【干貨】詳解證券投資分級基金的前世今生

　　來源：招商證券研報  作者：王稹/張夏 

　　一、 中國分級基金的誕生與發展

　　1、 分級基金的發展概況

　　2007 年7 月17 日，國投瑞銀瑞福分級股票型基金成立，宣布了中國分級基金的誕生。2009 年5 月和9 月，長盛基金和國投瑞銀公司各發行了一只分級基金，分別是長盛同慶和國投瑞銀瑞和300。在產品設計上，長盛同慶率先推出了“A 份額獲得固定約定收益，B 份額獲得剩余收益”的簡單收益分配機制，引領了后來分級基金的主流收益分配模式；而國投瑞銀瑞和300 是第一支指數型分級基金，也是第一支采用了配對轉換機制的分級基金。這兩只產品，為后來分級基金的設計提供了標桿。

　　分級基金為投資者提供了多樣化的投資工具，有效的擴展投資者了風險收益邊界，雖然受到投資者的關注，但初期發展并不是很快。從2010 年開始，基金設計逐漸改進，主要體現在利益分配原則的簡單化，和投資管理的指數化；隨后，基金公司在行業分級和主題分級進行了擴展，2014 年開始的大牛市讓分級基金的投資者得到普及，實現的規模的跨越式增長。

　　圖1：分級基金發展歷程

　　2、 分級基金的規模持續擴張，成為市場重要的投資標的

　　分級基金規模的擴大總是跟市場高度相關的，2013年之前，市場處在熊市之中，分級基金的規模擴張緩慢；13 年之后市場逐漸轉暖，分級基金也從13 年開始快速擴張。截至2015 年3月31 日，股票型分級基金資產規模已經接近2000 億元，截至2015 年5月25 日，股票B 份額數量接近1000 億份。

　　圖2：股票分級基金凈資產持續擴張

　　圖3：股票B 份額數量持續擴張

　　隨著基金規模的擴大，股票分級B 份額成交日益活躍，截至2015 年5 月25 日，過去一個月B 份額的平均日成交金額合計為155.6 億元，最活躍的一只產品證券B 日均成交金額達到25.8 億元，已經成為市場上重要的資產類別之一。

　　3、 分級基金的分類

　　從分類上來看，分級基金可以有以下三種分類方式，其中，永續型指數型基金是主流的分級基金模式。14 年之后，行業分級和主題分級取代寬基分級，成為市場上的主流分級模式。

　　圖4：分級基金的分類

　　二、 分級基金的相關概念

　　1、 分級基金定義

　　分級基金是近年來興起的一種創新型基金，該類基金在投資運作上與傳統基金相同，但在收益分配的原則上與傳統基金具有很大的差別，因此我們給出分級基金的定義如下：

　　在相同的一個投資組合下，通過對基金收益分配的重新安排，形成兩級（或多級）風險收益特征具有差異的基金份額的基金品種。

　　一般而言，分級基金區分為三類份額，約定不同的收益分配原則，使得三類基金的風險收益特征具有明顯的差別。

　　母基金份額（基礎份額）：未拆分的基金份額，獲得基金投資的全部收益，和普通的基金沒有區別。這類份額一般只能申購、贖回、分拆、合并，不能夠上市交易；也有部分分級基金母基金份額沒有持有人，母基金份額只是形式上存在，例如早期的國投瑞銀瑞福分級股票型基金，以及現存的固定存續半封閉型債券型分級基金等。

　　A 份額（固定收益端或進取份額）：母基金份額可以按比例拆分為兩種不同收益特性的份額，一般而言其中一種是獲取相對固定的約定收益，稱為A 份額。約定收益可以是固定值，或者與定存利率等市場利率掛鉤的方式（后面詳述）。

　　B 份額（杠桿端或穩健份額）：與A 份額對應的另一種份額則獲取在分配完A 份額約定收益后母基金的剩余收益，因而具備一定的杠桿效應，稱為B 份額。

　　分級基金的實質是B 份額持有人向A 份額持有人融資，從而獲得投資杠桿，而A 份額獲得相應的融資利息。以銀華深100 為例（銀華銳進、銀華穩進）：

　　[銀華穩進、銳進配比1：1，每年年初折算（約定收益轉化為母基金份額）。銀華穩進約定收益為一年定存利率+3%，每年更新一次，剩余收益與風險均由銀華銳進享有或承擔。]

　　除了這種典型的分級基金，還有部分分級基金采用了更加復雜的收益分配機制，例如國投瑞銀瑞和300、興全合潤分級等。

　　2、 母基金相關概念

　　（1） 定期折算

　　A 份額的約定收益并非以現金分紅的形式實現。對于A份額期末的約定應得收益，即A份額期末份額凈值超出本金1 元部分，將折算為場內對應母基金份額分配給A 份額持有人。由于折算后母基金份額增多，凈值會相應向下調整。例如：

　　[2011 年12 月31 日，銀華深100 份額凈值為0.831元，銀華穩進凈值為1.0575 元（其中0.0575 是當年的約定收益）。投資者折算前持有100 份銀華穩進，價值105.75 元，折算后，銀華深100 凈值調整為0.831-0.0575/2=0.8023 元，投資者獲得100 分銀華穩進份額（單位凈值1 元）和銀華深100 份額5.75/0.8023=7.16 份，合計105.75 元。]

　　（2） 不定期折算

　　不定期折算是指，當B 份額凈值跌至閾值或者母基金份額凈值高于閾值，A 份額、B 份額和母基金份額凈值均被調整為1 元。調整后的A 和B 份額按初始配比保留，各類份額數量按比例增減，A 份額與B 份額配對后的剩余部分將會轉換為母基金場內份額，分配給相應份額持有者。

　　我們將母基金份額凈值高于閾值時發生的不定期折算稱為“向上不定期折算”；而將B份額凈值跌至閾值時發生的不定期折算稱為“向下不定期折算”。

　　（3） 向下不定期折算

　　為保護A 份額持有人的利益，大部分分級基金設計了向下不定期折算機制。其處理方式是，當B 凈值跌至一個閾值（不同產品該閥值設定在0.2~0.3 元之間），觸發不定期折算。A 份額、B 份額和母基金份額的基金份額凈值將均被調整為1 元。調整后的A 份額和B 份額按初始配比保留，A 份額與B 份額配對后的剩余部分將會轉換為母基金場內份額，分配給A 份額投資者。

　　[舉例：銀華中證等權90 的向下不定期折算的閾值是銀華鑫利凈值觸及0.25 元。截止2012 年8 月24日，銀華鑫利凈值為0.293 元，銀華金利凈值為1.045。如果市場繼續下跌，銀華鑫利凈值達到0.25元，此時，假設銀華金利凈值為1.045 元。則不定期折算發生后：

　　原100 份銀華鑫利持有者（持有凈值25 元）折算后持有25 份銀華鑫利，每份凈值1 元，合計凈值25 元。

　　原100 份銀華金利持有者（持有凈值104.5 元）折算后持有25 份銀華金利（與鑫利配對），每份凈值1 元，并獲得銀華等權90 場內份額79.5元，每份凈值1 元，合計104.5 元。]

　　（4） 向上不定期折算（上折）

　　隨著母基金凈值增大，B 份額杠桿逐漸降低，對投資者的吸引力下降。因此，當母基金凈值高于一定閾值（2~2.5 元），會觸發向上不定期折算。A 份額、B 份額和母基金份額的基金份額凈值將均調整為1 元，A 份額和B 份額按合同約定的配比保留，B份額凈值高于1 的部分轉換為母基金場內份額，分配給B 份額的持有人。

　　（5） 配對轉換

　　主流分級股票分級基金均存在配對轉換機制，即兩種份額可以按比例合并成母基金場內份額，母基金份額也可按比例拆分成為兩種份額上市交易。

　　[例如：投資者持有100 份申萬收益和100 份申萬B，則可以申請合并為200份申萬深成份額；投資者持有200 份申萬深成份額，則可拆分成100份申萬收益和100 份申萬B 份額。]

　　（6） 整體折（溢）價

　　凡是存在配對轉換的分級基金，其兩種子份額均可上市交易，但不能單獨申購贖回。交易價格除了受凈值的影響外，還受市場情緒，供求等多方面因素的影響，使得兩種份額出現折價或溢價交易，而兩種子份額價格按比例加權后，也不一定等于母基金的凈值。兩種子份額價格按比例加權后價格低于母基金凈值，稱為整體折價；反之則為整體溢價。

　　[以銀華深100 為例，2010 年7 月29 日，母基金凈值為1.064 元，銀華穩進和銳進的價格分別為1.032和1.248 元，則合并后對應母基金“價格”為1.14 元，出現整體溢價，整體溢價率為7.04%。2010年9 月13 日，母基金凈值為1.152 元，穩進和銳進價格分別為1.037 和1.218 元，合并后對應母基金“價格”僅有1.1275 元，整體折價率為2.45%。]

　　（7） 整體折（溢）價套利

　　從理論上來說，當出現整體折價時，投資者可以同時買入較為便宜的兩種子份額，配對合并后以較高的凈值贖回，即可獲得整體折價部分的收益；

　　當出現整體溢價時，以較為便宜的母基金份額凈值申購，配對分拆后賣出兩種子份額，即可獲得整體溢價部分的收益。

　　但在現實中，進行這樣的套利需要三個工作日方能完成，因此套利存在風險。對于折價套利，由于投資者買入兩種份額后，相當于持有母基金份額，因此須承擔最多三個交易日的凈值波動風險；對于溢價套利，同樣投資者須承擔母基金凈值波動風險，此外持有期內兩類子份額價格波動可能使得整體溢價消失，因此溢價套利額外承擔了溢價率收斂的風險。

　　3、B 份額相關概念

　　（1） 初始凈值杠桿

　　B 份額的初始凈值杠桿是指，基金發行成立時，B 份額凈值同A 份額資產凈值之和，與B 份額資產凈值之比，即初始凈值杠桿=（B 份額數量×1 元+A 份額數量×1 元）/B 份額數量×1 元=（B 份額數量+A 份額數量）/B 份額數量。

　　（2） 凈值杠桿

　　凈值杠桿是指，在不考慮B 份額支付A 份額約定收益的情況下，母基金凈值上漲1%，B 份額凈值漲幅的百分比數，即B 份額凈值漲幅相對母基金凈值漲幅的彈性。

　　當時間較短，忽略A 份額凈值變化，則有凈值杠桿=（B 份額數量×B 份額單位凈值+A份額數量×A 份額單位凈值）/B 份額數量×單位凈值=初始凈值杠桿×母基金凈值/B 份額凈值。

　　從公式可以看得出，凈值越低，杠桿越高；凈值越高，杠桿越低。

　　[例如：信誠中證500 兩種B 份額和A 份額配比為6：4，則初始杠桿為1.67 倍，截止2012 年10 月23日，信誠500B凈值為0.43元，母基金凈值為0.68元，則信誠500的凈值杠桿為1.67×0.68/0.43=3.15，這就意味著，如果第二日信誠中證500 凈值上漲1%，則信誠500B 凈值上漲3.15%。]

　　（3） 價格杠桿

　　價格杠桿是指，在計算區間內，母基金凈值上漲1%，B 份額價格漲幅的百分比數，即B 份額價格漲幅相對母基金凈值漲幅的彈性。由于交易價格受多種因素決定，價格杠桿無準確公式計算。價格杠桿與凈值杠桿并不一定相等，差異在于B 份額溢價率的變化。一般情況下，當B 份額凈值上漲，其溢價率會下降，導致價格上漲幅度于凈值上漲幅度，因此價格杠桿一般小于凈值杠桿。

　　4、 A 份額相關概念

　　（1） 約定收益率：

　　A 份額以定期折算的方式獲得約定收益，約定收益以母基金份額的方式支付，投資者可以變現，類似現金分紅。需要指出的是，分配的母基金份額承擔一個交易日的凈值波動風險，但折算產生的母基金份額資產占整個投資資產比例很小，一個交易日凈值波動風險對于整個A 份額的收益率的影響很小。

　　[例如：某分級基金約定收益為6.5%，投資者持有100 份。定期折算后，母基金凈值為1 元，則該投資者持有的份額變為100 份凈值為1 元的A 份額，以及6.5 份凈值為1 元的母基金份額，總資產為106.5 元。在母基金恢復申贖的當日，凈值下跌了2%，贖回后，投資者獲得現金6.3 元（贖回費率假設為1%），總資產為106.3 元，總的凈值損失為0.18%。]

　　現有的A 份額約定收益率約定收益率主要采取以下方式：：

　　定存利率+x%：例如國聯安雙力中小板分級A 約定收益為一年定存+3.5%；

　　定存利率×n：例如天弘添利分級分級A 預定收益約定收益為一年定存利率×1.3；

　　固定值：例如諾安中證創業分級的諾安A 約定收益為5.8%；

　　相對市場利率浮動：例如泰達宏利聚利分級聚利A分級約定收益為上季度五年期國債收益率×1.3。

　　（2） 預期年化收益率：

　　對于永續型品種，沒有到期時間，因此，A 份額可以一直獲得約定收益，類似永續年金。我們將按照永續年金的方式計算出的貼現率，稱作A 份額的預期年化收益率。在具體計算的時候，我們假設以預期年化收益率進行分紅再投資，并假設未來的約定收益率在下一次折算后保持不變。

　　預期年化收益率的計算公式為

　　其中，R 為A 份額預期收益率，R ?為A 份額目前約定收益，R ??為A 份額定期折算后約定收益（一般A 份額約定收益在定期折算后會按照折算時的定存利率更新），N 為距離下一次折算天數。

　　對于固定存續品種，有到期時間，類似固定收益債券，我們按照計算債券到期收益率的方式計算其預期年化收益率，計算公式為。

　　其中R、R ?、R ??、N 的含義同上，T 為剩余分紅次數。如三年期A 份額應在存續期內分紅三次，則第一次折算之前，T=3

　　三、 分級B 的本質和優勢

　　1、 分級B 的本質

　　目前市場所有分級基金基本都是“融資型”分級基金，分級B 的本質是B 份額持有人向A 份額持有人融資，買入母基金對應的指數基金，從而實現杠桿化的收益，

　　圖5：分級基金的本質

　　2、 分級B 的優勢

　　那么投資分級B 有哪些優勢呢？我們從六個方面來看：

　　圖6：分級基金投資的優勢

　　（1） 指數投資

　　買入分級B 相當于買入了該指數的所有成分股，可以省去選擇個股的工作，對于普通投資者而言，擁有的信息有限，選出戰勝指數平均收益的概率相對較低，但是買入分級B，可以獲得行業平均收益杠桿倍數的收益率，不僅能夠戰勝指數，同時也可以戰勝大多處指數成分股。

　　更重要的是，買入指數比買入個股可以有效規避“黑天鵝”，即便這個股票是該指數的成分股。

　　[例如：樂視網是中證傳媒指數（傳媒B）最大權重股，2015 年5 月25 日，公司公告了實際控制人的大幅減持計劃，之后兩天，股價累計下跌6%，但是傳媒指數整體上漲，傳媒兩天B 累計上漲20%。]

　　（2） 雙重杠桿

　　何謂雙重杠桿呢？當指數從底部抬升，或者情緒高漲市場大幅拉升時，分級B 不僅能夠獲得杠桿倍數的凈值收益，同時，由于市場追捧，溢價率也會大幅攀升，從而實現凈值和溢價率雙升的“戴維斯”雙擊，這是分級B 最美妙的階段，也是分級B 投資者追求的一種境界。

　　圖7：分級B彈性最大的階段

　　舉個實際例子，信誠中證800 金融分級（150158 金融B）2014 年12 月15 日~12 月22 日價格上漲35%。實際凈值漲幅為23.2%，溢價率上升11.8%，溢價率上升貢獻近三分之一的漲幅。

　　另外，極端的例子是，指數并未大幅上漲，但是，市場普遍大幅上漲的時候，預期該行業后面也會大幅上漲時，分級B 將會率先體現這種情緒。例如，14 年降息之后醫藥800B 超越市場指數大幅上漲。

　　（3） 行業/主題投資

　　分級B 是現階段最強的行業和主題投資品種！投資者可以通過精挑細選出戰勝行業/主題平均收益率的股票，但是，這個股票要想達到行業指數收益率的1.5~2 倍，是很難的一件事情，但是分級B 就可以輕松做到。

　　2014 年4 月到15 年5 月27 日，軍工走出了一波非常犀利的走勢，中證軍工指數累計上漲255%，軍工B 大幅上漲533%！所有成分股里面，只有兩個股票收益率率跑贏了軍工B。

　　本輪牛市最佳投資策略是什么？滿倉創業板B，創業板B 從2013 年12 月9 日，上市至2015 年5 月27 日，累計上漲591%，相比之下，創業板指上漲192%，創業板大牛股樂視網僅上漲351%。

　　（4） 交易方便、成本低廉

　　和股票一樣買賣，并且，基金交易免印花稅，對于高換手率的投資者是福音。而一般股票基金投資申購/贖回費高達1.5%和0.5%。

　　（5） 策略豐富

　　分級基金除了做B 單邊，A 單邊，還可以做指數增強策略，整體折溢價率套利策略，新基金認購策略，上交所分級還有T+0策略，在分級基金多重投資策略部分詳細介紹

　　四、 分級B 的單邊策略

　　分級B 的投資策略較為簡單，可以做風格投資，即大小盤風格投資，也可以做主題和行業投資。

　　1、 風格投資

　　風格投資可以做小盤風格判斷，選擇投資大盤、中小盤或者平衡風格，具體標的如下表所示：

　　圖12：風格投資標的一覽

　　就關系而言，滬深300、中證100、等權90、上證50 都是偏金融的大盤藍籌，存在包含關系，如下圖所示，金融的權重則是上證50>中證100>滬深300>等權90。而深100指數則是一個更加均衡的指數，行業分散度高。

　　小盤股指數方面，中證500B 由市值僅次于滬深300 指數成分股的500 只股票構成，而中小板指和創業板指是由創業板和中小板的市值最大的100 只構成，創業成長擇時中小盤和創業板中成長性較好的股票構成。創業板、中小板和創業成長都有較強的行業偏重，而中證500 分散度較高。

　　表1：中小風格指數行業比較

　　2、 行業投資

　　目前，重要行業均有分級上市，或者在發行（審核過程中），其中金融、TMT、資源類分級品種較多，我們做一下較為詳細的比較

　　圖15：行業分級B 投資一覽（截至日：2015-5-28）

　　（1） TMT

　　TMT 包含TMT 大類（全部TMT）、信息、傳媒、互聯網、電子、軟件、電子幾個細分行業

　　圖16：TMT指數分級一覽

　　從成分股細分行業來看，各個上市標的集中在計算機、傳媒、電子和通信，不同標的所包含的行業略有不同，如下表所示：

　　表2：TMT 指數細分行業比較

　　從相關度來看，各個指數之間相關度均較高，中證傳媒和其他標的相關度相對較低，因此，看好傳媒可以買傳媒B，而看好傳媒之外的TMT 子行業，買入其他幾個標的相似度較高，可以著重比較其他屬性，例如杠桿率、溢價率、流動性等。

　　表3：TMT 指數過去一年走勢相關性

　　（2） 金融

　　金融包含證券、保險、銀行三個細分子行業。各個標的之前區分度較高，基本來看，投資者可以準確尋找到自己看好的子行業或者子行業的組合，看好全部金融也可選擇金融B。標的如下所示

　　圖17：金融分級一覽

　　（3） 資源類

　　資源類包含煤炭、有色、鋼鐵，有著比較強的行業屬性，如下表所示

　　圖18：資源類分級一覽

　　（4） 軍工

　　軍工目前有4 只分級上市交易，如下表所示，具體而言，軍工B 和軍工B 級跟蹤的都是中證軍工，國防B跟蹤中證國防，中航軍B 跟蹤軍工指數，相比之下，中證國防是更加純的軍工指數，而其他標的包含的非國防軍工（但是給軍隊提供產品）。

　　表4：四只軍工B 比較

　　其實，上述幾個指數走勢并沒有太大的差距，投資者不必計較這些細節，看好就買入杠桿最高的即可，簡單判斷就是買入價格最低的那個。

　　圖19：三個軍工指數歷史走勢

　　3、 主題投資

　　目前，市場上的主要投資主題要么已經有標的上市，要么在發行或者審批過程中。投資者可以根據自己的判斷選擇相應的主題投資分級B。

　　圖20：全市場分級B主題投資一覽

　　4、 相似標的的選擇原則

　　當投資者看好某一個行業/主題時、相似的標的有好多個，那么應該如何進行選擇呢？

　　我們需要看三點：

　　第一、 整體溢價率。

　　后面將會詳細討論整體溢價策略，在“盲拆”的情況下，當T 日某個B 份額超越指數大漲，T+2 日就會出現大量套利“砸盤”，因此，我們首先避免選擇整體溢價率高的份額

　　第二、 凈值杠桿。

　　我們傾向于選擇杠桿較高的品種。一般規律是凈值越高價格約高，凈值越高杠桿越低，因此，如果投資者無法精確計算凈值杠桿，可以用“價格低者杠桿高”的近似原則。

　　第三、 活性。

　　分級B 的活性主要是指，在對應指數大漲時，總有一個分級領漲同類，造成這個現象的原因主要是：

　　② 投資者的熟悉度——當某個行業大漲時，投資者總是會第一時間想到的品種

　　②名稱的易得性，當某個行業/主題大漲時，投資者第一時間會選擇敲打最容易獲得的名字，比如軍工大漲時，最容易聯想的名字是“軍工B”，環保大漲時，最容易聯想的是“環保B”。當然，也有例外，比如有色800B 比有色B 活躍，因為800 有色B 比有色B 上市交易早，更早進入投資者的“自選股”。

　　一個簡單的判斷方法是，尋找過去指數大漲的時候，哪個標的漲的最多，則大多數情況下，這個標的在下一次大漲時是更有可能領漲同類

　　5、 分級B 投資的禁忌

　　第一， 不要輕易買入高整體溢價率的進取份額，這是紅線，判斷標準，該基金過去幾個交易日脫離指數和凈值大幅上漲。投資者可以通過WIND 系統的“分級基金綜合屏”或者“集思路”網站來看整體溢價率。

　　第二， 不要持虧，及時止損。當市場下跌時，分級B 的杠桿會加大，會出現越跌越快的情況，因此，建議投資者在投資分級B 時設置一定止損線，避免市場持續下跌時的巨大損失。

　　第三， 不要輕言長期投資。A 份額約定收益率6%（不同分級基金不同）+管理費2.5%（所有基金資產的管理費1%和0.22%的托管費都由B 承擔）。指數至少要漲8.5%（不同分級基金不同）才能超過指數漲幅。如果年漲幅在8.5%以內不如持有指數基金

　　第四， 謹慎參與上折和下折

　　6、 不定期折算投資機會與風險分析

　　（1） 向上不定期折算

　　向上不定期折算（以下簡稱“上折”）的基本概念在前文已經進行簡述，簡單而言，就是所有份額的“重置”，所有凈值歸一后，多余的份額轉換為母基金份額。

　　向上不定期折算流程如下：

　　圖21：向上不定期折算流程

　　投資者應該如何處理拿到的母基金份額呢？有兩種方法：如下圖所示，一般而言，拆分效率更高，且不用支付贖回費，是首選的方法。

　　圖22：向上不定期折算后獲得的母基金份額處理方式

　　那么，對于B 份額投資來說，是否應該參與上折呢？這取決于T+1 日的溢價率和復牌后的最高溢價率，

　　我們先看均衡狀態的情況，如果不考慮A 份額凈值增長，當母基金凈值為1.5 元時，B份額凈值為2 元，此時，我們假設溢價率為10%，則總資產為220 元；上折后，只有在溢價率恢復到20%，才能回到220 元。

　　但是，在不考慮復牌之后炒作的情況下，一般2倍杠桿分級基金溢價率應該介于15~20%之間（對于不同A 份額約定收益率略有不同）。那么也就意味著，上折前最后一個交易日的極限溢價率是10%，如果高于10%，復牌后很可能出現虧損；反之如果溢價率低于7.5%，則復牌后很可能出現盈利。所以，上折之前合理的溢價率水平應該在7.5~10%之間，如果高于10%這個水平，則一般不應該參與上折，如果低于7.5%，則可以考慮參與上折，當然，這并不是一個絕對數值概念。

　　不參與上折的優點是，

　　第一， 上折之前，分級B 的凈值杠桿很低，如果遲遲不能上折，則投資這個分級B 的效率相對較低；

　　第二， 上折存在很大的不確定性，比如復牌后的溢價率、T+2 日的凈值波動等等；

　　第三， 上折后拿到份額當天，實際持有的是母基金份額及B 份額，實際凈值杠桿仍然只有1.5 倍，只有拆分后賣出A 份額，再買回A 份額，才能恢復杠桿。如果該標的有其他選擇，顯然持有其他標的會更加劃算。

　　參與上折的優點是，如果市場情緒較高，則復牌后可能出現2 個以上漲停，只要上折之前溢價率不超過10%，都是可以獲得正收益的，同時，上折及上折首日（往往漲停而無法買回B 份額）市場大漲，不參與上折則會錯失市場上漲的空間。

　　表5：上折均衡狀態示意

　　（2） 向下不定期折算

　　由于目前市場行情較好，距離下折較為遙遠，有本報告中不詳細敘述向下不定期折算，感興趣的投資者可以參考招商證券《分級基金專題報告之二——向下不定期折算定價和盈虧計算原理》。

　　五、 分級基金的多重策略

　　1、 整體折溢價套利策略

　　整體折溢價率和配對轉換的概念在前文已有介紹，

　　圖23：分級基金整體折溢價率原理

　　從理論來說，當出現整體折價時，可以同時買入較為便宜的兩種子份額，進行配對合并后贖回；當出現整體溢價時，申購較為便宜的母基金份額，配對分拆后賣出兩種子份額，兩種方式可以實現套利收益。但在現實中，進行這樣的套利需要三個工作日（盲拆[盲拆，是指部分券商提供的一種服務，投資者可以再申購母基金后，第二個交易日在沒有看到份額的情況下，提交拆分申請，則第三日就可以看到拆分的子份額，較普通模式快一天[可以兩個交易日）方能完成。

　　從理論來說，當出現整體折價時，可以同時買入較為便宜的兩種子份額，進行配對合并后贖回；當出現整體溢價時，申購較為便宜的母基金份額，配對分拆后賣出兩種子份額，兩種方式可以實現套利收益。但在現實中，進行這樣的套利需要三個工作日（盲拆可以兩個交易日）方能完成。

　　圖24：分級基金整體溢價套利流程

　　我們在溢價時的“套利”上加了引號，原因在于這個操作實際上不是一個無風險套利。當投資者t 日觀測到整體溢價后，t 日開始實施，從t+3（盲拆是t+2）日可以賣出兩種份額，需要承擔t+1 至t+2 兩個交易日（盲拆是t+1）子份額價格波動風險。如果期間子份額價格下跌，導致整體溢價率回落，則可能使得“套利”空間消失，甚至會出現虧損。這里的風險包含兩個層面：

　　第一，當t 日提交申購申請后，以t 日凈值確認，對于投資者t+1 至t+2（盲拆對應t+1）日相當于持有母基金份額，因此面臨母基金凈值波動風險。雖然這個風險在理論上是可以對沖的，但對于大部分分級基金，都沒有合適的對沖標的。

　　第二，子份額交易價格的波動，導致整體折溢價率的波動，而這個風險是無法對沖的。總的來說，整體溢價“套利”需要有“預見性”，需要判斷后市可能出現較大的溢價率；或者在出現較小溢價率的時候，就開始實施，等待溢價率擴大，獲得“套利”收益。因此，從本質來說，整體溢價套利是博取整體溢價率不變或者擴大的預期，是一種投機。如果整體溢價率很高時再進行“套利”，整體溢價率回落的風險很大，此時實施“套利”存在虧損的可能。

　　2、 整體折價的“合并套利”策略

　　當出現整體折價時，T 日在二級市場買入穩進和銳進份額，并進行配對合并，T+2（盲合[盲合是指投資者在買入AB，份額后，當天（正常情況是t+1 日）就可以提交合并申請，t+1 日就可以提交母基金贖回申請。]可以T+1 日）然后將合并得到的母基金贖回，在母基金凈值不變及不考慮交易成本的情況下，可以獲得整體折溢價率等量的收益率。

　　而當進行折價套利時，整個套利過程需要3 個工作日（“盲合”是兩個），在此期間，投資者觀相當于持有了母基金的份額，因此具有較大的風險敞口，母基金凈值的波動可能使得套利收益消失。對此，可以利用股指期貨來或融券賣出ETF 來對沖母基金凈值波動。目前股指期貨標的指數只有滬深300 指數，在進行對沖時，需計算分級基金標的指數與滬深300 指數之間的beta 值來進行套期保值。但存在beta 預測風險以及期現的基差波動風險。

　　銀華深100 和申萬菱信深證成指均有對應的ETF 是融資融券標的，銀華深100 對應易方達深證100ETF，申萬菱信深證成指對應南方深成ETF，這兩種分級基金除了可以使用股指期貨對沖外，還可以使用ETF 融券來達到對沖的效果。其余品種無對應ETF 融券進行對沖。

　　當出現整體折價時，按照如下的方式進行套利操作，

　　圖25：整體折價“套利”流程

　　3、 長期指數型基金投資者的“指數增強”策略

　　雖然整體溢價無法進行無風險套利，但是對于需要投資指數基金的投資者來說，可以采取如下策略增強持有收益：申購母基金，并拆分成兩種子份額長期持有，當出現整體溢價時，賣出兩種子份額的同時，在場外申購同樣數額的母基金，這樣操作就能在保持持有份額不變的情況下，實現額外的收益。同時，如果是在尾盤實施這個操作，幾乎不承擔母基金凈值波動風險。

　　以2010 年7 月29 日為例，當日，銀華深100 整體溢價率達到7.04%，對于實現已經持有穩進份額和銳進份額各50 萬份的投資者來說，可以按照下圖進行操作，四個交易日后，仍然持有等量的銀華穩進和銳進份額，但是實現了6.59 萬元的增強收益。

　　圖26：利用整體溢價套利的指數增強策略

　　4、 新分級基金認購策略

　　當新分級基金發行時，投資者可以考慮進行申購，一般而言，如果該標的是當前的熱點，往往分級B 在上市首日連續漲停，從而造成整體溢價，投資者可以獲得整體溢價套利收益。當然，這個策略是有風險的：

　　第一、 分級基金上市之前基金已經建倉，投資者將會面臨市場風險；

　　第二、 該從認購到上市，中間間隔1~2 個星期，投資者面臨較大的機會成本；

　　第三、 是否出現整體溢價率往往取決于市場情緒，不一定會出現整體溢價；

　　投資選擇新分級基金申購的時候，盡可能選擇同類型首只分級基金，盡可能選擇當前較熱的主題。

　　六、 風險提示——分級B 是一把雙刃劍

　　分級B 是在市場上的進攻性也就對應著市場下跌時的高風險性，起風險體現在五個方面，提醒投資者一定要注意！！

　　第一， 分級B 是帶杠桿的，當市場下跌時，分級B 的凈值將以杠桿倍數下跌，更恐怖的是，根據凈值杠桿的計算公式可以得出，當市場越下跌，凈值杠桿越高！因此，我們再三提醒投資者，一定要注意止損。某分級B 上市后最高價格為1.071元，隨后市場持續下跌，該基金觸發下折，然后繼續下跌，復權后價格最低為0.164 元，跌幅為84%，是真正意義上的血本無歸！

　　圖27：某分級基金B上市后走勢

　　第二， 短期來看，當市場情緒轉向時，分級B 不僅僅凈值會呈杠桿倍數下跌，而且溢價率會回落，遭遇“戴維斯雙殺”，尤其是之前由于情緒樂觀導致整體溢價的時候，還會遭遇套利盤拋售，導致價格劇烈下跌。

　　圖28：某分級B在今年年初市場轉向之后大幅下跌

　　第三， 情緒高漲時會導致整體溢價，高溢價時買入分級B 就等于自殺！前面已經詳細分析了套利流程，當T 日出現整體溢價超過2%之后，就會開始出現申購套利盤，最快T+2 日開盤就會有“盲拆”套利盤拋出，T+3 日會有非“盲拆”套利盤疊加T+1 申購的“盲拆”套利盤拋出，可能會出現較大的跌幅。

　　圖29：整體溢價過高導致大幅下跌

　　第四， 長期持有，如果對應指數不上漲，B 份額會下跌！前面已經提到，B 份額需要支付A 份額的約定收益，同時也需要支付全部資產（包括A 份額資產）的管理費和托管費，按照當前的基準利率、約定收益率水平和管理費水平，在資產比例為1：1 的初始條件下，每年的持有成本在8.25~10.25%之間。也就意味著市場如果不漲，投資者是要虧損的！

　　第五， 上折引發損失，前面提到，如果投資者參與上折，上折后的溢價率不能回到上折前的兩倍（估算），參與上折將會直接早上凈值損失。

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責任編輯：常福強