意見領(lǐng)袖丨靳毅

　　從歷史回測(cè)結(jié)果來看，啞鈴型和子彈型策略的表現(xiàn)取決于收益率曲線變陡峭或平坦的程度，無論在牛市或是在熊市中。當(dāng)啞鈴策略占優(yōu)時(shí)，收益率曲線往往變平，而這一平坦化的過程，可能是在牛平行情中、長(zhǎng)端收益率下行更多所致，也可能是在牛陡行情中、變陡趨勢(shì)集中在中短端、長(zhǎng)端曲線相對(duì)變得更平坦所致。反之，當(dāng)曲線變陡時(shí)，子彈型策略占優(yōu)。

　　而展望未來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率偏緩，下半年仍有降息的可能性。截至8月12日，中短端國債期限利差已處于歷史較低水平，進(jìn)一步大幅收窄、走平的空間相對(duì)較小。而與之相對(duì)的，當(dāng)前10Y-5Y的期限利差已達(dá)到歷史高位，后續(xù)利差收窄的可能性較大。

　　因此，未來長(zhǎng)端走平的可能性及幅度，與中短端品種相比均更大，利好啞鈴策略，尤其是當(dāng)前利差較高、潛在下行空間更大的10Y品種。

　　在之前的報(bào)告《信用債組合如何優(yōu)化》中，我們介紹了子彈型、啞鈴型策略在信用債上的運(yùn)用。那么，在利率債上，這兩類曲線策略有何優(yōu)劣？在未來不同情境下，哪種策略相對(duì)更優(yōu)？

　　1、歷史回測(cè)，不同策略表現(xiàn)如何？

　　1.1

　　利率債基今年持續(xù)加久期

　　首先，我們觀察了利率債基（過去三年，各期利率債持倉均在95%以上）整體久期變化情況。歷史上看，利率債基的久期中位數(shù)圍繞3左右波動(dòng)，而今年以來，高息資產(chǎn)減少+負(fù)債端擴(kuò)容，利率債基持續(xù)增配長(zhǎng)債及超長(zhǎng)債，久期水平整體提升。

　　1.2

　　不同情境下，各組合如何？

　　在利率債基久期中樞的基礎(chǔ)上，我們對(duì)組合進(jìn)行了適度的久期增強(qiáng)，將啞鈴和子彈型策略的中性久期設(shè)置在3.5左右，子彈型策略采用久期相近的最活躍券，啞鈴型策略則分別采用1Y+10Y、3Y+10Y、1Y+30Y幾種期限的國債活躍券構(gòu)建三個(gè)組合。分別觀察兩類策略在牛陡、牛平、熊陡、熊平行情下的表現(xiàn)。

　　（1）牛陡：

　　在典型的牛陡行情下，子彈型策略相對(duì)更占優(yōu)。在牛陡行情下，與短端相比，長(zhǎng)端利率下行幅度相對(duì)較小，10Y-1Y期限利差走闊，因此全倉中短端品種的子彈型策略收益更高。

　　不過，若變陡趨勢(shì)更多集中在中短端，長(zhǎng)端收益率曲線的斜率增長(zhǎng)較小，長(zhǎng)端相對(duì)中短端變得更平坦，那么啞鈴型策略仍有優(yōu)勢(shì)。比如2023年12月1日-2024年4月12日，曲線的變陡趨勢(shì)更多集中在7年以下，7Y-1Y期限利差大幅增加25BP，但30Y-7Y的期限利差反而收窄，長(zhǎng)債至超長(zhǎng)債的收益率曲線斜率小幅下行，因此，在這一區(qū)間中，1Y+30Y的啞鈴型策略收益表現(xiàn)同樣突出。

　　（2）牛平：

　　在典型的牛平行情下，啞鈴型策略普遍占優(yōu)。在牛平行情下，與短端相比，長(zhǎng)端利率下行幅度相對(duì)較大，因此啞鈴型策略更受益。

　　不過，同樣的，若變平趨勢(shì)更多集中在中短端，長(zhǎng)端收益率曲線的斜率幾乎不變，長(zhǎng)端相對(duì)中短端變得更陡峭，那么子彈型策略相對(duì)更優(yōu)。比如2021年10月19日-2021年12月30日，1-3年期收益率曲線的變平趨勢(shì)尤為顯著，而5Y、10Y、30Y與3Y的期限利差則幾乎沒有發(fā)生改變，此時(shí)，子彈型策略的收益表現(xiàn)明顯高于啞鈴型。

　　（3）熊陡：

　　子彈型策略相對(duì)占優(yōu)。在典型的熊陡行情下，與1Y短端、3Y中短端相比，長(zhǎng)端利率上行幅度顯著更大，在此情況下，即使啞鈴型策略具有高凸性的特點(diǎn)，對(duì)組合回撤的保護(hù)也相對(duì)有限。而子彈型策略由于收益率上行幅度較小，整體表現(xiàn)更好。

　　不過，同樣的，若變陡趨勢(shì)更多集中在中短端，長(zhǎng)端品種與中短端的期限利差基本沒有變化，長(zhǎng)端相對(duì)中短端變得更平坦，那么啞鈴型策略仍有優(yōu)勢(shì)（如2021年9月-10月）。

　　（4）熊平：

　　啞鈴型策略回撤表現(xiàn)更好。在熊平行情下，與短端相比，長(zhǎng)端利率上行幅度相對(duì)更小，因此整體回撤更低。此外，啞鈴型的高凸性也為組合提供了較好的保護(hù)：在啞鈴策略內(nèi)部，凸性越高的組合，對(duì)回撤的控制越好。

　　總結(jié)而言，啞鈴型和子彈型策略的表現(xiàn)取決于收益率曲線變陡峭或平坦的程度，無論在牛市或是在熊市中。當(dāng)啞鈴策略占優(yōu)時(shí)，收益率曲線往往變平，而這一平坦化的過程，可能是在牛平行情中、長(zhǎng)端收益率下行更多所致，也可能是在牛陡行情中、變陡趨勢(shì)集中在中短端、長(zhǎng)端曲線相對(duì)變得更平坦所致。反之，當(dāng)曲線變陡時(shí)，子彈型策略占優(yōu)。

　　2、展望未來，曲線還將如何變動(dòng)？

　　短期來看，根據(jù)我們?cè)趫?bào)告《債市調(diào)整結(jié)束了么》中的分析，接下來一段時(shí)間，國債利率或進(jìn)入震蕩盤整期，類似于今年4、5月份央行喊話后的行情。

　　而從全年維度看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率偏緩，下半年仍有降息的可能性。從當(dāng)前幾個(gè)關(guān)鍵品種的期限利差來看，截至8月12日，3Y、5Y國債的期限利差分別已至歷史30%、21%分位數(shù)的較低位置，進(jìn)一步大幅收窄、走平的空間相對(duì)較小。而與之相對(duì)的，當(dāng)前10Y-5Y的期限利差已達(dá)到歷史高位，對(duì)配置盤而言性價(jià)比較高，后續(xù)利差收窄的可能性較大，債市可能走向牛平。

　　因此，從曲線變化來看，未來長(zhǎng)端走平的可能性及幅度，與中短端品種相比均更大，利好啞鈴策略，尤其是當(dāng)前利差較高、潛在下行空間更大的10Y品種。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需要警惕流動(dòng)性的“退潮”；歷史數(shù)據(jù)不能完全作為未來市場(chǎng)走勢(shì)參考；模型測(cè)算可能存在誤差；指數(shù)樣本券調(diào)整可能會(huì)導(dǎo)致潛在的測(cè)算偏誤；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及經(jīng)濟(jì)政策超預(yù)期；信貸超預(yù)期。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)