#2024． 8月

　　策略報告及展望

　　#1

　　高端制造及出海邏輯投資機會仍存

　　固收資產配置值得重點關注

　　王建欽

　　國投瑞銀基金

　　一、 市場回顧

　　上證指數自六月下旬起改變了年初起介于3000~3200區間的常態，向下一階到了2800~3000的新區間，指數新底部的出現，代表第三季度經濟結果影響指數向下空間已大幅縮窄。

　　新區間的形成因素主要來自于第二季宏觀經濟增長速度下滑的預期及事實，與政策支持力度不及預期。

　　我們可以從全會后第一次中央經濟工作會議結論中，察覺目前推動經濟增長的難點與矛盾，進而尋找出短期內投資的方向。

　　二、市場展望

　　七月底政治局會議指出，“當前外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛”，事實上明確點出目前國內及全球宏觀經濟發展狀況。

　　1） 外部環境方面

　　首先，影響全球需求的美國經濟數據初顯疲態，7月美國非農就業人口、失業率、及ISM制造業PMI雙雙下滑，足以判定經濟衰退的跡象出現，影響市場對美聯儲降息的預期拉升，間接導致市場對全球經濟大幅衰退的短暫恐慌。

　　這個外部環境的不利影響，尤其在第三季度美國購物季拉貨時間結束后，疊加關稅拉升的幾率大增預期下，提升我國出口增長率偏弱的預期。

　　然而，“經濟運行出現分化，新舊動能轉換存在陣痛”，表達出在傳統經濟支柱地產及基建增速仍需緩步解決底層問題，暫時無法提供支持的情況下，所謂新經濟代表的高端制造及出口則受政策呵護，雖尚無法完整替代舊支柱，但在資本注入與業績方面有持續好轉及增長的趨勢，順勢的投資機會亦浮現在這個區塊中。

　　除了先前的高分紅防御主題外，在目前市場估值來到近期新低的水平時，中報業績落地的個股將適合成為短期內轉守為攻的選擇。

　　2）由AI主題推動的海外配置方面

　　此外，今年備受關注的由AI主題推動的海外配置，目前受到部分主要公司業績預期趨弱，與美國經濟下行加速預期影響而出現調整。

　　若從日元的避險交易大增，導致日元極速升值，以及代表市場恐慌程度的VIX指數大幅波動結果看來，市場是否能回到原來的上升軌跡，后續仍需視主要科技公司業績數據帶動的市場認同。短期內，我們建議降低配置以避免大幅波動。

　　三、資產配置策略

　　展望后續，在政治局會議結論的指引下。

　　第一、推動傳統產業轉型升級，新質生產力主題中的高端制造仍為政策支持下的好選擇；

　　第二、在海外需求第三季度內持續旺盛的拉動下，出海邏輯的輕工制造與個別業績落地的“隱形冠軍”標的，可視為大盤低估值期間的攻擊配置；

　　最后、無論是持續以寬松維穩的國內利率，或是即將進入降息的美元利率市場，固定收益產品皆是下半年在資產組合中須增配的資產類型。

　　#2

　　權益市場投資展望

　　宏觀擾動增加

　　關注實物資產殺跌后機會

　　湯龑

　　國投瑞銀基金經理

　　一、權益市場回顧

　　2024年前五個月，國內權益市場經歷了一波先抑后揚的V型走勢，但5月下旬開始又經歷了一波快速下跌，Wind數據顯示上證指數/深證成指/創業板指數分別自高點下挫-7.0%/-10.3%/-9.8%。

　　（2024/5/20-2024/8/1）

　　而上半年表現最為強勢的三條實物主線：出海（以家電為例）、高股息（以煤炭為例）和上游資源（以有色為例）亦出現大幅回調：對應中信指數期間跌幅-10.6%/-9.6%/-12.3%，基本回吐年初以來所有漲幅。

　　我們認為內“憂”外“患”，或者說內外宏觀擾動的增加成為這波下跌，特別是實物資產殺跌的主要原因：

　　1）國內內需擔憂進一步增加

　　地產政策后地產復蘇不及預期，各類消費數據的疲軟進一步加大市場對內需的擔憂；

　　與內需密切相關的地產鏈黑色期貨價格迭創新低，據Wind 螺紋鋼 / 鐵礦石 / 玻璃期貨分別下跌 -17.8% 、-14.2%、-22.6%。（2024/5/20-2024/8/1）

　　2） 海外衰退交易進一步盛行

　　隨著美國就業數據的持續走弱及特朗普執政概率的增加，衰退交易逐漸成為市場主流。

　　而與全球需求關系緊密的銅，鋁，石油等價格亦出現大幅回調，據Wind期貨數據分別下跌 -14.7% / -11.9% / -5.2%。（2024/5/20-2024/8/1）

　　而同期金價卻創出歷史新高，Comex黃金一度突破2500美元/盎司，進一步凸顯對美經濟硬著陸的押注及對全球地緣政治不確定性的規避；

　　7月中旬以來日本央行加息、日元持續升值，以日元為融資貨幣的套息收益空間被壓縮，日元套息交易出現逆轉，日本/美國權益市場亦出現大幅波動，進一步加劇市場恐慌。

　　二、權益市場展望

　　展望后續，我們認為在經過大幅下跌后，權益市場已經釋放了相當程度的風險，而悲觀的經濟預期或隨時迎來扭轉。

　　事實上國內的弱現實+海外的弱預期都在迎來邊際改善，我們相對看好與經濟密切相關的實物需求抬升及相關投資機會（前期跌幅較大且中長期邏輯仍然順暢）：

　　1） 國內穩經濟預期改善

　　三中全會對于穩經濟的表態，隨后設備及消費品更新政策的出臺有助于修復實物需求的悲觀預期；

　　此外地產基本面雖然羸弱但基本觸底，進一步大幅下滑的可能性已經較小，事實上最近權益市場地產鏈相關品種已邊際企穩。

　　2） 海外軟著陸或會重新主導

　　美國二季度GDP數據表明當前美經濟的實際情況要強于市場預期，衰退交易似乎為時過早。

　　其中24Q2美國設備投資增速進一步上升，意味著相關企業正在或將會加大生產設備相關的需求，由此帶來以金屬為代表的實物消耗的增加。

　　此外如果進一步確認美聯儲降息信號，那么市場將從邊際交易衰退，轉向去交易經濟韌性背景下預防性降息帶來的“軟著陸”。

　　同樣在搶跑“特朗普交易”后，市場對哈里斯勝選預期的回升，都會對前期過度交易的預期進行修正。

　　三、權益投資策略

　　前述實物相關投資機會中，我們比較看好以下幾條主線：

　　1）上游資源能源線：資本開支見頂，供給剛性的邏輯仍在演繹，而前期資源股調整幅度較大后續企穩值得期待，其中有色（銅、鋁、黃金），能源（油、煤炭）仍是關注重點；

　　2）中游制造龍頭白馬線：其中家電、電網設備、鋰電設備等龍頭值得重點關注，今年市場二八現象極其明顯，市場更注重上市公司經營質量，對自由現金流、ROE、股東回報規劃等尤為關注，龍頭白馬明顯占優；

　　3）下游經濟弱相關線：債務周期下行期，經濟活動將與資本回報關聯度減弱，建議關注港口、鐵路、水電等。

　　綜上我們對后續權益市場并不悲觀，并認為在國內弱現實、海外弱預期邊際改善的背景下，實物資產在經過大幅殺跌后，相關投資機會值得重點關注。

　　#3

　　固收市場投資展望

　　短期波動可能加大

　　組合建議建議維持中性久期

　　周潔

　　國投瑞銀投資經理

　　一、債券市場回顧

　　7月央行貨幣政策調整較多，市場波動加大，整體經歷快速上行、震蕩走平和快速下行三個階段。

　　7月第一周央行公告近期將開展國債借入操作且于當周五公告債券借入協議細節，市場警惕央行賣債操作可能加快落地，當周收益率整體上行，7月5日10年期國債活躍券由6月28日收盤2.233%上行至2.28%，第二、三周市場呈震蕩態勢，仍然警惕央行可能的賣債操作和三中全會政策定調，7月19日10年期國債活躍券收盤價小幅下行至2.2605%。第四周周一在三中全會落幕后，央行意外下調公開市場7天期逆回購操作利率以及一年期、5年期以上LPR 10BP，同時公告有出售中長期債券需求的MLF參與機構，可申請階段性減免MLF質押品，且金融時報發文提“7天期逆回購操作利率下行，并不代表長債收益率空間打開”，市場首先定價公開市場操作利率下調對中短端的利好效應，長端仍較為謹慎，曲線走陡，周三晚大行陸續落實存款利率下調，周四央行再度意外下調MLF 20BP，之后市場逐步轉變對于央行政策意圖的預期，疊加曲線走陡后長端性價比凸顯，長端收益率在7月末出現快速下行，7月31日10年期國債活躍券月末收于2.1475%。曲線小幅走陡，截至7月31日，10年-1年國債期限利差為73BP，較6月28日上行6BP，處于2015年以來73%分位。

　　信用債市場方面，信用利差處于歷史極低位置，收益率跟隨無風險利率下行，在高息資產欠缺的市場環境下，長久期信用債獲得市場關注，交易活躍度有所上升。7月信用債收益率整體下行，低等級和長久期信用債利差壓縮幅度更大。

　　二、債券市場展望

　　展望后市，宏觀經濟新舊動能切換過程中，中長期仍看好債券市場表現，但收益率快速下行至低位后，進一步順暢下行暫時缺乏動力，同時短期多空因素交織，市場波動可能加大。

　　1） 利多因素

　　一是當前基本面仍對債市表現形成支撐，二季度GDP增速有所放緩，制造業PMI連續3個月處于榮枯線以下且進一步下滑，從結構上明顯呈現生產強于需求、外需強于內需的特征，7月票據利率處于低位反映信貸需求仍弱，從高頻數據看，5.17新政對地產銷售的推動作用有所回落，建筑業和制造業活動偏弱；

　　二是美聯儲預計即將進入降息周期，匯率對于貨幣政策的掣肘作用將減弱，貨幣政策空間有望打開；三是目前機構仍存在欠配壓力，市場尚不存在大幅上行的基礎。

　　2） 偏空因素

　　一是政府債供給根據目前公布的計劃，將在8月起有所提速，后續實際發行進度仍需跟蹤，如若8月發行仍不及預期，后續的集中供給壓力可能進一步上升；

　　二是下半年完成全年經濟增長目標存在壓力，目前看財政政策表述仍較為謹慎，旨在加快已有政策推進落實和財稅體制改革，大幅加杠桿的刺激政策落地可能性較小，政治局會議在需求端提“以提振消費為重點”，當前居民已較長時間處于對于未來收入的悲觀預期之中，短時間扭轉預期可能較難，結構性的補貼、增加消費場景、優化消費環境等政策實際改善速度可能較慢，同時會議也提出“及早儲備并適時推出一批增量政策舉措”，觀察后續增量政策出臺的情況；

　　三是央行國債買賣操作尚未落地，貨幣政策目前看對短端的控制力量較強，如何理順短端向長端的傳導仍存在不確定性，從市場角度定價長端利率在接近階段低點時仍擔憂央行操作。

　　策略上，債券收益率仍處于下行通道之中，但短期波動可能加大，組合建議維持中性久期，采用啞鈴型策略靈活調整長久期頭寸參與市場波動的機會。

　　注：個券收盤價數據來源于DM，宏觀及債券收益率數據來源于wind。

　　#4

　　港股市場投資展望

　　多重外部因素帶來不確定性

　　建議保持均衡策略

　　劉揚

　　國投瑞銀基金經理

　　一、港股市場回顧

　　港股今年一季度震蕩下跌后，在二季度迎來強勁上漲，但又轉為震蕩下跌。

　　節奏上看，受海外不利因素如降息交易降溫導致10年美債利率抬升、投資者憂慮國內增長和政策前景等因素影響，1月初港股市場表現低迷；步入月中，降息預期未能兌現，壓制投資者情緒，港股市場再度出現大規模拋售，市場接近2022年10月低點。

　　2月初，港股市場在中央匯金增持等諸多利好政策提振下修復，春節前最后一周迎來上漲；2月末，盡管美債利率上行依然帶來擾動，但是在5年期LPR調降以及證監會最新舉措等積極政策支持下，市場維持樂觀情緒，港股市場得以延續“春節攻勢”。

　　二季度國內政策方面較多利好，國務院印發新“國九條”，政治局會議上關于財政、貨幣和地產的表述超市場預期，會后房地產政策迎來重大變化，對購房首付比例、貸款利率下限和公積金貸款利率進行調整，各省市地產放松政策也紛紛跟進。港股市場交易機制層面也有積極進展，如4月19日中國證監會網站發布《5項資本市場對港合作措施》，進一步拓展滬深港通機制、鞏固香港國際金融中心地位，共同促進兩地資本市場協同發展。

　　海外方面，美國通脹數據降溫， 5月CPI和PPI雙雙低于預期；6月FOMC會議維持政策利率不變，將年內降息次數下調至1次，基本符合市場預期。

　　受益于政策利好及資金再平衡，二季度港股迎來強勁上漲，5月中旬后在基本面未有明顯變化的情況下震蕩下跌。截至2024年7月31日，今年以來MSCI中國（美元）指數、恒生指數和恒生國企指數分別上漲1.1%、1.7%和5.9%，恒生科技指數下跌6.6%，仍跑輸全球主要市場。分行業來看，年初以來恒生綜合行業中，能源（+31.2%）、原材料（17.3%）和電訊業（12.7%）領漲，而醫藥（-27.8%）、必需消費品（-20.8%）和地產建筑（-18.0%）業則維持了2023年領跌態勢。

　　2018年以來主要市場指數表現

　　數據更新至2024年7月31日

　　恒生綜合行業指數表現

　　數據更新至2024年7月31日

　　二、港股市場展望

　　我們認為低估值提供了反彈基礎，疊加流動性與資金面的推動影響，今年以來港股市場迎來上漲。

　　展望未來，包括海外貨幣政策、美國大選和地緣政治等外部不確定性因素將繼續給市場帶來擾動，尤其是近期美國“衰退交易”以及美日股市震蕩也給中國資產也帶來了影響。

　　對于港股而言，從分母端來看，美國的“衰退交易”會通過推升降息預期改善港股流動性，給港股提供較為寬松的外部環境，與此同時市場也預期美國經濟以及股市走弱，因而推動資金像年初一樣有再平衡的可能性。

　　從分子端來看，如果美國經濟壓力變大，其外需會走弱，那么包括中國在內的以出口為導向的經濟體可能受到負面影響，而這個影響可能比分母端的影響更大且持續時間更長。

　　我們認為對這些不確定性因素做精準的預測是非常困難的，比如年初以來市場對美聯儲的降息預期一變再變，短期內基于再平衡需求以及中國相對優勢的資金回流能否持續還是要看基本面，未來是否有更多利好性政策出臺，能否把“相對優勢”做實，尤其是財政政策力度值得關注，這對企業盈利修復以及投資者信心鞏固有著重要影響。

　　政策方面，如上所述我們已經看到了一些積極信號，近期召開的中共中央政治局會議對政策定調也更為積極，此外當前市場對經濟預期還處在較低水平，港股整體估值仍較低，很多標的仍具備一定投資性價比，這給我們自下而上擇股策略帶來更多潛在機會。

　　三、港股投資策略

　　考慮到當前宏觀經濟是否好轉還需進一步跟蹤以及多重外部因素帶來不確定性，當前我們建議繼續保持較為均衡的投資策略。

　　我們認為中國正處于不同的增長階段和經濟環境中，面臨著不小的挑戰，但仍處于增長軌道上，具有相當大的投資潛力。

　　中國擁有大量高質量的公司，一些公司在海外市場取得了突破性進展，這些公司不再生產低端加工貿易產品或初級加工產品，而是同知名的全球品牌競爭，不斷適應動蕩環境中的各種外部挑戰，加大對技術和研發的投入，提升供應鏈優勢并擴大市場份額。隨著投資者對公司基本面和現金流的重新關注，具有競爭力的優質企業將給我們帶來長期回報，這也是我們重點關注的方向。

　　看長期我們會繼續聚焦受益于中國結構性增長和經濟轉型，尤其是從投資驅動向消費驅動轉型的戰略性行業，發掘受益于中國增長和改革的行業龍頭，關注具有競爭優勢的高質量公司，通過平衡成長性和估值之間的關系來把握整體市場的機會。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：石秀珍 SF183