意見領袖 | 羅志恒

　　7月新增社融7708億元，同比多增2342億元；社融存量同比增速8.2%，前值8.1%。7月新增人民幣貸款2600億元，同比少增859億元。M2同比增速6.3%，前值6.2%；M1同比增速-6.6%，前值-5%。

　　風險提示：房地產市場低迷超預期、貨幣政策變化超預期

　　一、私人部門信貸需求偏弱，政府部門加杠桿支撐社融

　　7月金融數據總體偏弱，反映出當前經濟回升向好態勢仍要進一步鞏固增強，居民和企業預期與信心偏弱，主動擴張信貸意愿較低，增加債務用于消費和投資的動力不足，融資需求增量主要來源于政府加杠桿。

　　當前經濟的主要矛盾是國內有效需求不足，新舊動能轉換存在陣痛。促進經濟回升向好、提振微觀主體信心，需要政策持續發力、更加給力，意味著貨幣政策的重心將向穩增長進一步傾斜。

　　（一）當前融資需求主要是政府部門貢獻，私人部門信貸需求疲軟，實體經濟依然承壓

　　1、7月新增社融7708億元，同比多增2342億元，但仍不及預期，且弱于季節性平均水平。Wind一致預期新增社融為10216億元，2021-2023年同期均值為7967.7億元，7月數據較弱。7月社融存量余額395.72萬億元，同比增速8.2%，較上月小幅提高0.1個百分點，是否扭轉下滑趨勢仍待觀察。

　　2、結構上，政府債券和企業債券是拉動社融好轉的主要力量。

　　一是政府加杠桿，財政托底經濟，國債發行提速，政府債券融資放量。7月政府債券凈融資6911億元，屬于歷史上同期較高水平，2019-2023年同期均值為4362.7億元，同比多增2802億元。5月以來國債（含特別國債）發行明顯提速，6月、7月國債凈融資都在4000億元以上的水平，帶動政府債券融資增長，對社融形成支撐。但今年專項債發行進度偏慢，截至7月，專項債發行進度僅完成45.5%，低于去年同期的63.3%。7月底政治局會議提出，“要加快專項債發行使用進度”，預計今年三四季度，政府債券融資將對社融產生較大拉動效果。

　　二是利率下行帶動債券融資成本下降，企業發債意愿提高，疊加低基數效應，企業債券凈融資增加。7月企業債券凈融資2028億元，同比多增738億元，主要為產業債貢獻。根據Wind統計，7月產業債凈融資2632.9億元。一方面，受到去年低基數的影響。去年同期企業債融資僅為1290億元，顯著低于2019-2023年均值的約2000億元水平。另一方面，或與利率下行、發債性價比提升有關，企業逐漸以發債方式替代貸款。在城投化債持續推進的背景下，企業債券融資能回升至歷史均值水平，也反映出直接融資在加速發展。

　　3、實體經濟信貸需求低迷，社融口徑下的新增貸款出現負增長，有效需求不足的問題仍然存在。7月社融分項數據中，人民幣貸款減少767億元，近十年首次出現負增長。信貸口徑下的人民幣貸款新增2600億元，絕對規模不到近5年均值（8315.2億元）的一半，同比少增859億元。

　　一是內需不足、企業投資意愿不強，疊加監管打擊資金空轉的因素，導致企業短期貸款和中長期貸款大幅下滑。企業短期貸款減少5500億元，降幅創近十年來同期最高，同比多減1715億元。央行禁止手工補息的影響還在持續，部分企業借助自身優勢地位，用低成本貸款融到的錢買理財、存定期，或轉貸給別的企業的套利行為得到糾偏，也造成企業存貸款出現回落。

　　企業新增中長期貸款1300億元，同比少增1412億元。7月PMI錄得49.4%，經濟景氣度回落，有效需求不足矛盾仍然突出，企業投資意愿本身較低，加上前述專項債發行速度偏慢的問題，配套融資需求不足。此外，依然存在票據沖量、以票沖貸的情況，票據融資同比多增1989億元。

　　二是居民就業和收入預期不穩，消費、購房意愿較低，居民部門貸款延續少增態勢。一方面，居民短期貸款延續低迷，短期貸款減少2156億元，同比多減821億元，指向消費偏弱。中汽協數據顯示，7月汽車銷量同比下降5.2%，降幅較上月擴大2.5個百分點。

　　另一方面，居民中長期貸款新增100億元，同比多增772億元，結束了連續5個月的少增態勢。主要受到低基數影響，去年同期居民中長期貸款減少672億元，屬于歷史較低水平，地產政策仍需進一步加碼。7月30大中城市日均銷售面積25.82萬平方米，同比下降16.5%。

　　（二）M2、M1同比一升一降，反映出政策層面適度寬松和企業層面投資意愿低迷之間的矛盾

　　一是代表“活錢”的M1同比連續4個月負增長，且降幅進一步擴大，M1-M2剪刀差進一步下降，顯示企業預期偏弱，資金活化程度較低。7月末，M2同比增長6.3%，較上月小幅回升0.1個百分點；M1同比下降6.6%，較6月下降1.6個百分點。M1-M2剪刀差為-12.9%，較6月末的-11.2%進一步下降。

　　二是監管“防套利、擠水分”也會導致M1回落。如前所述，央行規范手工補息后，部分套利空轉的存款會流出銀行體系，或投向實體，或分流至理財產品。這一點可以從企業存款、非銀存款變動得到印證，7月企業存款同比少增2500億元，而非銀存款同比多增3370億元。

　　二、下一步貨幣政策的可能走向

　　當前實體經濟有效需求不足，微觀主體信貸意愿低迷的問題仍然突出，信貸需求主要靠政府部門擴大支出在拉動。在此背景下，央行下一步政策的著力點也愈發清晰，結合央行二季度貨幣政策執行報告，我們認為主要有兩個方面：

　　（一）穩增長是第一要務，央行將加強逆周期調節，下半年政策利率仍有調降空間

　　一是央行對經濟形勢面臨的內外部約束有充分估計。二季度貨政報告認為當前“外部環境復雜性、嚴峻性、不確定性仍然較大，全球經濟增長動能偏弱”，同時“國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛”。

　　二是央行下階段政策基調明顯更加積極，貨幣政策托底經濟的訴求有所強化。央行在二季度貨政報告中，刪除了“跨周期調節”的表述，明確提出“加強逆周期調節，增強經濟持續回升向好態勢”，并要求“深入挖掘有效信貸需求，加快推動儲備項目轉化”。

　　三是央行密切關注海外主要央行貨幣政策走向，隨著海外央行降息，國內將再度打開“降息”窗口。目前，歐央行、英格蘭銀行已先后降息，美聯儲降息預期升溫，未來主要發達經濟體政策利率可能由高位逐步回落。央行特別指出，全球流動性環境趨于改善，總體上有利于緩解新興市場經濟體外部壓力。發達經濟體與新興市場經濟體之間利差逐步收窄，新興市場經濟體資本外流和貨幣匯率貶值壓力趨于緩解。

　　綜合來看，內部經濟壓力較大，外部掣肘因素減弱，央行延續7月政治局會議基調，表態偏積極，意味下半年貨幣政策將“更加給力”。降息、降準的可能性增大，通過降低社會綜合融資成本，提振居民消費和企業投資需求。結構性貨幣政策工具也將持續發力，包括推出相關工具支持消費品以舊換新，助力釋放消費潛力。

　　（二）強化風險防范，尤其關注存款搬家、債市火熱背景下形成的資管產品凈值波動風險

　　由于禁止手工補息、存款利率下調等因素，加上債券價格持續走高，今年二季度起大量存款從銀行體系流出。7月末銀行理財平均年化收益率超過3%，而當前銀行3年定期存款掛牌利率還不到2%，吸引部分投資者將存款“搬家”到這類理財產品中。金融數據層面，反映為居民、企業部門的存款整體同比少增，而非銀金融機構的存款同比持續多增，6月、7月分別多增1520億元和3370億元。

　　央行在二季度貨政報告中，從資管產品凈值的角度，提示存款搬家至非銀機構，可能和債券市場積累的利率風險形成共振。具體看央行關注的風險點有三：

　　一是存在部分信托公司配合理財公司違規使用平滑機制調節產品收益，導致使理財產品凈值未充分反映底層資產（債券）的風險收益波動情況。

　　所謂平滑機制，就是多只理財產品申購同一集合資金信托計劃，形成一個隱性資金池，調節不同理財間收益。事實上，養老理財產品也有該機制，通過設置收益平滑基金，將養老理財產品超過業績比較基準的超額收益部分，按照一定比例納入平滑基金并進行專項管理，專項用于合理平滑養老理財產品收益。

　　但養老理財產品是封閉式產品，產品和投資者一一對應，應用平滑機制主要為了合理提升投資者持有體驗；而信托公司配合理財公司違規使用平滑機制調節產品收益，掩蓋了理財產品真實的凈值波動，調節的是不同理財產品、不同投資者之間的收益。一旦債券市場轉向，大規模贖回可能產生流動性風險。

　　二是理財的高收益主要是通過加杠桿實現的，存在較大的利率風險。未來市場利率回升時，相關資管產品凈值回撤可能會很大。

　　三是理財產品前端營銷是以歷史收益率作為業績基準的，投資者未來贖回產品時實際獲得的收益率是不確定的。

　　總結來看，持有銀行存款的投資者風險承受能力較低，而存款流出銀行體系后，卻投向了實際風險較高，可能存在較大凈值波動，以債券為底層資產的理財產品，由此引發風險堆積。

　　目前央行已經通過指導大行買賣國債、預期管理等方式調控長債收益率，長債收益率出現明顯上升，后續可能對金融機構持有債券的風險敞口開展壓力測試，防范利率風險。需密切關注債券市場和理財贖回形成的共振。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)