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??周宇

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??上個世紀90年代，日本泡沫經濟破滅后進入漫長衰退期。“失去的十年”為世人所知，原因卻眾說紛紜。

??有人指責當局貨幣政策力度不夠以及銀行信貸緊縮，有人將其歸咎于日本人口結構變化、創新能力不足等。眾多線索之外，經濟學家Richard C. Koo卻重點關注日本企業的資產負債表，認為危機發生后企業集體轉向負債最小化的行為導致經濟長期陷入頹勢。

??野村和日本內閣廳官方數據顯示，1990年經濟泡沫破滅后，日本企業開始顯現降低借貸規模的傾向。從1995年起，日本企業不僅開始停止申請新的貸款，而且無視已經為零的短期利率，加速償還既有債務。

??危機發生前，日本經濟高歌猛進，房地產市場和資本市場出現大幅上漲，吸引大量資金進入，資金進入又進一步推升資產價格上漲。泡沫破滅之前，大量企業借入債務積極投身這些領域，導致資產負債表上資產和債務快速上升，由于資產價格上漲掩蓋了背后的問題，一切看上去都很美好。

??泡沫破滅之后，資產價格以極快速度下降，企業的資產負債表出現反轉。資產快速縮水，負債的數額卻沒有變化。當資產價格下跌到一定程度時，資產小于負債，企業從財務角度出現技術性破產。陷入財務困境的企業面臨包括銀行斷貸、供應商催賬在內的各種風險。

??為了生存，身陷凈負資產的日本企業只能將盈利用來償還債務，以盡快解決眼前問題。同時，受之前傷痛經歷的影響，企業對開展新的投資變得異常謹慎，債務最小化代替利潤最大化成為企業的首要目標。

??企業停止將現金流進行再投資而用于償還債務，對單個企業來說是出于生存目的的理性做法。當企業的行為趨于一致時，整個經濟將喪失需求動能，經濟陷入長期的衰退期。這個時候，即使用常規貨幣政策進行刺激，企業也不會輕易改變自己行為，難以促進企業的需求復蘇。

??中國當前的形勢并沒有出現當年的日本危機，但近年來債務率快速攀升也已引起各方關注。在過去中國經濟快速發展以及寬松貨幣的大環境下，部分企業的債務上升到較高比例。正向經濟環境中，企業通過滾動負債能夠維持運營。一旦遇到下行的經濟環境，企業可能就會面臨資產負債表的衰退問題，給經濟增添不穩定的因素。

??因此，借鑒日本的教訓，在目前復雜的內外形勢下，通過“去杠桿、防風險”，防微杜漸，提前化解以保障未來經濟的健康增長，顯得很有必要。

??（作者系農銀匯理永安混合、農銀可轉債債券基金經理）（CIS）