2024年7月宏觀數據點評

　　事件：據國家統計局8月15日公布的數據，7月規模以上工業增加值同比實際增長5.1%，6月為5.3%；7月社會消費品零售總額同比增長2.7%，6月為2.0%；1-7月全國固定資產投資累計同比增長3.6%，前值為3.9%。

　　基本觀點：

　　整體上看，7月宏觀數據呈現商品消費增速低位回升，投資、工業生產增速略有下行的分化格局，宏觀經濟中的“供強需弱”特征依然較為明顯。當月經濟增長動能延續了二季度以來的放緩態勢，除了極端天氣影響外，背后主要是在房地產行業持續調整背景下，以居民消費、民間投資為代表的經濟內生增長動能偏弱。這與7月官方制造業PMI指數降至49.4%，連續三個月處在收縮區間，當月建筑業、服務業景氣度也降至低位相印證。值得一提的是，7月新一輪穩增長政策全面發力，其中，7月22日央行打出降息組合拳，7月25日國家發改委、財政部發文，安排3000億超長期特別國債資金支持“兩新”。不過，這些政策措施主要在7月下旬推出，對當月經濟運行整體影響較為有限。這也意味著伴隨穩增長政策落地顯效，8月經濟增長動能有上行趨勢。

　　7月30日中央政治局會議繼續強調“國內有效需求不足”。這表明下半年穩增長的關鍵是有效提振內需，特別是在下半年外需對經濟增長的拉動力有可能減弱的背景下。總體而言，當前宏觀經濟的癥結仍在房地產行業持續調整方面，這是國內有效需求不足的根源。下半年政策面有必要在支持新質生產力發展的同時，更大力度地解決樓市下滑問題。

　　具體解讀如下：

　　一、工業生產：7月工業增加值同比增速回落0.2個百分點，走勢偏弱，主要原因是當前國內消費需求不振、投資增速也有放緩，加之外需出現放緩信號，以及7月穩增長政策主要在下旬推出，對當月的工業生產提振效應有限。不過，與投資和消費增速相比，當前工業生產增長動能仍處于偏強狀態，宏觀經濟“供強需弱”特征突出。未來伴隨新一輪穩增長政策發力顯效，工業生產增速還將在主要宏觀經濟指標中處于領先位置。

　　7月工業增加值同比增長5.1%，增速較上月放緩0.2個百分點。今年7月工作日比去年同期多2天，加之上年同期工業生產基數下沉，特別是考慮到近期出口動能較強（7月出口交貨值同比增長6.4%，較上月加快2.6個百分點），7月工業生產增速表現偏弱。可以看到，當月工業增加值環比增長0.35%，也略微弱于季節性表現。這和7月官方制造業PMI指數中的生產指數進一步下行至50.1%，較上月低0.5個百分點相印證。背后的主要原因是當前國內消費需求不振、投資增速也有放緩，加之外需出現放緩信號，以及7月穩增長政策主要在下旬推出，對當月的工業生產提振效應有限。這在工業生產三大門類增速變化中也可得到體現：當月在工業生產中占比約八成的制造業增加值增速為5.3%，較上月回落0.2個百分點，是拖累當月工業增加值增速回落的主要原因。值得注意的是，7月高技術制造業增加值同比增長10.0%，增速比上月加快1.2個百分點，是新質生產力發展對宏觀經濟拉動效應的具體體現。

　　不過，與當月投資和消費增速數據相比，7月工業生產實際增長動能仍處于偏強狀態。總體上看，1-7月，工業增加值累計同比增長5.9%，其中制造業增加值增長6.3%，增速明顯高于3.6%的同期固定資產投資增速和3.5%的社零累計同比增速，宏觀經濟“供強需弱”特征突出。我們認為，除上年同期基數變化外，背后主要是年初以來出口動能較強，以及大規模設備更新和耐用消費品以舊換新持續推進，對工業生產有較強拉動作用。

　　展望未來，上年同期基數抬高會對下半年工業增加值同比增速有一定影響，但其實際增長動能有望保持在偏強狀態，工業生產增速將繼續在主要宏觀經濟指標中處于領先位置。背后是盡管下半年外需增長動能有回落趨勢，但仍會對國內工業生產有一定拉動作用。另外，在新一輪擴投資、促消費等穩增長政策進一步發力前景下，工業生產也會直接受到提振。我們預計，全年工業生產增速將在5.5%左右，較2023年4.3%的累計增長水平明顯提速。

　　二、消費：7月社零同比增速回升至2.7%，主要源于上年同期基數走低。這一增速水平繼續處于偏低狀態，顯示當月居民消費動能較弱。背后的主要原因是受疫情疤痕效應、樓市調整影響，居民消費信心偏弱，另外，當前居民提前償還房貸，以及前期城鎮居民可支配收入增速下滑也對消費能力有一定影響。7月促消費政策發力，但受上年同期基數抬高影響，短期內社零同比增速還有一定下行壓力。未來居民消費走勢將主要取決于樓市何時企穩回暖。

　　7月社零同比增長2.7%，增速較上月回升0.7個百分點，主要源于去年同期基數走低。這一增速水平繼續處在偏低狀態，顯示當月居民消費動能較弱；當月社零環比增長0.35%，明顯低于季節性。背后的一個主要原因是疫情疤痕效應、樓市調整影響居民消費信心。根據國家統計局最新數據，6月消費者信心指數為86.2，較上月下行0.2，連續3個月下行，明顯低于100的中值水平。另外，二季度城鎮居民收入增速為3.7%，較上季度下行1.6個百分點，也會在短期內對居民消費產生一定不利影響。

　　最后，居民提前償還房貸對消費的影響也不容忽視。根據央行今年7月發布的區域金融運行報告，2023年9-12月的月均提前還貸規模3870億，對應年化提前償還房貸金額約為4.6萬億。2023年社零總額達到471495.2億。這意味著每年提前償還房貸金額相當于社零總額的9.8%。這表明，接下來若通過有效下調存量房貸利率，緩解提前還貸潮，能對居民消費起到重要支撐作用。具體而言，若提前還貸規模縮小一半（也就是回到常態水平），并形成消費，即能推動社零增速加快約2.4個百分點——在居民消費支出結構中，商品消費占比在48%左右。

　　從主要商品限額以上零售額增速來看，在商品消費整體低迷的背景下，7月居民商品消費繼續呈現“必選強、可選弱”的特征。其中，當月食品、藥品等必選消費品零售額保持較快增長勢頭，同比增速分別達到9.9%和5.8%，而服裝鞋帽、化妝品、金銀珠寶、家電、汽車等可選消費品零售額同比增速均為負值。其中，受當前國際金價處于歷史高位影響，7月金銀珠寶零售額同比下降10.4%，降幅較上月擴大6.7個百分點。7月汽車銷售額同比下降4.9%，降幅較上月收窄1.3個百分點，主要與上年同期基數走低，以及近期汽車促消費政策加碼有關。另外，受樓市持續調整影響，7月家具、建筑及裝潢材料零售額均為同比負增長。

　　需要指出的是，社零數據更多反映居民商品消費走勢，而當前旅游、出行等服務消費更有活力，也是主要假期的消費熱點。因此判斷當前消費走勢，需要結合社零與服務零售額數據一起觀察。1-7月累計，服務零售額同比增長7.2%，盡管受上年同期基數抬高影響，增較前值下降0.3個百分點，但仍明顯高于3.5%的同期社零累計同比增速。近年在居民消費支出結構中，服務消費占比穩定升至52%左右，顯示服務消費在居民消費支出中已占據半壁江山有余。這意味著在通過耐用消費品以舊換新提振商品消費的同時，推動服務消費較快增長也是當前逆周期調節一個重要發力點。這也是近期國務院印發《國務院關于促進服務消費高質量發展的意見》，著力促進服務消費的一個重要原因。

　　展望后續，7月25日國家發改委、財政部安排1500億元超長期特別國債資金支持消費品以舊換新，表明財政政策取向發生重大轉變，正在從之前側重給企業減稅降費以及擴大有效投資等角度發力，進一步向支持居民消費方向轉移，將對后期商品消費起到一定提振作用，而疫情疤痕效應也會隨著時間推移逐步消退。從這些角度看，后期居民商品消費有望逐步好轉。最大的不確定因素仍是樓市何時企穩回暖，從而消除資產縮水效應對居民消費心理的影響。

　　我們認為，消費是當前宏觀經濟運行過程中的一個主要薄弱點，促消費政策還需進一步加力。當前促消費政策可重點從三個角度發力：首先，財政政策可在逆周期調節方向進一步發力，階段性彌補居民收入增速下滑對消費帶來的影響。當前的重點是中央財政和地方財政要持續加大對耐用消費品“以舊換新”的補貼力度，各地還可根據自身消費特點，更大規模的發放消費券和消費補貼。其次，要進一步加大房地產支持政策力度，核心是引導居民房貸利率持續較大幅度下調，扭轉樓市預期，推動房地產行業盡快實現軟著陸。這對提振消費信心、改善社會預期有直接作用。最后，下半年監管層可能會引導下調存量房貸利率，進一步遏制提前還貸潮。這也會對居民消費起到一定積極作用。

　　三、投資：7月投資增速全面下行，其中，在極端天氣因素影響下，當月基建投資增速下行較快，制造業投資增速也有所回落，但繼續保持較高增長水平；“5.17”房地產新政后樓市邊際回暖，但尚難傳導到投資端，7月房地產投資下滑幅度略有擴大。我們判斷，伴隨新一輪穩增長政策效果顯現，后期國定資產投資增速有望止住下行勢頭，下半年投資穩增長作用趨于上升。

　　1-7月固定資產投資累計同比增速為3.6%，較1-6月回落0.3個百分點，但仍高于2023年全年3.0%的增長水平，意味著當前穩增長政策在持續發力。據我們測算，7月當月固定資產投資同比增長1.9%，增速較6月大幅下行1.7個百分點，主要原因是在暴雨洪澇、極端高溫等短期因素擾動下，當月基建投資（不含電力）增速降至2.0%，較上月下行2.6個百分點，并拖累1-7月基建投資（不含電力）增速降至4.9%，較前值下行0.5個百分點。展望未來，在新一輪穩增長政策發力，三季度政府債券發行顯著提速背景下，伴隨極端天氣影響退去，后期基建投資（不含電力）累計增速有望再度反彈至5.0%以上，下半年基建投資的宏觀經濟運行穩定器作用會更為突出。

　　制造業投資方面，1-7月累計同比增速為9.3%，低于1-6月的9.5%，但明顯高于去年全年6.5%的增幅；據我們測算，7月當月制造業投資增速為8.3%，較上月回落1個百分點，回落幅度明顯加大，或主要受極端天氣影響，也可能與外部經貿環境挑戰性增加有一定關聯。整體上看，當前制造業投資持續處于較高水平，領跑三大投資板塊，是擴投資的主要力量。背后的原因有兩個：一是政策支持力度加大。央行數據顯示，7月末制造業中長期貸款余額13.63萬億元，同比增長16.9%，增速雖較前期有所放緩，但仍明顯領先于同期8.7%的整體信貸余額增速。這顯示政策面持續加大對制造業轉型升級、解決“卡脖子”問題的支持力度，也是當前培育新質生產力的主要發力點。可以看到，1-7月代表新質生產力發展方向的高技術制造業投資同比增長9.7%，持續高于整體制造業投資增速。其中，航空、航天器及設備制造業，計算機及辦公設備制造業投資分別增長37.7%、10.8%。

　　另外，今年以來政策面支持大規模設備更新政策對制造業投資有較強推動作用。國家統計局公布的數據顯示，在大規模設備更新政策帶動下，1-7月設備工器具購置投資同比增長17.0%，對全部投資增長的貢獻率為60.7%。我們分析，這主要體現在制造業投資高增方面。最后，近期制造業內生投資動能也在增強。可以看到，去年下半年以來PPI降幅總體趨于收窄、去年8月以來規上工業企業利潤整體保持正增長勢頭，特別是受企業貸款利率持續下行影響，當前工業企業資產利潤率持續高于企業貸款利率，制造業內生投資動能也在增強。

　　展望未來，短期內制造業投資有望延續年初以來的高增勢頭，估計全年增速將達到8.0%左右，較上年加快1.5個百分點。其中，大規模設備更新還將是一個重要推動因素。可以看到，7月安排1480億超長期特別國債資金支持大規模設備更新，中央財政對大規模設備更新貸款貼息從每年1個百分點提高到每年1.5個百分點，也將進一步激勵銀行加大制造業中長期貸款投放。這些政策措施都將對后期制造業投資形成有力支撐。我們認為，下半年影響制造業投資的最大不確定因素仍是房地產行業能否盡快實現軟著陸，進而拉動需求并提振投資信心。另外，近期海外貿易保護主義抬頭，也可能在短期內對國內制造業投資帶來一定影響——類似影響曾在2019年顯著拉低制造業投資增速。

　　1-7月房地產投資累計同比下降10.2%，降幅較1-6月擴大0.1個百分點，也高于去年全年-9.6%的降幅。據我們測算，7月當月房地產投資同比下降10.8%，降幅較上月擴大0.7個百分點。這與7月房地產施工數據繼續處于深跌狀態相印證。值得注意的是，“5.17樓市新政”密集發布后，6月樓市銷量得到一定提振，但7月再度轉向下行，月度同比降幅也在擴大。更為重要的是，近期政策面未顯示下半年對房地產行業實施強刺激的跡象，估計房地產政策仍將延續漸進調整節奏。我們判斷，在一線及重點二線城市剛需脈沖式釋放后，三季度樓市將持續處于低位運行狀態。這意味著制約房地產行業的核心因素并未出現明顯改變，下半年樓市還會處于調整階段，房企銷售回款仍將面臨較大下行壓力，而這又會直接制約房地產投資。

　　不過，伴隨城市房地產融資協調機制進一步發揮作用，房企開發貸投放節奏有望加快，加之上年同期基數走低，我們判斷下半年房地產投資同比降幅有望呈現小幅收窄態勢。最后，主要源于保障房供應轉向收購存量商品房，對新增房地產投資的拉動作用下降，我們對今年房地產投資全年降幅的預測從年初-5.0%下調至-8.0%左右。

　　整體上看，7月宏觀數據呈現商品消費增速低位回升，投資、工業生產增速略有下行的分化格局，宏觀經濟“供強需弱”特征明顯，經濟增長動能延續了二季度以來的放緩態勢。除了極端天氣影響外，背后主要是在房地產行業持續調整背景下，以居民消費、民間投資為代表的經濟內生增長動能偏弱。這與7月官方制造業PMI指數降至49.4%，較上月下降0.1個百分點，連續三個月處在收縮區間，當月建筑業、服務業景氣度也降至低位相印證。值得一提的是，7月新一輪穩增長政策全面發力，其中，7月22日央行打出降息組合拳，7月25日國家發改委、財政部發文，安排3000億超長期特別國債資金支持“兩新”。不過，這些政策措施主要在7月下旬推出，對當月經濟運行整體影響較為有限。這也意味著伴隨穩增長政策落地顯效，8月經濟增長動能有上行趨勢。

　　7月30日中央政治局會議繼續強調“國內有效需求不足”。這表明下半年穩增長的關鍵是有效提振內需，特別是在下半年外需對經濟增長的拉動力有可能減弱的背景下。總體上看，當前宏觀經濟的癥結仍在房地產行業持續調整方面，這是國內有效需求不足的根源。下半年政策面有必要在支持新質生產力發展的同時，更大力度地解決樓市下滑問題。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)