破繭重生——鵬華基金2019年權(quán)益市場(chǎng)展望

　　核心結(jié)論

　　回溯歷史，否極泰來(lái)。統(tǒng)計(jì)2005年以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)，在市場(chǎng)多個(gè)指數(shù)出現(xiàn)10%以上跌幅的年份，次年主要指數(shù)實(shí)現(xiàn)正收益均為大概率事件。典型如：05年（差）—06年（大幅正收益）；08年（差）—09年（大幅正收益）；11年（差）-12年（小幅正收益）；16年（差）-17年（多數(shù)指數(shù)正收益）。市場(chǎng)在過(guò)度悲觀的情緒釋放后，往往都能迎來(lái)一輪修復(fù)。

　　展望2019，破繭重生。2019年市場(chǎng)仍需突破兩重“繭”：一是盈利繼續(xù)下修的痛苦階段，二是外圍風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)帶來(lái)的拖累。但破繭之后，新的契機(jī)也將逐步醞釀。契機(jī)一在于經(jīng)濟(jì)壓力倒逼和外部制約緩解，央行降準(zhǔn)和公開(kāi)市場(chǎng)利率調(diào)整，流動(dòng)性進(jìn)一步寬松；契機(jī)二為減稅降費(fèi)激活微觀活力、中美沖突推動(dòng)部分改革措施落地；契機(jī)三在于資本市場(chǎng)政策的再平衡，交易層面更多回歸市場(chǎng)，建設(shè)層面給與更多支持（科創(chuàng)板等）。中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)上證50（價(jià)值）、創(chuàng)業(yè)板綜指（成長(zhǎng)）、中證800（全市場(chǎng)）均有望實(shí)現(xiàn)小幅正回報(bào)。

　　震蕩市個(gè)股為王，主動(dòng)管理再次凸顯價(jià)值。指數(shù)缺乏系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的行情下，自下而上精選個(gè)股的策略將更為有效，歷史上類似行情（2010-2013年，2016年，2018年）均是主動(dòng)管理型產(chǎn)品跑贏市場(chǎng)的階段。2019年，主動(dòng)管理類股票型基金相對(duì)市場(chǎng)有望取得更好的超額收益，預(yù)計(jì)全年股票型基金回報(bào)率中位數(shù)同樣將較18年有所回升。

　　風(fēng)格趨向均衡，真成長(zhǎng)彈性更大。2019年相對(duì)業(yè)績(jī)、流動(dòng)性與政策監(jiān)管等利于成長(zhǎng)風(fēng)格，但需等年報(bào)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放，真成長(zhǎng)公司彈性將更大。對(duì)于價(jià)值藍(lán)籌，外資流入+資金青睞，預(yù)計(jì)同樣有所表現(xiàn)。上半年在全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)加大的背景下，避險(xiǎn)類資產(chǎn)（黃金等）將受追捧。

　　一、海外經(jīng)濟(jì)：全球走弱美國(guó)難獨(dú)善其身，2019年全球經(jīng)濟(jì)或進(jìn)入共振下行階段

　　全球經(jīng)濟(jì)從2017年同步復(fù)蘇到2018年走向分化，2018年歐洲、中國(guó)、日本及多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速普遍放緩，但美國(guó)卻一枝獨(dú)秀。歷史周期看，全球經(jīng)濟(jì)共振走弱下，美國(guó)很難長(zhǎng)時(shí)間“獨(dú)善其身”（歷史上這種背離難超過(guò)2年），2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)難以避免遭受全球其他經(jīng)濟(jì)體的拖累。

　　
目前美國(guó)部分指標(biāo)已呈現(xiàn)走弱跡象：一是金融條件收緊對(duì)地產(chǎn)成屋銷售、核心耐用品訂單的沖擊，增速已開(kāi)始見(jiàn)頂回落；二是稅改刺激效應(yīng)的消退，2019年對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)逐步走弱。

　　
展望2019年，全球經(jīng)濟(jì)可能從2018年的分化再次走向同步，但大概率是進(jìn)入共振下行階段。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱和美股波動(dòng)加大下，避險(xiǎn)資產(chǎn)如黃金、日元等預(yù)計(jì)將相對(duì)占優(yōu)，新興市場(chǎng)（包括A股、港股）短期跟隨美股有調(diào)整壓力，但考慮估值相對(duì)低位，后期壓力將有所緩解。相對(duì)2018年“強(qiáng)美元+強(qiáng)美國(guó)資產(chǎn)”的組合對(duì)新興市場(chǎng)構(gòu)成了巨大的資本流出壓力，2019年這種格局的緩解，全球資金對(duì)于相對(duì)穩(wěn)定的新興市場(chǎng)或重新加大配置力度。

　　（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，鵬華基金）

　　二、宏觀經(jīng)濟(jì)：“周期回落”和“政策對(duì)沖”的賽跑

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于“量?jī)r(jià)齊跌”的快速回落階段。2018年3季度以來(lái)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)加速惡化，工業(yè)增加值和工業(yè)品價(jià)格處于“量?jī)r(jià)齊跌”的快速回落階段。盡管10月政治局會(huì)議以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策有所發(fā)力，但目前來(lái)看，無(wú)論是社融代表的融資條件，還是基建發(fā)力代表的財(cái)政條件，改善效果均不明顯。在經(jīng)濟(jì)回落和政策對(duì)沖的賽跑中，明顯前者帶來(lái)的壓力更大。

　　2019年春季開(kāi)工（3-4月）需求易變，謹(jǐn)防上半年超調(diào)可能：一是2018年的3-4月，多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基數(shù)在高位；二是需求的變化可能非線性，地產(chǎn)需求的春節(jié)效應(yīng)，出口受關(guān)稅影響；三是3-4月開(kāi)工旺季，農(nóng)民工返工情況，中觀數(shù)據(jù)（鋼鐵、水泥、挖掘機(jī)等）驗(yàn)證。

　　經(jīng)濟(jì)19年面臨的壓力主要來(lái)自幾個(gè)方面：一是庫(kù)存周期回落將對(duì)產(chǎn)出構(gòu)成制約。本輪產(chǎn)成品庫(kù)存自16底觸底回升，至今已持續(xù)近兩年，但今年3季度開(kāi)始，無(wú)論工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品庫(kù)存，還是PMI分項(xiàng)顯示的庫(kù)存指標(biāo)，均已進(jìn)入觸頂回落階段。在需求無(wú)法進(jìn)一步顯著提升的背景下，未來(lái)2-3個(gè)季度工業(yè)企業(yè)將面臨較大的去庫(kù)壓力，并進(jìn)一步壓低工業(yè)生產(chǎn)和實(shí)體產(chǎn)出。一個(gè)可能的優(yōu)勢(shì)是，本輪在供給側(cè)改革背景下，產(chǎn)能投放和庫(kù)存累計(jì)的壓力相對(duì)以往要低，所以庫(kù)存去化帶來(lái)的沖擊可能會(huì)相對(duì)緩和。

　　
二是本輪地產(chǎn)周期到目前為止，可能將真正兌現(xiàn)“狼來(lái)了”的考驗(yàn)。2018年上半年相對(duì)靚麗的地產(chǎn)數(shù)據(jù)，在9-11月已出現(xiàn)銷售增速連續(xù)為負(fù)，拿地和開(kāi)工均高位下行，而地產(chǎn)預(yù)期的轉(zhuǎn)向?qū)⑹沟梦磥?lái)半年投資端壓力逐步遞增。綜合拿地和開(kāi)工節(jié)奏看，現(xiàn)在還不是最差階段，供需壓力最大的時(shí)候?qū)⒃诿髂晟习肽辍？紤]投資增速滯后銷售4-6個(gè)月，新開(kāi)工和投資預(yù)計(jì)屆時(shí)也將出現(xiàn)明顯下行。預(yù)計(jì)2019年地產(chǎn)銷售面積增速將位于【-5，-10%】；地產(chǎn)投資增速有望將降到【0%，3%】的低個(gè)位數(shù)區(qū)間。

　　
三是出口面臨全球需求回落和中美貿(mào)易的不確定性沖擊。

　　（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，鵬華基金）

　　三、政策維穩(wěn)：節(jié)奏開(kāi)始提前，但力度預(yù)計(jì)有限

　　2018年10月政策維穩(wěn)已開(kāi)始逐步推進(jìn)，2019年地方專項(xiàng)債發(fā)行也將提前到1月開(kāi)始，伴隨前期項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，穩(wěn)增長(zhǎng)節(jié)奏開(kāi)始提前。但目前來(lái)看，政策維穩(wěn)的力度可能會(huì)相對(duì)有限：

　　一是12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均強(qiáng)調(diào)“戰(zhàn)略定力”、“把握好度”，相對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)，更強(qiáng)調(diào)“就業(yè)優(yōu)先”政策；

　　二是地方政府（收入下滑、債務(wù)約束），居民部門(mén)（過(guò)去3年快速加杠桿、再杠桿能力減弱），企業(yè)部門(mén)（經(jīng)營(yíng)預(yù)期惡化、信心修復(fù)需要時(shí)間），三大部門(mén)加杠桿能力均大幅減弱。而且過(guò)去幾輪周期看，基建和放水刺激的邊際效果正加速遞減。

　　（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，鵬華基金）

　　貨幣政策方面，本輪金融去杠桿以來(lái)，國(guó)內(nèi)金融條件快速收緊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資獲得和融資成本均有所惡化。7月以來(lái)的貨幣政策調(diào)整有助于緩解資金成本上升，但尚不足以扭轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)。

　　未來(lái)“疏通”貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上可能需要更務(wù)實(shí)的操作：一是逆周期的方式微調(diào)監(jiān)管指標(biāo)；二是必要時(shí)補(bǔ)充銀行資本金（定增、中小銀行上市IPO），以實(shí)現(xiàn)表外融資更好的回表；三是較為緩和的方式推動(dòng)金融去杠桿；四是進(jìn)一步降低融資成本，激發(fā)潛在的融資需求。

　　2019年經(jīng)濟(jì)下滑壓力下，為確保貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)大體穩(wěn)定，預(yù)計(jì)存款準(zhǔn)備金率有進(jìn)一步下調(diào)的必要（假設(shè)外匯占款全年持平或略負(fù)），全年預(yù)計(jì)將下調(diào)3-4次（每次50個(gè)基點(diǎn)）。基準(zhǔn)存貸利率考慮信號(hào)意義和外部約束（尤其上半年）較強(qiáng)，預(yù)計(jì)下調(diào)順位相對(duì)靠后，利率調(diào)整更可能會(huì)在銀行間市場(chǎng)以下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)利率的方式來(lái)進(jìn)行，12月TMLF已是調(diào)整信號(hào)。

　　一是減稅、降費(fèi)穩(wěn)定微觀預(yù)期，激活微觀活力。進(jìn)一步降低企業(yè)部門(mén)的稅費(fèi)（增值稅率下調(diào)，預(yù)計(jì)16%檔下調(diào)2-3個(gè)點(diǎn)，同時(shí)，留抵增值稅返還）和社保繳費(fèi)費(fèi)率，這將有助于提升企業(yè)盈利并恢復(fù)投資信心，從而增加有效信貸需求。

　　二是實(shí)施真正意義上的財(cái)政政策，穩(wěn)住實(shí)體需求。預(yù)計(jì)2019年赤字率將上調(diào)至2.8-3.0%；在土地出讓金和財(cái)政收入來(lái)源面臨回落壓力，隱性債務(wù)“嚴(yán)控增量、化解存量”的約束下，進(jìn)一步打開(kāi)“前門(mén)”，擴(kuò)大國(guó)債和地方債的發(fā)行（地方專項(xiàng)債限額提升至2-2.5萬(wàn)億）。預(yù)計(jì)以2017年為界，基建投資將告別接近20%的持續(xù)高增長(zhǎng)，未來(lái)回到個(gè)位數(shù)增速將為新常態(tài)。2019年在基建托底下，我們預(yù)計(jì)基建投資將回升至5-8%的個(gè)位數(shù)水平。

　　（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，鵬華基金）

　　2019年經(jīng)濟(jì)“前低后高”幾乎已成市場(chǎng)一致預(yù)期：一是因?yàn)?8年上半年基數(shù)高，3/4季度基數(shù)較低；二是市場(chǎng)對(duì)政策穩(wěn)增長(zhǎng)仍有一定期待。但如果政策定力始終較足（類似經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表態(tài)），政策穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)的“后高”很可能難以實(shí)現(xiàn)。2019年重要的政策觀察窗口主要集中一季度前后——中美90天談判結(jié)束（3月1號(hào)），3月初兩會(huì)，4月中央政治局會(huì)議。

　　需要思考的問(wèn)題：這輪衰退期可能會(huì)有多長(zhǎng)？類似2012-2015，還是從未經(jīng)歷的漫長(zhǎng)？結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的長(zhǎng)期性和艱巨性？

　　拉長(zhǎng)十年：人口紅利漸遠(yuǎn)，樹(shù)不能漲到天上，技術(shù)要素重估
1998-2008：人口紅利——重工業(yè)化浪潮；勞動(dòng)力要素重估；
2008-2018：金融周期上行——資產(chǎn)價(jià)格泡沫（典型房地產(chǎn)）；金融要素回報(bào)最好；
2018-2028：人口紅利漸行漸遠(yuǎn)，樹(shù)不能漲到天上（金融周期回落）。技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的效率提升將是長(zhǎng)久出路，新經(jīng)濟(jì)、新技術(shù)、研發(fā)、人力資本。

　　（數(shù)據(jù)來(lái)源：光大證券，鵬華基金）

　　五、否極泰來(lái)：利率與風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)新契機(jī)

　　2019年，市場(chǎng)仍需突破兩重“繭”：一是盈利繼續(xù)下修的痛苦階段，預(yù)計(jì)2019年非金融石油石化凈利潤(rùn)增速將回落至0%左右甚至為負(fù)，對(duì)市場(chǎng)將構(gòu)成小幅拖累。二是外圍風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)，尤其是美股下跌對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來(lái)的拖累。

　　但破繭之后，新的契機(jī)也將逐步醞釀：契機(jī)一在于經(jīng)濟(jì)壓力倒逼和外部制約緩解，央行降準(zhǔn)和公開(kāi)市場(chǎng)利率調(diào)整，流動(dòng)性進(jìn)一步寬松；

　　契機(jī)二為減稅降費(fèi)激活微觀活力、中美沖突推動(dòng)部分改革措施落地；

　　契機(jī)三在于資本市場(chǎng)政策的再平衡，交易層面更多回歸市場(chǎng)，建設(shè)層面給與更多支持（科創(chuàng)板等）。

　　（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，鵬華基金）

　　回溯歷史，否極多泰來(lái)。統(tǒng)計(jì)2005年以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)，在市場(chǎng)多個(gè)指數(shù)出現(xiàn)10%以上跌幅的年份，次年主要指數(shù)實(shí)現(xiàn)正收益均為大概率事件。典型如：05年（差）—06年（大幅正收益）；08年（差）—09年（大幅正收益）；11年（差）-12年（小幅正收益）；16年（差）-17年（多數(shù)指數(shù)正收益）。市場(chǎng)在過(guò)度悲觀的情緒釋放后，往往都能迎來(lái)一輪修復(fù)。

　　（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，鵬華基金）

　　小結(jié)

　　2019年展望：破繭重生

　　2019年，市場(chǎng)仍需突破兩重“繭”：一是盈利繼續(xù)下修的痛苦階段，預(yù)計(jì)2019年非金融石油石化凈利潤(rùn)增速將回落至0%左右甚至為負(fù)，對(duì)市場(chǎng)將構(gòu)成小幅拖累。二是外圍風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)，尤其是美股下跌對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來(lái)的拖累。

　　2019年市場(chǎng)收益來(lái)源將很難從總量擴(kuò)張帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)中獲取，更多將依賴于利率下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升帶來(lái)的估值修復(fù)。基于主要核心假設(shè)，我們預(yù)計(jì)主要指數(shù)——上證50（代表價(jià)值），創(chuàng)業(yè)板綜指（代表成長(zhǎng)），中證800（代表全市場(chǎng)），全年有望實(shí)現(xiàn)小幅正回報(bào)。

　　（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，鵬華基金）

　　風(fēng)格趨向均衡，真成長(zhǎng)彈性更大。2019年，相對(duì)業(yè)績(jī)、流動(dòng)性與監(jiān)管都轉(zhuǎn)向有利于成長(zhǎng)風(fēng)格，仍需等年報(bào)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，真成長(zhǎng)公司彈性更大。因此，自下而上精選優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)將是獲取超額收益的最佳途徑。縱觀過(guò)去幾輪寬松周期，成長(zhǎng)板塊有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　外資流入+資金青睞，價(jià)值龍頭預(yù)計(jì)同樣不俗。但對(duì)于價(jià)值藍(lán)籌來(lái)說(shuō)，預(yù)計(jì)2019年北向資金的流入規(guī)模將超過(guò)2018年，社保養(yǎng)老、險(xiǎn)資、銀行理財(cái)?shù)乳L(zhǎng)線資金的偏好依然不會(huì)大幅偏離業(yè)績(jī)穩(wěn)定和低波動(dòng)率，大盤(pán)藍(lán)籌價(jià)值風(fēng)格在目前低估值水平下，也將受到這些增量資金的青睞。

　　全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)加大，避險(xiǎn)類資產(chǎn)受追捧。2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際走弱，實(shí)際利率有繼續(xù)下行空間，利好黃金類資產(chǎn)。同時(shí)，美股波動(dòng)加大，歐洲面臨英國(guó)硬脫歐等不確定性沖擊，黃金的避險(xiǎn)屬性有望受到全球資金追捧（黃金股彈性更大）。

　　六、行業(yè)策略：景氣度上行的重點(diǎn)子行業(yè)

　　上中游：周期品景氣度趨勢(shì)向下，低估值高壁壘成長(zhǎng)股價(jià)值初現(xiàn)，關(guān)注政策刺激受益板塊階段性機(jī)會(huì)+自下而上優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股。

　　自上而下來(lái)看，逆周期板塊（火電，水電，黃金，軍工），政策刺激受益板塊（軌交，房地產(chǎn)、建筑）。自下而上選擇高壁壘大空間/國(guó)產(chǎn)化提升加速子行業(yè)&研發(fā)創(chuàng)新型技術(shù)和管理團(tuán)隊(duì)的公司，如半導(dǎo)體制造、新能源、5G應(yīng)用、碳纖維、彈性體、高端化工中間體助劑等。

　　下游消費(fèi)行業(yè)：重點(diǎn)關(guān)注養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)鏈、休閑食品、禽鏈、小家電。

　　2017年中國(guó)已正式超過(guò)美國(guó)成為全球最大的消費(fèi)品市場(chǎng)，未來(lái)隨著渠道效率改善以及經(jīng)濟(jì)增速放緩，以品質(zhì)性價(jià)比為核心競(jìng)爭(zhēng)力的品牌發(fā)展階段將逐步到來(lái)，國(guó)產(chǎn)品牌機(jī)會(huì)仍遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。但2019上半年高基數(shù)下行業(yè)面臨壓力增大，長(zhǎng)期以來(lái)以房地產(chǎn)為核心的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式使得可選消費(fèi)逐漸受到居民杠桿抑制，與此同時(shí)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)不斷膨脹，渠道效率低下、品牌認(rèn)知不足等也造成產(chǎn)品加價(jià)率較美日高企，品牌普遍面臨集中度不高+消費(fèi)升級(jí)階段性受抑制+居民消費(fèi)信心下降等問(wèn)題。

　　TMT行業(yè)：政策周期和企業(yè)轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)關(guān)注5G、游戲，精選個(gè)股。

　　2019年上半年計(jì)算機(jī)、通信板塊有望在政府項(xiàng)目落地、5G投資興起的背景下提前接棒。

　　預(yù)計(jì)電子、傳媒上半年增長(zhǎng)還將趨于繼續(xù)下臺(tái)階，景氣度有可能繼續(xù)回落，但下半年電子板塊有望出現(xiàn)新的智能機(jī)創(chuàng)新點(diǎn)，而傳媒板塊則需要觀察政策是否能持續(xù)有放松跡象。

責(zé)任編輯：常福強(qiáng)