意見領(lǐng)袖 | 羅志恒

　　摘要

　　當前經(jīng)濟的主要矛盾是國內(nèi)有效需求不足引發(fā)的供需失衡，繼而導致經(jīng)濟實際增速與名義增速的背離、宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受的背離，居民和企業(yè)對經(jīng)濟恢復的獲得感不強，拖累預期和信心、消費和投資的有效提振。

　　經(jīng)濟的分化仍在繼續(xù)：一是供給好于需求，規(guī)模以上工業(yè)增加值增速明顯高于消費和投資；二是外需好于內(nèi)需，近期出口增速明顯高于內(nèi)需；三是工業(yè)好于服務(wù)業(yè)，主要是房地產(chǎn)業(yè)的拖累比較明顯，而設(shè)備更新以及出口等帶動工業(yè)生產(chǎn)及投資；四是中央財政支出及其帶動的中央基建投資明顯好于地方基建投資，上半年中央財政支出增速為9.6%，遠高于地方財政支出增速的0.6%，1-7月中央支出相關(guān)的鐵路、水利投資累計同比高達17.2%和28.9%，地方相關(guān)的道路運輸、公共設(shè)施管理投資累計同比低至-2%和-4.7%，要通過國債轉(zhuǎn)貸地方、政策性金融機構(gòu)解決部分地方債務(wù)、發(fā)行特殊再融資債券等方式盡快解決地方財政壓力和地方政府的應(yīng)急狀態(tài)；五是宏觀好于微觀，宏觀數(shù)據(jù)好于微觀感受，名義增速低于實際增速，物價下行壓力仍存，要從體制機制（改變重供給輕需求的制度障礙，生產(chǎn)地征稅原則轉(zhuǎn)為消費地征稅、從建設(shè)財政和吃飯財政轉(zhuǎn)為民生財政、農(nóng)民工市民化、推動轉(zhuǎn)移支付隨人走、不再以高昂住宅用地彌補低價工業(yè)用地）解決供需失衡，而非簡單采取供給側(cè)去供給或者需求側(cè)擴大需求的政策。

　　一、數(shù)據(jù)分化難掩下行壓力，經(jīng)濟回升向好態(tài)勢仍需鞏固增強

　　7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化：服務(wù)業(yè)和工業(yè)增速一升一降，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比4.8%，工業(yè)增加值同比5.1%，分別較上月上升0.1和下降0.2個百分點；消費和投資增速一升一降，社會消費品零售總額當月同比2.7%，固定資產(chǎn)投資完成額累計同比3.6%，分別較上月上升0.7和下降0.3個百分點。

　　但上述數(shù)據(jù)與PMI和物價數(shù)據(jù)相背離：7月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣度同步走弱，PMI指數(shù)分別下降0.1和0.2個百分點；核心CPI同比從6月的0.6%降至0.4%，反映出消費仍較低迷。

　　實際上，7月經(jīng)濟表現(xiàn)總體偏弱。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)和社零消費同比增速回升，更多是受基數(shù)效應(yīng)擾動。2023年7月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當月同比和兩年平均增速均為全年低點，分別較6月下降1.1和0.9個百分點，相較之下，今年7月0.1個百分點的升幅可忽略不計。今年618電商促銷活動提前，導致5月社零消費同比高增，6月同比低增，若將5-6月合并，則同比增長2.8%，高于7月的2.7%。

　　固定資產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)、制造業(yè)、狹義基建投資累計同比下降，廣義基建投資累計同比上升。其一，517地產(chǎn)新政刺激效果減弱，7月房地產(chǎn)銷售面積、銷售額和房地產(chǎn)投資當月同比分別下降15.4%、18.5%和10.8%，降幅分別較上月擴大0.9、4.2和0.7個百分點。其二，供需失衡拖累制造業(yè)投資，汽車制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)尤為典型，1-7月投資累計同比分別為5%和1.4%，分別較1-6月下降1.5和2.1個百分點。其三，7月專項債和城投債發(fā)行仍然偏低，地方基建投資持續(xù)低迷，1-7月道路運輸業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)累計同比分別下降2%和4.7%，降幅分別較1-6月擴大1和0.2個百分點。其四，電力、鐵路、水利投資仍保持兩位數(shù)的高增，是支撐基建投資的主要力量。

　　二、當前經(jīng)濟運行的三條暗線

　　社會各界對于當前房地產(chǎn)市場低迷、居民消費不振、高校畢業(yè)生就業(yè)困難具有充分理解和廣泛共識，宏觀政策也積極加以應(yīng)對。但與之伴隨的其他問題卻沒有受到足夠關(guān)注，導致相關(guān)政策支持力度偏弱。

　　第一，自2023年二季度以來，個人住房貸款余額同比首次出現(xiàn)負增長，且降幅持續(xù)擴大，背后是居民主動降杠桿、提前還貸。居民提前還貸主因存量房貸利率偏高，隨著房價和股價持續(xù)低迷、銀行存款利率和理財收益率下行，提前還貸變相成為了收益率最高的“理財方式”。居民提前還貸后，流動資金減少，消費能力也隨之下降。此外，部分居民違規(guī)使用消費貸或經(jīng)營貸來提前還貸，將進一步加大金融和房地產(chǎn)市場風險。

　　第二，當前總體消費低迷，除了居民就業(yè)和收入預期不穩(wěn)、消費意愿和能力有待提振以外，還與企業(yè)降本增效、壓縮辦公和差旅等相關(guān)費用有關(guān)。企業(yè)消費也是總體消費的重要組成部分，社會消費品零售總額的商品零售中，居民消費僅占一半左右，另一半是社會集團消費，即通過交易售給機關(guān)、企事業(yè)單位等的非生產(chǎn)、非經(jīng)營用的商品。2023年以來，文化辦公用品類零售額累計同比持續(xù)負增長。

　　第三，今年6月以來，農(nóng)民工失業(yè)率上升，外來農(nóng)業(yè)戶籍人口失業(yè)率由5月的4.5%升至7月的4.9%，且高于去年7月的4.8%。農(nóng)民工就業(yè)主要集中在制造業(yè)、建筑業(yè)、交運倉儲、批發(fā)零售、住宿餐飲、居民服務(wù)等行業(yè)。一是制造業(yè)用工需求減少，制造業(yè)PMI連續(xù)3個月低于榮枯線；二是受房地產(chǎn)投資和地方基建投資低迷拖累，以及極端強降水和高溫天氣制約建筑施工等因素影響，建筑業(yè)就業(yè)減少；三是居民和企業(yè)消費低迷，服務(wù)業(yè)景氣度下行。

　　三、全年經(jīng)濟增速“保5”需要宏觀政策持續(xù)用力、更加給力

　　今年經(jīng)濟的總體運行節(jié)奏或與去年相似，但一二季度經(jīng)濟環(huán)比動能弱于去年同期，若三四季度環(huán)比增速回升至去年同期水平，則三四季度GDP同比均為4.7%，全年增速為4.8%，低于年初制定的“5%左右”的增速目標。

　　隨著二十屆三中全會和730政治局會議召開，各地各部門加快落實改革和穩(wěn)增長政策，預計三四季度GDP環(huán)比增速要強于去年同期。今年二季度基數(shù)更低、三季度穩(wěn)增長政策決心和力度更大、四季度政策延續(xù)性更強，假設(shè)三四季度環(huán)比增速均較去年同期加快0.2個百分點，則三四季度GDP同比分別為4.9%和5.1%，全年增長5%。

　　宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措。財政政策方面，可考慮追加赤字增發(fā)國債、加快專項債發(fā)行進度、優(yōu)化“化債”舉措；貨幣政策方面，可以進一步降準降息、積極運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、降低存量房貸利率；房地產(chǎn)政策方面，有必要繼續(xù)放松限購、加大中央財政對地方政府收儲的支持力度、出讓優(yōu)質(zhì)地塊等。

　　風險提示：外部沖擊超預期、穩(wěn)增長政策超預期

　　目錄

　　一、當前經(jīng)濟中的三組明線與暗線

　　（一）刺激新增購房需求 vs 居民提前還貸

　　（二）提振居民消費 vs 企業(yè)消費低迷

　　（三）促進高校畢業(yè)生就業(yè) vs 農(nóng)民工失業(yè)率上升

　　二、全年經(jīng)濟增速“保5”需要宏觀政策持續(xù)用力、更加給力

　　三、下階段政策建議

　　正文

　　一、當前經(jīng)濟中的三組明線與暗線

　　社會各界對于當前房地產(chǎn)市場低迷、居民消費不振、高校畢業(yè)生就業(yè)困難具有充分理解和廣泛共識，宏觀政策也積極加以應(yīng)對。但與之伴隨的其他問題卻沒有受到足夠關(guān)注，導致相關(guān)政策支持力度偏弱，例如存量房貸利率偏高引發(fā)居民提前還貸、社零消費中企業(yè)消費低迷、勞動力市場中農(nóng)民工失業(yè)率上升等。

　　（一）刺激新增購房需求 vs 居民提前還貸

　　要解決房地產(chǎn)銷售、投資持續(xù)低迷，關(guān)鍵是刺激居民購房需求，因此各地密集出臺放松限購、下調(diào)首付比例和房貸利率、提供購房補貼等政策，鼓勵居民部門加杠桿。然而自2023年二季度以來，個人住房貸款余額同比首次出現(xiàn)負增長，且降幅持續(xù)擴大，背后是居民主動降杠桿、提前還貸。2024年一季度商業(yè)銀行新發(fā)放個人住房貸款1.3萬億元，但個人住房貸款余額僅增加200億元，約1.3萬億元的缺口，除了居民正常償還月供以外，都是提前還貸所致。

　　居民提前還貸主因存量房貸利率偏高，隨著房價和股價持續(xù)低迷、銀行存款利率和理財收益率下行，提前還貸變相成為了收益率最高的“理財方式”。居民提前還貸后，流動資金減少，消費能力也隨之下降。此外，部分居民違規(guī)使用消費貸或經(jīng)營貸來提前還貸，將進一步加大金融和房地產(chǎn)市場風險。

　　2023年8月，有關(guān)部門出臺了降低存量首套住房貸款利率的政策，但要求調(diào)整后的利率不能低于原貸款發(fā)放時所在城市的首套住房貸款利率政策下限，這導致部分存量房貸利率仍維持在高位。以北京為例，2019年10月至2023年12月期間的存量首套房貸利率為LPR+55BP，而當前新增首套房貸利率為LPR-45BP，甚至五環(huán)內(nèi)的二套房貸利率也僅為LPR-5BP。以25年期的300萬元等額本息的存量房貸為例，若取消55BP的加點，則每月月供將減少近1000元，能夠有效減輕居民還貸負擔、增強居民消費能力。

　　（二）提振居民消費 vs 企業(yè)消費低迷

　　消費低迷是當前國內(nèi)有效需求不足的重要原因之一，730政治局會議提出“要以提振消費為重點擴大國內(nèi)需求，經(jīng)濟政策的著力點要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費”。

　　市場在分析消費時通常存在一個誤區(qū)：認為消費主要是居民消費，企業(yè)部門主要涉及投資，從而忽視了企業(yè)消費。事實上，企業(yè)消費也是總體消費的重要組成部分，社會消費品零售總額的商品零售中，居民消費僅占一半左右，另一半是社會集團消費，即通過交易售給機關(guān)、企事業(yè)單位等的非生產(chǎn)、非經(jīng)營用的商品。

　　當前總體消費低迷，一方面是居民就業(yè)和收入預期不穩(wěn)，消費意愿和能力有待提振；另一方面是企業(yè)降本增效，壓縮了辦公、差旅等相關(guān)費用。2023年以來，文化辦公用品類零售額累計同比持續(xù)負增長。

　　（三）促進高校畢業(yè)生就業(yè) vs 農(nóng)民工失業(yè)率上升

　　高校畢業(yè)生和農(nóng)民工是就業(yè)政策的重點關(guān)注對象。其中，近年來高校畢業(yè)生人數(shù)持續(xù)上升，但就業(yè)崗位未能同步增長，導致高校畢業(yè)生就業(yè)難問題較為突出，受到社會的廣泛關(guān)注。農(nóng)民工就業(yè)相對穩(wěn)定，2023年3月以來，外來農(nóng)業(yè)戶籍勞動力城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持續(xù)低于總體失業(yè)率。

　　但今年6月以來，農(nóng)民工失業(yè)率上升，外來農(nóng)業(yè)戶籍人口失業(yè)率由5月的4.5%升至7月的4.9%，且高于去年7月的4.8%。農(nóng)民工就業(yè)主要集中在制造業(yè)、建筑業(yè)、交運倉儲、批發(fā)零售、住宿餐飲、居民服務(wù)等行業(yè)。一是制造業(yè)用工需求減少，制造業(yè)PMI連續(xù)3個月低于榮枯線；二是受房地產(chǎn)投資和地方基建投資低迷拖累，以及極端強降水和高溫天氣制約建筑施工等因素影響，建筑業(yè)就業(yè)減少；三是居民和企業(yè)消費低迷，服務(wù)業(yè)景氣度下行。

　　二、全年經(jīng)濟增速“保5”需要宏觀政策持續(xù)用力、更加給力

　　今年經(jīng)濟的總體運行節(jié)奏或與去年相似：一季度開門紅，二季度下行壓力加大，三季度出臺穩(wěn)增長舉措從而經(jīng)濟回升，四季度延續(xù)回升態(tài)勢但略有回落。

　　上半年GDP同比增長5%，總體延續(xù)回升向好態(tài)勢。其中，一季度各部門和地方政府落實中央經(jīng)濟工作會議部署，提前發(fā)力和開工，經(jīng)濟超預期開門紅，同比增長5.3%；但宏觀總需求不足、微觀主體信心不振的問題仍然存在，經(jīng)濟回升的基礎(chǔ)并不牢固，二季度增速回落，同比增長4.7%。

　　下半年穩(wěn)增長壓力進一步加大，7月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)總體偏弱。今年一二季度經(jīng)濟環(huán)比動能弱于去年同期，2023年各季度GDP季調(diào)環(huán)比分別為1.8%、0.8%、1.5%和1.2%，今年一二季度分別為1.5%和0.7%。若今年三四季度環(huán)比增速回升至去年同期水平，則三四季度GDP同比均為4.7%，全年增速為4.8%，低于年初制定的“5%左右”的增速目標。

　　隨著二十屆三中全會和730政治局會議召開，各地各部門加快落實改革和穩(wěn)增長政策，預計三四季度GDP環(huán)比增速要強于去年同期。今年二季度基數(shù)更低、三季度穩(wěn)增長政策決心和力度更大、四季度政策延續(xù)性更強，假設(shè)三四季度環(huán)比增速均較去年同期加快0.2個百分點，則三四季度GDP同比分別為4.9%和5.1%，全年增長5%。

　　三、下階段政策建議

　　財政政策方面，一是研究追加赤字增發(fā)國債，彌補土地出讓收入等下行引發(fā)的支出偏慢，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。增發(fā)的國債可用于三個方面：1）轉(zhuǎn)貸給壓力較大的部分地方政府以緩解流動性風險，推動地方政府從應(yīng)急狀態(tài)回歸常態(tài)。2）給近年來畢業(yè)的尚未就業(yè)和失業(yè)的大學畢業(yè)生以及城鄉(xiāng)中低收入人群發(fā)放部分補貼，提高其抗風險能力和消費能力，維護社會穩(wěn)定。3）投向提前儲備“十五五”規(guī)劃的重大項目，同時給予充分的項目儲備時間，避免臨時找項目引發(fā)的項目包裝、資金使用效率低的現(xiàn)象。近期的防汛形勢嚴峻，水利建設(shè)等有必要進一步加強。二是加快專項債發(fā)行進度，一方面放寬專項債的使用范圍，另一方面考慮將部分專項債額度調(diào)整為一般債。三是優(yōu)化“化債”政策，創(chuàng)造條件化解融資平臺債務(wù)風險，推動地方政府從應(yīng)急狀態(tài)回歸常態(tài)。

　　貨幣政策方面，一是該降準降準，該降息降息，提振居民消費和企業(yè)投資需求。隨著監(jiān)管禁止銀行“手工補息”、近期銀行相繼下調(diào)存款利率、美聯(lián)儲或于9月開啟降息周期，貨幣政策的外部約束逐漸減輕、政策空間逐步打開。二是積極運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加大對大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新、地方政府收購存量商品房的金融支持。截至6月，5000億元額度的科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款、3000億元額度的保障性住房再貸款，分別僅使用了0和121億元。三是降低存量房貸利率，減輕居民還貸壓力，增強居民消費能力。降低存量房貸利率，對商業(yè)銀行凈息差的影響相對可控，且能穩(wěn)定存量房貸規(guī)模，抑制當前部分銀行為爭奪房貸業(yè)務(wù)而出現(xiàn)的“返點”違規(guī)現(xiàn)象。或者可以通過市場化方式進行，允許存量房貸“轉(zhuǎn)按揭”，由商業(yè)銀行決定是否“借新還舊”，這在2008年時曾實施過。

　　繼續(xù)優(yōu)化房地產(chǎn)政策，盡快扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)價格下行預期。一是限購方面，一線城市有必要進一步放松，例如放開郊區(qū)限購、大戶型限購、商住限購，取消普通住宅和非普通住宅標準，降低非本地戶籍購房社保年限，增加多孩家庭購房指標等。二是購房成本方面，各地在“因城施策”的基礎(chǔ)上，合理調(diào)整首付比例和房貸利率、降低交易稅費、提供購房補貼等，降低居民購房門檻和成本。三是政府收儲方面，加大中央財政對地方的支持力度，緩解地方財政壓力，推進收儲工作順利進行。四是供給方面，出讓優(yōu)質(zhì)地塊、取消不合理的規(guī)劃限制、將核心地段的部分商業(yè)用地修改為住宅用地，滿足居民對好地段、高品質(zhì)商品房的需求。

　　來源： 粵開志恒宏觀

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經(jīng)濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經(jīng)濟、財政理論與政策。)