新浪財(cái)經(jīng)訊 2018年3月29日，由中國證券投資基金年鑒主辦的“2018第十三屆中國證券投資基金業(yè)年會暨資產(chǎn)管理高層論壇”在北京廣電國際酒店召開！論壇主題為“啟航新時代”，全程分四個單元，業(yè)內(nèi)大咖圍繞資管新時代、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，共建資本市場強(qiáng)國等主題演講及討論。

　　第四單元“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì) 共建資本市場強(qiáng)國”主要討論的是新時代的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值投資，民生加銀基金管理有限公司總經(jīng)理吳劍飛；國泰基金管理有限公司副總經(jīng)理陳星德；前海開源基金董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍；清和泉資本董事長劉青山作為本輪的發(fā)言嘉賓。

　　具體實(shí)錄如下：

　　主持人（羅曉芳）：感謝嘉賓，感謝呂紅的主持，非常的專業(yè)，幾乎每一個環(huán)節(jié)的對談都很有含金量。

　　接下來我們繼續(xù)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)共建資本市場強(qiáng)國，這個單元主要討論的是新時代的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值投資，我們有請本輪的發(fā)言嘉賓：民生加銀基金管理有限公司總經(jīng)理吳劍飛；國泰基金管理有限公司副總經(jīng)理陳星德；前海開源基金董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍；清和泉資本董事長劉青山上臺。

　　我們這一輪的探討，在座的各位也可以提問題，你們遞紙條也可以。首先我介紹一下這幾位的專業(yè)，劉青山學(xué)的是歷史，基金管理業(yè)績非常好。楊德龍先生他號稱中國小巴菲特，每一次市場出現(xiàn)彷徨的時候，我測了一下他的預(yù)測非常準(zhǔn)，所以我特別信他的宏觀面、基本面的分析和提前前瞻性的意見。陳星德是國泰基金他在上投摩根和證監(jiān)會工作的，楊德龍先生是學(xué)機(jī)械工程的，之后是學(xué)管理專業(yè)的。吳劍飛先生也是學(xué)管理的，之前本科是學(xué)貨幣銀行的，他現(xiàn)在是在民生加銀，之前是在建信和平安資管，他的管理業(yè)績也是非常拙著的，當(dāng)過基金經(jīng)理，目前任基金管理總經(jīng)理。

　　今年一年市場顯得有點(diǎn)跌宕起伏，所以我提一個問題，2018年剛開始三個月你們感覺怎么樣，有沒有感覺2018年跟以往的投資路徑不一樣，我們價(jià)值發(fā)現(xiàn)的軌跡和標(biāo)準(zhǔn)是否也應(yīng)該發(fā)生一些新的完善或者是跟隨時代的變化而進(jìn)行一些調(diào)整，先請吳先生說一下。

　　吳劍飛：首先非常感謝年鑒的邀請和主持人的介紹，今天這個會我覺得非常有意義，包括我來參加也非常激動，基金的二十周年，我在基金行業(yè)整整18年了。同時今年也是改革開放四十周年，昨天資管新規(guī)基本確定，今天開這個會非常有意義。

　　今天這個環(huán)節(jié)的主題是新時代下的價(jià)值投資，我這些年來也從事機(jī)構(gòu)投資的管理工作。從去年開始市場上開始流行價(jià)值投資，實(shí)際上在這個過程當(dāng)中，我發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)的投資者對價(jià)值投資的理解存在誤區(qū)，甚至是偏差。價(jià)值投資作為一種投資理念，它不是對某一類別的股票機(jī)械持有，甚至是過度追捧。大家都知道去年出現(xiàn)了二八分化，一九行情，甚至是漂亮50，要命3000，這種情況演變成了對某一些小類別股票的過度追捧，其實(shí)它不是價(jià)值投資，最后演變成一種趨勢投資。我個人認(rèn)為價(jià)值投資作為一種投資理念，無論是在理論上，還是在實(shí)踐上，它既可以是藍(lán)籌消費(fèi)，也可以是成長股，也可以是周期股，只要它的價(jià)格低于其內(nèi)在的價(jià)值都叫價(jià)值投資，這是第一個。

　　第二個我們講價(jià)值投資的有效性，因?yàn)閮r(jià)值投資的理念和理論是全世界通行的。但是在每個國家都有不同的應(yīng)用，在中國要做好投資，一定要深刻理解中國市場的基本規(guī)律和基本特征，只有在這個基礎(chǔ)上才能真正的做好投資，我們的量化團(tuán)隊(duì)最近三個月集中干了一件事情，剛才主持人問了，我們把過去中國股票市場從開始以來二十年的時間做了一個統(tǒng)計(jì)，試圖發(fā)現(xiàn)這二十年來真正驅(qū)動或者決定股票價(jià)格變動的因子和要素是什么。

　　我們最后統(tǒng)計(jì)的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國的股票市場跟全世界不一樣的主要體現(xiàn)在五個方面，我覺得只有掌握了這五個方面才能真正的做好投資。

　　第一個特點(diǎn)是中國A股股價(jià)波動跟GDP的走勢相關(guān)性很弱。我們經(jīng)常講股票市場是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但是實(shí)際表明股指波動和當(dāng)?shù)谿DP的變化相關(guān)性只有10.2%。很多投資者看GDP的波動和宏觀經(jīng)濟(jì)的策略做股票，收益率就比較糟糕。

　　第二個特點(diǎn)是中國A股市場的波動性比海外成熟市場要高的多，我們也統(tǒng)計(jì)了最近二十年的數(shù)據(jù)。A股的日波動率是1.6%，標(biāo)普500是1%，全年看起來波動性的差距是非常大的。

　　第三個特點(diǎn)是在A股市場上盈利持續(xù)增長的上市公司少之又少，我們僅僅選取了連續(xù)兩年業(yè)績高增長的公司，在二十年當(dāng)中，連續(xù)兩年持續(xù)高增長的上市公司，在統(tǒng)計(jì)當(dāng)中占到不到1.4%。所以在中國真正能夠持續(xù)增長的優(yōu)秀的上市公司鳳毛麟角。

　　第四個特點(diǎn)是股票在這二十年當(dāng)中，它的風(fēng)格輪動的效應(yīng)非常明顯，從成長股到價(jià)值、周期、金融、消費(fèi)，每年的情況都會發(fā)生變化。

　　最后一個特點(diǎn)，也是很關(guān)鍵的特點(diǎn)，我們做量化圖的時候非常關(guān)注的特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)很多老外來中國做股票和量化的模型，他的因子驅(qū)動模型往往失效。我們自己也發(fā)現(xiàn)什么呢？我們?nèi)绻羊?qū)動股價(jià)的核心因子，比如說分成估值的因子PE、PB，分成盈利、市值因子和成長性因子，我們發(fā)現(xiàn)每年每個階段驅(qū)動股價(jià)核心因子是不同的，依靠一個單一的因子模型市場投資往往就失效了。

　　所以我想最后總結(jié)一下，在目前新的時代經(jīng)濟(jì)增長率下降，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，新舊功能轉(zhuǎn)換這么一個經(jīng)濟(jì)背景下，我們做價(jià)值投資首先就是要適合中國市場基本規(guī)律和基本特征。

　　最后總結(jié)起來就是適合中國特點(diǎn)的價(jià)值的方法論，就是12個字，第一個叫風(fēng)控第一，因?yàn)橐蜃釉诓粩嗟淖兓５诙€叫做價(jià)值為體，我們進(jìn)入組合的每一個上市公司都要接受最嚴(yán)格的財(cái)務(wù)和投資價(jià)值的評估。最后一個是策略為用，只有把風(fēng)控、價(jià)值分析和策略導(dǎo)向結(jié)合到一起，才能夠在中國這么一個高度復(fù)雜的股票市場體系當(dāng)中取得比較穩(wěn)健的長期收益。

　　主持人（羅曉芳）：吳劍飛總說的非常明顯，一是價(jià)值股不能唯成分論，價(jià)值股說它門檻高也不高，說它門檻低也不低，它是有標(biāo)準(zhǔn)的，它不是把某些股票摒棄在外的。

　　陳星德先生是學(xué)法學(xué)的，對監(jiān)管有非常獨(dú)到的見解，他自己也當(dāng)過監(jiān)事長。我想請他談一下新資管時代風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管他有什么樣的心得，我們覺得談價(jià)值一定要有一個前提，我們先把風(fēng)險(xiǎn)盡量的降低一些。

　　陳星德：我的經(jīng)歷可能和其他幾位嘉賓不太一樣，做過監(jiān)管、風(fēng)控、運(yùn)營、市場銷售，現(xiàn)在分管研究和部分投資業(yè)務(wù)。自己并不是直接做基金經(jīng)理的，我是作為投資的近距離觀察者一直在看市場和基金經(jīng)理的操作，比較了解他們的想法。

　　我很同意吳總的觀點(diǎn)，中國目前投資者很少有真正的價(jià)值投資者，絕大部分都是趨勢投資者。因?yàn)閮r(jià)值投資，其實(shí)是一種投資的戰(zhàn)略，也就是說它研究企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，然后和它的股價(jià)相比較。如果認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值高于股價(jià)的話買入，低于的話就賣出。但是要實(shí)現(xiàn)真正的價(jià)值投資有幾個條件，我覺得這個條件在國內(nèi)市場有時候確實(shí)挺難滿足的，第一個它是一個長期投資的戰(zhàn)略，它是有市場適應(yīng)期的，價(jià)值投資往往市場適應(yīng)期是比較長的，大概三到五年時間，在比較長的周期內(nèi)，才有投資到價(jià)值和股價(jià)錯配的機(jī)會。但是我們的股市和資金基礎(chǔ)來看，秉承長期投資的條件還是挺難的。很多機(jī)構(gòu)的投資行為或者投資的方式取決于投給你的人的錢和他對你的期望，所以你可以看到很多基金經(jīng)理有時很矛盾，他覺得我看好一只股票但沒辦法拿很長時間，因?yàn)橥顿Y者不給你這個時間去拿。

　　主持人（羅曉芳）：得看基民的臉色，基民生氣了明天要贖回。

　　陳星德：以前有一個笑話，有一個人買了一些股票，犯了事坐牢去了，結(jié)果他出來發(fā)大財(cái)了，他被動的實(shí)現(xiàn)了長期投資。所以這對國內(nèi)投資者來說是一個挺痛苦的事。為什么后來很多公募基金經(jīng)理，他不做公募基金，而做私募基金的呢？因?yàn)楦邇糁悼蛻魧χ芷诘娜萑潭缺戎行】蛻粢L。剛才我也聆聽了鄭教授講的養(yǎng)老金，只有像養(yǎng)老金這樣的長期投資，才能使基金經(jīng)理能夠堅(jiān)持價(jià)值投資的策略和戰(zhàn)略。

　　主持人（羅曉芳）：實(shí)際上我們都是長和短，時間都是相對的。我們知道中國的證券市場二十多年走完了美國兩百年的道路，也許在中國三五年的持倉就是很長時間的投資了，因?yàn)闀r間就是這么短，我們在這個時間段里相對的價(jià)值投資和長線投資，你認(rèn)為這個理念是什么呢？

　　陳星德：如果這個基金經(jīng)理關(guān)注的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，比如說他關(guān)注估值，他關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表，他關(guān)注現(xiàn)金流，而不是偏到另外一個方面，我們也可以說他是偏價(jià)值投資的基金經(jīng)理。比如說我們公司去年的業(yè)績非常好，有一只基金排到了行業(yè)前三，他的理念是偏向于價(jià)值投資的，因?yàn)樗恢背钟薪鹑凇拙啤⑾M(fèi)等低估值藍(lán)籌股，所以最近排名有些落后，因?yàn)檫@些板塊不在當(dāng)下的風(fēng)口上。但是他認(rèn)為價(jià)值投資的關(guān)鍵點(diǎn)是要有安全邊際，投資損失的下線在哪兒。所以他寧愿忍受這樣的痛苦，這是基金經(jīng)理鮮明的投資風(fēng)格，他是一個價(jià)值投資者。

　　主持人（羅曉芳）：茅臺公布了業(yè)績，它的應(yīng)收是582億元，它的凈利潤同比增長61.9%，它的派送方案是每10股排109.99元，這么好的業(yè)績當(dāng)天跌幅超過4%，有人說四年漲了九倍，現(xiàn)在是不是白馬股收割的時候了呢？接下來我跟下一位嘉賓楊德龍先生溝通一下，你是價(jià)值投資倡導(dǎo)者，所以在這個時刻我想問你的價(jià)值投資到現(xiàn)在還適用嗎？你的理念是什么？碰到白馬股人家都置疑要收割的時候，你怎么繼續(xù)倡導(dǎo)你的理念呢？

　　楊德龍：關(guān)于價(jià)值投資討論非常多，很多人說價(jià)值投資在中國不適合，或者說很多人打著價(jià)值投資的旗號做價(jià)值投機(jī)，還有人開玩笑說在中國投資和投機(jī)的區(qū)別只是普通話和廣東話的區(qū)別，廣東話說“投資”的發(fā)音聽起來是“投機(jī)啊”。其實(shí)，巴菲特說的一句話非常對，在任何一個市場價(jià)值投資者都是“少數(shù)派”。

　　確實(shí)，有各種客觀的原因，讓很多人無法堅(jiān)持價(jià)值投資。事實(shí)上，價(jià)值投資本身就是一種反人性的，因?yàn)閮r(jià)值投資要求在市場最慘烈、跌幅最大的時候，你去買你心儀的股票，而在市場最狂熱的時候，你要賣掉手中的股票。巴菲特說，別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪，但是在A股，很多人是在別人貪婪的時候更貪婪，別人恐懼的時候更恐懼，在A股市場真正能做到價(jià)值投資的人非常少。

　　我以前寫過很多篇關(guān)于價(jià)值投資的文章，價(jià)值投資在中國肯定是適合的，它在任何市場都是適合的。價(jià)值投資具有普適性，它不僅適合成熟市場，也適合初創(chuàng)的市場。價(jià)值投資的要點(diǎn)有兩個，一是你所投資的標(biāo)的是有價(jià)值的，而不是一個垃圾股。再一個是你買入的價(jià)格是合理的，甚至是便宜的，最好有一點(diǎn)安全邊際，這是價(jià)值投資。

　　常見的一些價(jià)值投資誤區(qū)，有人認(rèn)為長期持有是價(jià)值投資。如果你買的是垃圾股或者你以很高的價(jià)位買的，那就不是價(jià)值投資了，因?yàn)槟阗I的價(jià)格是錯誤的或者標(biāo)的本身就不是好股票。所以這一條肯定是錯的，不是說長期持有就是價(jià)值投資。

　　再一個很多人認(rèn)為投資價(jià)值股就是價(jià)值投資，買成長股就不是價(jià)值投資，這也是一個誤區(qū)。價(jià)值投資不等于是買價(jià)值股，有人認(rèn)為價(jià)值股的定義是分紅率高、市盈率低，藍(lán)籌股就是價(jià)值股，這個是錯誤的，看是不是有價(jià)值，不僅要看市盈率，還要看它有沒有盈利的增長。現(xiàn)在有很多銀行股估值不到十倍，但是它的盈利增長肯定是個位數(shù)，兩位數(shù)增長的時代已經(jīng)過去了，十倍以下的估值可能就是長期合理的估值。如果成長股未來能兌現(xiàn)業(yè)績，現(xiàn)在可能還沒有業(yè)績，就像很多獨(dú)角獸企業(yè)一樣，京東在美國上市的時候當(dāng)年還是虧損的，它是沒有市盈率的，但不影響它是好股票。“獨(dú)角獸”企業(yè)回歸把整個科技股熱情點(diǎn)燃起來了，很多成長股經(jīng)過大跌以后價(jià)格已經(jīng)嚴(yán)重低于它的價(jià)值了，但是并不是所有的小盤股都是這樣，有一部分真正有成長性，將來能夠兌現(xiàn)業(yè)績的成長股的價(jià)格已經(jīng)低于它的價(jià)值了。

　　去年白馬股是一枝獨(dú)秀的，所以去年我堅(jiān)定推行白馬股。今年春節(jié)前的大跌已經(jīng)宣告白馬股單邊上揚(yáng)的時代結(jié)束了，市場風(fēng)格有了切換的基礎(chǔ)。去年白馬股是一枝獨(dú)秀，今年我認(rèn)為是傳統(tǒng)的消費(fèi)白馬股，加上新經(jīng)濟(jì)板塊，會形成“雙支柱”的格局。也就是說去年只有買白馬股才能賺錢，而今年事實(shí)上白馬股和新經(jīng)濟(jì)、科技股都有機(jī)會，關(guān)于科技板塊去年年底我就講了，重點(diǎn)關(guān)注四個方向，一是新能源汽車，特別是上游鈷鋰資源股，新能源汽車代替燃油車肯定是大勢所趨，再一個是芯片，將來肯定要增加對芯片的投入，第三個是人工智能，現(xiàn)在AI應(yīng)用越來越廣。第四個是5G，從4G到5G有大量的投資，這四個大方向是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要方向。

　　不要因?yàn)檫@段時間白馬股短暫下跌就認(rèn)為白馬股行情結(jié)束。白馬股在去年漲的太多了，出現(xiàn)部分獲利了結(jié)而回調(diào)太正常了。白馬股的下跌不僅不應(yīng)該恐慌，應(yīng)該感到開心，我們可以在真正好股票跌下來以后更好的布局。從歷史上來看，你什么時候買茅臺是虧過的？未來也是這樣的情況，只要你買的是好公司，未來業(yè)績增長會不斷的消化它的估值，我覺得價(jià)值投資在今年肯定還是適用的。并且我覺得真正的消費(fèi)白馬股，像白酒、食品飲料在今年還會有很大的行情，今年還是有行情的。我們看巴菲特的持倉，給他帶來長期利益的最大板塊就是消費(fèi)，特別是中國人口這么多，人民收入提高以后消費(fèi)升級帶來的收益這么大，有些白馬股因?yàn)橐恍﹤餮詫?dǎo)致的下跌，這就為我們提供了抄底的機(jī)會，我們要從這個角度去看，這是我的觀點(diǎn)。

　　主持人（羅曉芳）：感謝楊德龍，它的意思是對于藍(lán)籌股或者對于價(jià)值股的熱愛，并不是體現(xiàn)在朝夕的伴隨中，但是價(jià)格回到你的期望值之內(nèi)你可以再度擁抱它，當(dāng)然它的價(jià)格超出了價(jià)值范圍你可以短暫和它說再見。也就是說，當(dāng)鉆石跌到玻璃價(jià)格的時候你可以毫不猶豫的去買它，關(guān)鍵是你呈現(xiàn)的價(jià)格它確實(shí)具有價(jià)值，我們的東西是不論貴賤的，它有一個恒定的標(biāo)準(zhǔn)，價(jià)值股實(shí)際上是覆蓋在我們所有的標(biāo)的物之內(nèi)的。

　　我們接下來再跟第四位嘉賓溝通一下，劉青山現(xiàn)在是清和泉資本的董事長，他曾經(jīng)是非常優(yōu)秀的基金經(jīng)理，他的投資業(yè)績是非常好的，號稱最賺錢基金經(jīng)理，他又是學(xué)歷史的，我們讓他從歷史的角度，從朝代更迭的啟示中，從他的投資經(jīng)驗(yàn)中給我們說一下他的投資經(jīng)驗(yàn)。

　　劉青山：我看了一下參會的嘉賓，我是比較另類的，其他的都是體制內(nèi)的，我算是體制外的，是私募基金。我在公募呆了17年，在私募做了3年，我是這么想的，如果說做一個事情你很痛苦，那就證明方法不對，因?yàn)槲矣浀靡郧白龉嫉臅r候比較痛苦，剛才國泰的陳總講了，為什么痛苦呢？你天天盯著股票漲跌還得了解別人怎么做，如果你沒有錢，你還想買房子，你只能忍受這種痛苦，如果你財(cái)務(wù)自由的話再往下還做痛苦的事，在理論上或者邏輯上講不過去。

　　基于這樣一個邏輯我進(jìn)入私募以后，我想改變這樣一種投資方法。如果無論是漲跌你都很累，這個方法肯定不對。因?yàn)閮r(jià)值投資我理解分兩類，一類是價(jià)格顯著的低于價(jià)值，所謂以前巴菲特前半段的做法，你不但要找被低估的資產(chǎn)，如果恢復(fù)到正常的價(jià)格你趕緊得賣找下一個，這樣就很累。大家想能不能這個煙你一直抽下去，你省得天天到處找，那就意味著這個煙沒完沒了的長，你要找能長期持續(xù)的企業(yè)，并不是說一勞永逸，你可以不用那么非常辛苦的去找。

　　所以這里面我的體會是，我寧可以普通的價(jià)格去買入一個偉大的公司，要遠(yuǎn)勝于以一個偉大的價(jià)格去買入一個普通的公司。我對這個企業(yè)的質(zhì)地更關(guān)注，價(jià)格相對來講要更放松一些。因?yàn)檫@個企業(yè)足夠的好，它足夠持續(xù)的成長，你找到以后就可以放心，即使短期被高估，因?yàn)檫@個企業(yè)你很難判斷。但是只要這個企業(yè)真正足夠的優(yōu)秀，這樣的話你找的話可能比較好一點(diǎn)，這是我的理解。

　　再一個對客戶有很高的要求，如果說客戶本身不成熟，他想掙快錢可能很難。因?yàn)槲野l(fā)現(xiàn)往往你要掙大錢需要靠時間消化，如果說一個客戶想掙快錢，對于我們來講，我們會跟這個客戶講不符合他的風(fēng)格，我們寧愿不讓這樣的客戶買我們的產(chǎn)品，他一旦買了你滿足不了他的要求，反而傷害了他，他反過來說你不行，傷害了你的品牌，這是相互傷害。如果我們相互了解你的理念他能支持你這么做，反而會更好。

　　所以大家可以看到目前市面上有三年以上鎖定的產(chǎn)品出來，就是為了讓客戶心態(tài)能夠更長一點(diǎn)，因?yàn)楣荚谶^去這么多年，我記得我們當(dāng)年公募基金凈值漲了很多，但是你回過頭來問投資者他們自己賺了多少錢的時候差距很大，為什么？因?yàn)樗麄兛偸翘焯鞚q起來想追，跌了趕緊收回，所以公募凈值漲了很多，但是真正受益的有限。所以從這個角度來講價(jià)值投資一定是長期的。

　　再一個是價(jià)值投資有兩種方式，如果你想做更簡單的事，你以平常的價(jià)格買入一個偉大的公司要遠(yuǎn)好于以偉大的價(jià)格買入一個平常的公司，謝謝。

　　主持人（羅曉芳）：咬定青山不放松，不管是在A點(diǎn)、B點(diǎn)、C點(diǎn)買入，只要能夠達(dá)到D點(diǎn)，他可以忽略短期的價(jià)格，多多少少可能看的更長遠(yuǎn)一些。但是這個前提是要有非常長的穴道，我們說到這個長穴道的時候，我們想到2018年一開年之后2月份出現(xiàn)了劇烈的調(diào)整，3月份我們看到又出現(xiàn)了黑天鵝，甚至我們也看到了黑犀牛的影子。在2018年價(jià)值投資道路上會有哪些黑天鵝，有沒有黑犀牛的出現(xiàn)，比如說美國市場科技股的調(diào)整，我們看到FaceBook出現(xiàn)了調(diào)整，特斯拉也出現(xiàn)了調(diào)整，我們國家樂視這樣的黑天鵝事件也出現(xiàn)了，在價(jià)值道路上如果碰到了黑天鵝，我們應(yīng)該怎么樣屏蔽掉他們對我們價(jià)值投資的干擾，這個問題我們也覺得非常現(xiàn)實(shí)，怎么面對市場的波動性和不確定性呢？

　　吳劍飛：今年我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)全球的波動性在大幅提高，剛才我也提到了中國股指的波動性要比標(biāo)普500波動性強(qiáng)很多，這意味著中國A股市場今年的波動性比往年更加大。也就意味著今年的整體市場，特別是機(jī)構(gòu)投資者要面對的風(fēng)險(xiǎn)會比以前要大，特別是現(xiàn)在我們管理的資產(chǎn)是四千億，不可能在某幾個股票上呈現(xiàn)，而是一個組合。所以我們一定要有高度警惕的意識。

　　第二個是主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)可能會來自哪兒，我覺得主要是這么幾個，一個是外圍市場，大家知道美國市場經(jīng)歷了九年的大牛市，這在歷史上也是很少用的。從大概率來講它會面臨比較劇烈的調(diào)整的可能性，這種調(diào)整的可能性帶來風(fēng)險(xiǎn)的外溢，可能會傳導(dǎo)到新興市場或者會傳導(dǎo)到中國，當(dāng)然這只是一個可能性。

　　從國內(nèi)來看，我覺得一個是利率水平，因?yàn)槟壳罢麄€利率水平還是處在比較高的位置。特別是剛才也提到了，昨天整個資管新規(guī)基本確定了，比較高的利率意味著緊縮的資金水平再加上金融行業(yè)去通道化和結(jié)構(gòu)的重塑，在這個過程當(dāng)中可能對整體市場也會帶來比較大的影響，我就簡單談這么兩點(diǎn)。

　　陳星德：其實(shí)我的感覺也是在國內(nèi)金融去杠桿的背景下，相對企業(yè)的基本面來看，資金減少的情況下對股市的影響面可能更大一些。

　　主持人（羅曉芳）：實(shí)際上在市場波動率加大的時候，大家開始說側(cè)不準(zhǔn)了，最開始起源于物理學(xué)家是1927年提出來的，他的名字是海森堡，他說離子的運(yùn)動規(guī)律，我們無法同時確定一個離子運(yùn)動的速度和它的位置，這兩個因素是不能同時確定的。推導(dǎo)到金融和證券系統(tǒng)，我們說很多東西是不可側(cè)的。當(dāng)你堅(jiān)持你的理念的時候，這個市場發(fā)生了跟你反向的動作，你會怎么堅(jiān)持的呢？這個時候是需要毅力、勇氣和忍耐的。

　　楊德龍：你說的測不準(zhǔn)定律是物理學(xué)的，股票市場本身就是無法預(yù)測的，特別是短期走勢無法預(yù)測的，再好的股票也可能先跌一半然后再漲。我在北大光華讀金融的時候，老師給我們講過一個數(shù)字，有人把美國過去一百年道指的漲幅做了一個測算，如果你能夠做波段，你把每天上漲的陽線抓住，規(guī)避陰線不考慮交易成本，大家猜一下這一百年能漲多少倍呢？光買道指，大家肯定想不到，10億倍，這說明什么呢？說明股價(jià)的波動太厲害了，光看指數(shù)這一百年漲了10億倍，當(dāng)然這是理論上的測算，沒有人能做到，只能看K線圖倒算過來。

　　所以在市場波動和投資方面，你怎么去規(guī)避，我認(rèn)為不要去做短期的預(yù)測。上周我寫了一篇文章，建議大家通過持有優(yōu)質(zhì)股票來應(yīng)對當(dāng)前市場的大幅波動，因?yàn)槭袌龅牟▌哟螅?dāng)大跌時，你恐慌賣掉，而當(dāng)你看到上漲走勢想追的時候又出現(xiàn)了新的調(diào)整，剛剛過去不到三個月時間已經(jīng)有兩次暴跌。如果說你是做波動或者你持有的股票不是優(yōu)質(zhì)股票的話，你可能已經(jīng)虧大錢了。但是如果說你持有的是一些好的股票，可能在下跌的時候也會調(diào)整，但是春節(jié)之后一波反彈很多強(qiáng)勢股其實(shí)已經(jīng)漲了50%了，已經(jīng)創(chuàng)新高了。所以持有一些好的股票，你才能穿越市場波動的周期，而不用預(yù)測明天是漲還是跌，我認(rèn)為預(yù)測完全就是不靠譜的游戲，是無法預(yù)測的。但是如果你拿一些好的股票，哪怕是一些成長股可能現(xiàn)在還沒有業(yè)績，但是因?yàn)檫@個行業(yè)機(jī)會比較大，那也會產(chǎn)生很確定的機(jī)會。

　　為什么現(xiàn)在要讓這些獨(dú)角獸回歸呢？其實(shí)這些獨(dú)角獸在十年前都不是獨(dú)角獸，很多公司在美國上市的時候還是虧損的，他們當(dāng)時是不符合A股上市條件的，因?yàn)锳股上市要求三年盈利，但是現(xiàn)在他們成長為獨(dú)角獸。我們對好股票的理解要更加寬泛一些，不要認(rèn)為只有高分紅、低市盈率公司經(jīng)營穩(wěn)定的白馬股屬于好股票，其實(shí)真正有成長性，將來能釋放業(yè)績的這些成長股也是好股票。美國牛市已經(jīng)走了九年，無論它出現(xiàn)多大的下跌都可以理解，美股雖然還不能確認(rèn)見頂，至少開啟了高位震蕩的模式，這種震蕩對A股來講不一定是壞事，因?yàn)槿蛸Y本會考慮美國來全球布局，很顯然現(xiàn)在只有A股在地板上，除了少數(shù)的股票在新高，大部分還是在地板上，上證50更不用說了，現(xiàn)在已經(jīng)只有11倍的市盈率了。

　　我覺得今年外資流入的量肯定會加速的，特別是6月份盯住MSCI新興市場指數(shù)的指數(shù)基金被動配A股可能會引發(fā)更多的外資引入股，所以對于美國市場的震蕩大家不用感到擔(dān)憂，我認(rèn)為反而有可能成為外資流入A股的機(jī)會。

　　主持人（羅曉芳）：實(shí)際上面對下跌的時候很多人是非常竊喜的，比如說你看重的標(biāo)的，它已經(jīng)快下跌道你認(rèn)為合適的區(qū)間了，這確實(shí)是非常欣喜的。我們這次論壇之前我提前量三天和青山溝通了一下，你當(dāng)時就說，當(dāng)然我們看到市場創(chuàng)業(yè)板的股票走的非常強(qiáng)勢。實(shí)際上現(xiàn)在關(guān)注藍(lán)籌的一些機(jī)會，我們的數(shù)據(jù)也顯示，我們國內(nèi)的險(xiǎn)資紛紛收割藍(lán)籌開始賣出藍(lán)籌的時候，實(shí)際上深港通的資金還在買銀行股，這是一個非常有趣的現(xiàn)象，國際上會做出跟我們國內(nèi)機(jī)構(gòu)相反的操作，青山你是怎么樣用組合或者是有效的投資方式屏蔽掉市場的波動和預(yù)防黑天鵝和灰犀牛的呢？

　　劉青山：如果天天猜市場，因?yàn)橛绊懯袌龅囊蛩靥嗔耍愫茈y去做判斷，但是我覺得有兩點(diǎn)你是可以有確定性的做研究的。第一就是市場到底貴不貴。第二個你覺得你拿的企業(yè)股票業(yè)績是不是確定，如果你把這兩個弄清楚以后，我覺得投資相對來講可以屏蔽掉一些雜音。再一個是我們的策略，我們大概測算一下，出現(xiàn)極端的時候點(diǎn)位在哪兒，然后在這種情況下哪些產(chǎn)品有可能會跌破你的預(yù)警線或者會帶來很大的傷害，就像做風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算管理，確保不至于被動的去減倉，所謂被動的減倉是什么意思呢？你不想減了，但是風(fēng)控要求你減，這是最可怕的。

　　對于我們來講，你也不用要求自己一定要頂部賣掉，底部進(jìn)去，你也不是上帝。但是你可以做一個大概的區(qū)間框架，你只要做到，你找的企業(yè)又不錯，我想你在市場上一定能夠走在同行的前列。所以我想我們會有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的測算，怎么測的呢？我看了一下，這兩天跌下來的指數(shù)，包括中指、滬深300、上證50，它的股指情況是什么情況呢？它的股指只比上次股災(zāi)的時候貴了10%多一點(diǎn)，第一是很貴，第二是經(jīng)營很差，地三是政策很混亂。但是我們站在這個時點(diǎn)經(jīng)濟(jì)在不斷的轉(zhuǎn)型，監(jiān)管在不斷的加強(qiáng)。但是它的估值就比2600點(diǎn)的時候估值貴了10%左右，這樣的話你就知道底部在哪里，心里就比較有數(shù)了。

　　所以我們要確保你自己做個測算風(fēng)險(xiǎn)預(yù)存，你去找好的企業(yè)，盡量把投資變成一個簡單的事，這樣就不會那么痛苦。

　　主持人（羅曉芳）：青山的道理是非常清楚的，他說他心中有一桿秤，當(dāng)蘋果在比較高的位置上，受萬有引力的影響它會掉下來，所以你就等著吧，當(dāng)你有這樣的心態(tài)的時候你就非常的從容。我想知道我們從大的資管角度，如果從公募基金管理的角度來講，我們的持倉和組合是怎么做的，在配置方面怎么樣屏蔽掉系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或者是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，或者是黑天鵝，怎么樣屏蔽掉雜音呢？

　　吳劍飛：作為機(jī)構(gòu)投資者，其實(shí)我們也有很多討論，今天上午我和國壽的同行討論，包括前兩天跟中投、貝萊德在交流。我覺得作為一個機(jī)構(gòu)投資者，第一個原則是要控制住風(fēng)險(xiǎn)，這是核心。

　　第二個原則是保持一定的流動性，無論是債券的投資，還是股票的投資，在這么一個波動的市場，一定要保持足夠的現(xiàn)金準(zhǔn)備和流動性的儲備，我想這是第二個。

　　第三個是我們想控制大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和α風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)我們更多的是通過數(shù)量化的模型做資產(chǎn)的長期配置模型和短期的戰(zhàn)術(shù)倉位調(diào)整的模型來進(jìn)行參考。如果是α的風(fēng)險(xiǎn)，我們更多的還是通過研究，我們在研究當(dāng)中主張研究方法論的標(biāo)準(zhǔn)化，品種研究的模型化以及研究管理的流程化。

　　我們提倡基金經(jīng)理是高度個體化、多元化的，可以按照他自己的價(jià)值觀，他長期以來所喜歡的風(fēng)格進(jìn)行自主的投資，研究一定是高度的標(biāo)準(zhǔn)化、流程化，把科學(xué)的研究管理和高度藝術(shù)性的投資管理能夠結(jié)合起來，我想這種組織模式加上量化技術(shù)的風(fēng)控管理體系可能對過慮或者說防范可能的風(fēng)險(xiǎn)有很大的作用。

　　主持人（羅曉芳）：其實(shí)適度的流動性，實(shí)際上就是保持當(dāng)看到好價(jià)格出現(xiàn)的時候你的購買能力，這個太重要了。看到好的價(jià)格沒有資金來買是多么絕望的一件事情，陳總不停的點(diǎn)頭，說一下你的心得吧。

　　陳星德：如果說大部分機(jī)構(gòu)都能回避風(fēng)險(xiǎn)的話，這個風(fēng)險(xiǎn)就不存在了，也就沒有風(fēng)險(xiǎn)了。我覺得作為金融機(jī)構(gòu)面對金融風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)的時候只有三種應(yīng)對措施，第一種應(yīng)對措施就是像吳總說的你要活下去，要保持流動性，當(dāng)然你有足夠的現(xiàn)金流在手上能抄底更好。再一個是不要把一堆雞蛋放在一個籃子里，這是價(jià)值投資的基本特點(diǎn)，因?yàn)闆]有一個投資者說我看的股票都是準(zhǔn)的，我只有做分散。第三個是長期投資，股價(jià)并不等于是企業(yè)，有可能是股價(jià)的漲跌并不是企業(yè)的基本面帶來的，那就沒有關(guān)系了，其實(shí)這就是長期投資的好處或者是理念。我們這里談的投資，我覺得其實(shí)都是長期的，而不是短期的，短期要投機(jī)，不叫投資。有一個基本的概念，換手率在一倍以下基本上算投資，一倍以上可能把你歸入投機(jī)的行列，這是成熟市場約定俗成檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)，這是我的一點(diǎn)感想。

　　主持人（羅曉芳）：對于換手率的問題，大家可能都有不同的看法，仁者見仁、智者見智，因?yàn)橹袊Y本市場是相對比較封閉和獨(dú)立的資本市場，對于換手率大家認(rèn)為在合適的時候可能不盡相同，德龍對這個問題怎么看呢？你對在價(jià)值投資過程中的買賣怎么看呢？實(shí)際上剛才我也聽到了你的觀點(diǎn)，在不同的時段持有價(jià)值股，這個和換手率直接相關(guān)嗎？

　　楊德龍：A股投資者換手率是非常高的，有些股民跟我說股票持有一周了還沒有漲，是不是該賣了，有人說我是價(jià)值投資者我都拿了半年了。可以說中國的股市波動確實(shí)很大，我們看一下過去A股年波動率大概是40%，美股大概是10%，美國的標(biāo)準(zhǔn)是一年換手率超過一倍算投機(jī)，在中國就要超過四倍算投機(jī)。很多A股散戶可以說一個月?lián)Q一遍是很正常的，美股可以走九年牛市，A股從來沒有見過，A股牛市最長是兩年，我們看一下2006年、2007年兩年就是這樣的，2008年一年跌完，大部分時間都是震蕩市。

　　在A股這種大起大落的市場里面，你的投資持有周期可能不會像巴菲特那么長，他可以拿四十年不動，你是沒有辦法的，一個是持有人不允許經(jīng)受那么大的波動和回撤的。再一個是中國的股市波動大，會造成有很多股票錯誤定價(jià)的時候。比如說曾經(jīng)6000多點(diǎn)、5000點(diǎn)都是泡沫極大的時候，這個時候你不去減倉，你也是對持有人不負(fù)責(zé)，其實(shí)這個時候賣是價(jià)值投資。

　　反過來，在歷史上過去十年，2008年的1664點(diǎn)、2016年初的2000點(diǎn)，市場的估值已經(jīng)降到地板，這個時候買入才是價(jià)值投資。我覺得中國的換手率高可能和市場大幅波動有關(guān)，在我看來對于普通投資者來說你合理持有的時間是半年到一年，這是比較長的投資。如果你頻繁交易，你被割韭菜的可能性非常大，姚明做的公益廣告說“沒有買賣就沒有殺害”，要想不被割韭菜，就不要頻繁買賣。

　　主持人（羅曉芳）：中國很多買房子的人都賺了大錢，為什么？因?yàn)榉孔邮遣荒茌p易被賣掉的，這個過程很長，所以不能頻繁的買賣，這也是一個實(shí)證。但是股票不是這樣的，雖然是T+1交割，但是它非常快，太輕易的能買能賣不見得是一個好事，所以建議對投資者頻繁交易的測試。

　　我還想問一個問題，想問一下劉青山，你們私募的倉位持股比例是不對外披露的，很多人看不到你們的倉位，我們也挺好奇的，所以想問一下你，你覺得離標(biāo)準(zhǔn)只有10%的溢價(jià)，你配置的倉位大概是什么樣的呢？

　　劉青山：我這三年做下來，從2015年5000點(diǎn)開始，到現(xiàn)在大概3100點(diǎn)，主要分兩個階段。第一個階段是到2016年前半段，基本上倉位比較輕，因?yàn)槟莻€時候看不清楚，經(jīng)濟(jì)也看不清楚，風(fēng)格也看不清楚。基本上我們從2016年下半年以后倉位處在偏高的位置，我們不做太多的選擇了，剛才說了指數(shù)100點(diǎn)、200點(diǎn)之間上上下下，你其實(shí)很難做到高點(diǎn)買低點(diǎn)賣的，所以我們基本上是處在倉位偏高狀態(tài)，除非你看到很明顯的熊市，否則我們在倉位上不會做太多的選擇。

　　因?yàn)槟阋粗笖?shù)的漲跌影響的因素太多了，我的體會和影響是，綜合起來你的準(zhǔn)確率很低。所以我們寧可愿意把精力放在找行業(yè)、找公司。再一個是我們的板塊和各股的配置有一些基本的原則，我看了一下過去60年美國市場上漲跌的情況，我發(fā)現(xiàn)挺有意思的。美國在過去60年就分兩類行業(yè)，一類是收縮性的行業(yè)，一類是擴(kuò)張性的行業(yè)，像鋼鐵、水泥類似于基建偏周期的或者是美國本身的經(jīng)濟(jì)在減弱的行業(yè)，基本上歸在收縮性的行業(yè)還有一類是擴(kuò)張性的行業(yè)，行業(yè)需求在不斷的增加，你長期可以看到它的空間，能夠持續(xù)不斷增長的。如果說你把資金放在收縮性的行業(yè)，你再怎么努力，你發(fā)現(xiàn)收獲很微小，所以所謂順勢而做，你劃一條什么樣的船要遠(yuǎn)比你怎樣劃這條船更重要，所以從板塊配置上來講，我想分享這樣一個觀點(diǎn)。你去對照研究一下，過去發(fā)達(dá)國家歷史的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國目前的情況哪些行業(yè)有機(jī)會，哪些行業(yè)是擴(kuò)張性的，值得你多花一點(diǎn)時間去研究。

　　主持人（羅曉芳）：下一個問題我想問一下吳總，你們公司買的什么行業(yè)，看重哪些行業(yè)未來的成長呢？

　　吳劍飛：我們基金經(jīng)理都是有它自己個性化的投資理念和投資方法，以及相應(yīng)的風(fēng)控技術(shù)，實(shí)際上目前來看，我們對今年的市場是比較積極的，也是比較樂觀的。剛才青山也提到了無論是成長類的股票，還是消費(fèi)的白馬股，甚至是周期股，我們認(rèn)為都可能有不同階段，都會有比較好的收益機(jī)會。比如說銀行五六倍的市盈率，很多優(yōu)質(zhì)的成長股，我們自己研究也就三十倍左右的市盈率，所以從成長周期、消費(fèi)藍(lán)籌，我認(rèn)為今年都有機(jī)會，只不過表現(xiàn)的階段性不同而已。因?yàn)檎麄€資金的容量是有限的，剛才也提到了整個去杠桿和去通道化的過程也在不斷的延續(xù)，我是這么一個想法。

　　主持人（羅曉芳）：實(shí)際上2018年的操作并沒有那么困難，熱點(diǎn)會很多，操作機(jī)會也會非常多。

　　陳星德： 我們公司是幾個事業(yè)部同時在運(yùn)作，各個事業(yè)部的特點(diǎn)不一樣，基金經(jīng)理投資的理念風(fēng)格都不太一樣。因?yàn)閲┯斜容^長時間的沉淀的大平臺，所以公司整體的投資是比較多樣化的，而不是在一個策略上面。所以我看到我們公司的特點(diǎn)是堅(jiān)持用研究驅(qū)動價(jià)值投資的基金經(jīng)理，雖然困難，這兩個月也堅(jiān)持著，也有部分基金經(jīng)理一直擅長做成長類、新興類投資機(jī)會的。另外還有做行業(yè)趨勢研判投資的，這些策略都有基金經(jīng)理在做。所以我感覺公募基金很大程度上是提供一種投資的工具，也就是超市里面各種都有，讓投資者根據(jù)自己的判斷去選擇今年買什么樣方向的投資產(chǎn)品。

　　主持人（羅曉芳）：國泰提供了非常豐富的產(chǎn)品線，投資者可以在里面選擇符合他的產(chǎn)品。

　　楊德龍：其實(shí)我們公司前海開源基金成立時間不長，我們是新興基金公司，2014年成立，成立到現(xiàn)在五年的時間，真正做產(chǎn)品的時間也就四年。但是我們被市場記住，就是我們在倉位控制上非常靈活，2014年初我們看特大牛市，2015年牛市來了以后，我們第一個控制風(fēng)險(xiǎn)，2015年5月21號我們發(fā)了公告把倉位降到10%以下，通過這樣一個倉位控制，我們最大程度的保住了凈值，到2016年初市場最悲觀的時候，我們?nèi)Τ姿{(lán)籌股，倉位迅速加到90%，后來我們一直保持較高的倉位，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為市場見底以后，結(jié)構(gòu)性機(jī)構(gòu)會不斷的產(chǎn)生。可能這段時間為了規(guī)避大跌降10個點(diǎn)的倉位，但我們的倉位在2016年提高以后幾乎沒有出現(xiàn)大幅降倉的行為，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為這一輪市場的行情是慢牛，是結(jié)構(gòu)性的行情，每個階段都有比較好的投資標(biāo)的，去年當(dāng)然是白馬股一枝獨(dú)秀。但是今年我認(rèn)為新經(jīng)濟(jì)板塊，有一些成長股也會產(chǎn)生機(jī)會，對于傳統(tǒng)的白馬股，我們今年可能變成30%的新經(jīng)濟(jì)成長股，70%還是配在傳統(tǒng)的白馬股上，這樣的話業(yè)績的波動比較小。這是我對今年的投資策略和倉位控制方面的一些建議。

　　主持人（羅曉芳）：謝謝德龍，前海開源這幾年取得了非常神奇的進(jìn)步，在業(yè)界的影響也越來越大。

　　劉青山：2018年可能比2017年更難做一點(diǎn)，這是第一個結(jié)論。剛才說了美股也面臨很大的壓力，有業(yè)績支撐的去年估值提升很多。基于2018年我整體的判斷，我覺得還是機(jī)會大于風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槊恳环N產(chǎn)品它的時間不一樣，有的老產(chǎn)品倉位可能非常重，但是有一些新產(chǎn)品它是按部建倉的過程。所以隨著渠道產(chǎn)品對風(fēng)控的要求不一樣，我們在倉位上不同的產(chǎn)品之間有差異，但是整體的結(jié)論，我們覺得2018年是機(jī)會大于風(fēng)險(xiǎn)，我們對市場還是偏樂觀的。

　　主持人（羅曉芳）：時間也差不多了，非常感謝四位嘉賓投資界精英精彩的分享，也祝愿在座各位朋友2018年投資的行路非常一帆風(fēng)順，啟航新時代帶來我們投資慢慢的收獲。

　　2018年“第13屆中國證券投資基金業(yè)年會暨資產(chǎn)管理高層論壇”到這里圓滿結(jié)束了，我們明年再見，謝謝大家。

責(zé)任編輯：石秀珍 SF183