持倉額變化

　　數據來源：同花順，格林大華期貨研究院整理

　　圖7 鋁持倉量季節性分析

　　數據來源：同花順，格林大華期貨研究院整理

　　2024年持倉量整體呈現先增加后減少的趨勢，近期持倉量略有回升，后迅速下降，預示市場形勢看跌。從季節性角度分析，相比前五年，2024年上半年持倉量維持在高位水平，下半年持倉量有所下降。

　　五、氧化鋁套利分析及持倉分析

　　（一）期現套利分析

　　圖8 氧化鋁基差及收盤價

　　數據來源：同花順，格林大華期貨研究院整理

　　2024年，氧化鋁市場經歷了顯著的價格上漲，這一趨勢在期貨和現貨市場上均得到了體現。全年來看，氧化鋁的收盤價呈現出明顯的上升軌跡，從年初的較低水平逐步攀升至年末的高位。特別是進入下半年后，氧化鋁價格加速上漲，屢次刷新歷史記錄，12月5日盤中更是觸及5540元/噸的歷史新高。隨后雖然有所回調，但整體仍維持在較高價位區間內震蕩。

　　（二）資金流向與持倉分析

　　圖9 氧化鋁沉淀資金及收盤價

　　數據來源：同花順，格林大華期貨研究院整理

　　圖10 氧化鋁持倉量

　　數據來源：同花順，格林大華期貨研究院整理

　　2024年下半年，氧化鋁收盤價的快速上升伴隨著沉淀資金的顯著增加，表明市場信心增強，資金流入明顯。凈持倉一般維持凈多頭頭寸，但近期頭寸略有減少。

　　六、鋁供需2025年展望

　　表2 氧化鋁供需平衡表

　　資料來源：公開資料，格林大華期貨研究院整理

　　表3 金屬鋁供需平衡表

　　資料來源：公開資料，格林大華期貨研究院整理

　　（一）需求方面

　　盡管電動汽車行業的增長速度未達預期，但汽車行業向電氣化的轉變仍在持續，鋁通常用于制造電動汽車電池組的外殼等，汽車行業的鋁需求預計也將出現增長，鋁需求仍在以每年6%的健康速度增長．以光伏和新能源汽車為主的新需求已占主導地位，其高基數穩定增長將有力支撐鋁的需求。預計2025年新能源汽車及光伏對鋁消費的拉動作用將越發重要，對沖地產用鋁下滑及美國或有的高關稅影響。海外新興經濟體再工業化帶來的需求增長，2024年高頻數據顯示供應鏈重構在繼續加速，東南亞、印度、中東等區域經濟崛起，基建所帶來的商品需求增長明顯；同時發達經濟體為適應電氣化趨勢，加速對老舊基建如電網進行改造，拉動鋁需求。

　　（二）供給方面

　　國內電解鋁產能接近紅線，截至2024年11月，中國電解鋁建成產能4776.90萬噸，開工4368.80萬噸。預計2025全年國內可投新增產能共45萬噸，分別為中鋁青海10萬噸，以及霍煤35萬噸。在基準情境下2025年海外電解鋁產能將增加82萬噸，較2024年同比增長2.3%，但海外產能擴張受到多方面制約，如能源價格、電力供應、項目建設周期長及成本高等問題，導致實際落地速度較慢。2024年資源端風險影響了氧化鋁廠產能釋放，但隨著海外鋁土礦逐漸兌現增量，2025年氧化鋁供應偏緊問題有望緩解，預計2025年全球氧化鋁產量同比增長650萬噸，不過氧化鋁新增產能集中在上半年釋放，礦原料存在階段性供需錯配。到2025年底，電解鋁行業再生鋁產量目標達到1150萬噸，再生金屬供應比例目標提高至24%以上，鋁水直接合金化比例目標提升至超過90%，這將增加原料供應、降低排放。

　　七、鋁價走勢技術分析

　　從2024年12月20日滬鋁期貨價格來看，滬鋁主力合約價格為19975元/噸，較前一交易日上漲110元，漲幅0.55%，當日最高19980元/噸，最低19825元/噸，成交量7.5萬。說明鋁價在短期內呈現出一定的上漲態勢和波動。

　　鋁加工技術的不斷創新，如高強度鋁合金、鋁基復合材料等的研發和應用，將拓展鋁的應用領域和市場空間，推動鋁價在長期內保持穩定或上漲態勢。

　　八、2025年電解鋁及氧化鋁價格展望及策略推薦

　　從宏觀上看，全球經濟的持續增長將帶動鋁的需求增加，美聯儲2024年開啟了降息周期，寬松的貨幣政策對鋁價上漲起到積極作用，2025年雖然降息的頻次和幅度相較預期有所下降；國內政策將保持積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，全年仍有降息降準的空間，雖然房地產行業不景氣仍然影響鋁的主要需求，但整體寬松的環境仍支撐鋁需求；各國的環保政策、能源政策等也對鋁行業的發展產生重要影響，環保政策的趨嚴可能導致部分高耗能、高污染的鋁產能受限，從而影響供應；而對新能源汽車等領域的支持政策，將進一步刺激鋁的需求。

　　從供需上看，國內電解鋁產能接近紅線，2025年全年國內可投新增產能有限，海外產能擴張也面臨諸多制約，如能源價格、電力供應、項目建設周期長及成本高等問題，導致實際落地速度較慢，整體供應增長緩慢，這將對鋁價形成有力支撐。以光伏和新能源汽車為主的新需求已占主導地位，且呈穩定增長態勢，預計2025年新能源汽車及光伏對鋁消費的拉動作用將越發重要，對沖地產用鋁下滑及美國或有的高關稅影響。

　　2025年，在美國經濟保持良好，國內經濟政策總體寬松的環境下，預計氧化鋁供應緊張的狀態將持續，這也將從成本上支撐鋁價；另一方面，國內經濟中投資將扮演更重要角色的基礎上，光伏、新能源汽車、AI、大數據中心等都將成為鋁需求增量，加上電力緊缺將成為現階段的常態，我們預計2025年鋁需求將有較大幅度的提升。綜上所述，我們認為，2025年的電解鋁及氧化鋁價格保持偏暖運行。

　　預計2025年LME鋁價平均為每噸2700-2900美元；預計滬鋁價格于2025年上半年將維持19000-22000元/噸區間震蕩，并于下半年企穩上行，預計價格區間為21000-23000元/噸。

　　針對電解鋁及氧化鋁價格分析以及季節性走勢，可于3月份、10月份前保持多頭思路，以買入期貨或者買入看漲期權為主。

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責任編輯：李鐵民