意見領袖 | 蔣飛、仝垚煒

　　核心觀點

　　數據：7月新增人民幣貸款2600億元，同比少增859億元；1-7月人民幣貸款增加13.53萬億元，同比少增2.54萬億元。7月新增社會融資規模為7708億元，同比多增2342億元；1-7月社會融資規模增量累計為18.87萬億元，同比少增3.22萬億元。7月社會融資規模存量同比8.2%，前值8.1%。M1同比-6.6%，前值-5.0%；M2同比6.3%，前值6.2%。

　　要點： 

　　2024年7月新增社融7708億元，同比多增2342億元，主要是政府債貢獻，而實體信貸出現凈償還且同比少增。

　　對于政府債，7月社融口徑政府債凈融資6911億元，同比多增2802億元，政府債存量同比升至15.4%，對社融增長有一定拉動作用。不過今年前7月政府債發行進度約為45%，仍處于近五年偏慢水平，8月份政府債融資可能繼續加速，有望繼續支撐社融增長。

　　對于信貸，7月社融口徑新增信貸融資為-767億元，是2005年8月以來首度轉為負值，或指向實體（非金融部門）信貸融資凈償還。考慮非銀金融機構等融資需求，新增人民幣貸款同比少增93億元至2600億元；其中居民和企業貸款分別新增-2100和1300億元，分別同比少增93億元和1078億元，居民部門信貸凈償還，企業部門融資需求也有收縮傾向。我們理解信貸同比少增，一則可能由于金融業增加值核算方式優化和金融數據“擠水分”，銀行季末沖規模傾向有所緩解；不過二則仍體現融資需求不足，實體部門信用擴張速度放緩。

　　直接融資中債強于股依舊未變，并且股票融資自2023年7月至今已經連續13個月同比少增。直接融資占社融的比重也仍未改變下降趨勢。

　　7月廣義貨幣M2同比增速小幅上升0.1個百分點至6.3%，流通中貨幣M1同比降幅擴大1.6個百分點至-6.6%。活期資金M1同比的進一步下降，一個可能原因是整頓“手工補息”后企業活期存款轉入資管/理財，但連續4個月降幅擴大、超過一年半趨勢性下行，體現出當前經濟復蘇可能仍然曲折，實體經濟資金活躍程度和信用擴張速度有待提高。表征存款定期化的（M2-M1）/M1重新升至3.8，這與居民定期存款占存款比重的上升顯示出類似的特征。

　　我們認為降低利率對于刺激融資需求或有較大作用。7月份國內7天逆回購利率、MLF利率、LPR利率均有所下調，有助于進一步降低融資成本。我們認為在目前物價偏低、房價同比降幅擴大的背景下，后續或有必要加大降息力度。

　　另外，提振實體經濟交易、融資需求，也需要財政政策發力，推動政府債發行與使用、擴大財政支出，對內需形成支撐。前期安排的3000億超長期特別國債資金針對設備更新和消費品以舊換新將于8月下達，可能有助于階段性提振相關領域需求。

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　　信貸同比延續少增，

　　政府債貢獻略有顯現 

　　2024年7月末社會融資規模存量同比增長8.2%，增速回升0.1個百分點，7月新增社融7708億元，同比多增2342億元，主要是政府債貢獻，而實體部門信貸出現凈償還且同比少增。

　　對于政府債，7月社融口徑政府債凈融資6911億元，同比多增2802億元，政府債存量同比升至15.4%，對社融增長有一定拉動作用。不過今年前7月政府債發行進度約為45%，仍處于近五年偏慢水平，8月份政府債融資可能繼續加速，有望繼續支撐社融增長。

　　對于信貸，7月社融口徑新增信貸融資為-767億元，是2005年8月以來首度轉為負值，或指向實體（非金融部門）信貸融資凈償還。考慮非銀金融機構等融資需求，新增人民幣貸款同比少增93億元至2600億元；其中居民和企業貸款分別新增-2100和1300億元，分別同比少增93億元和1078億元，居民部門信貸凈償還，企業部門融資需求也有收縮傾向。我們理解信貸同比少增，一則可能由于金融業增加值核算方式優化和金融數據“擠水分”，銀行季末沖規模傾向有所緩解；不過二則仍體現融資需求不足，實體部門信用擴張速度放緩。

　　直接融資中債強于股依舊未變，并且股票融資自2023年7月至今已經連續13個月同比少增。直接融資占社融的比重也仍未改變下降趨勢。

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　　信用擴張放緩趨勢待扭轉 

　　7月廣義貨幣M2同比增速小幅上升0.1個百分點至6.3%，流通中貨幣M1同比降幅擴大1.6個百分點至-6.6%。活期資金M1同比的進一步下降，一個可能原因是整頓“手工補息”后企業活期存款轉入資管/理財，但連續4個月降幅擴大、超過一年半趨勢性下行，體現出當前經濟復蘇可能仍然曲折，實體經濟資金活躍程度和信用擴張速度有待提高。表征存款定期化的（M2-M1）/M1重新升至3.8，這與居民定期存款占存款比重的上升（圖12）顯示出類似的特征。

　　我們認為降低利率對于刺激融資需求或有較大作用。我們大致以央行公布的名義貸款利率平減相關領域價格同比，來測算對應領域“實際利率”（圖14）[1]，可以看到今年以來企業貸款“實際利率”明顯下降，但個人住房貸款“實際利率”并未明顯回落，全社會貸款“實際利率”也相對偏高。7月份國內7天逆回購利率、MLF利率、LPR利率均有所下調，有助于進一步降低融資成本。我們認為在目前物價偏低、房價同比降幅擴大的背景下，后續或有必要加大降息力度。相比名義利率，更多還需關注“實際利率”的下行，有助于真正降低實體經濟借款成本，扭轉市場預期。

　　另外，提振實體經濟交易、融資需求，也需要財政政策發力，推動政府債發行與使用、擴大財政支出，對內需形成支撐。前期安排的3000億超長期特別國債資金針對設備更新和消費品以舊換新將于8月下達，可能有助于階段性提振相關領域需求。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；由于數據可得性和更新頻率問題，實際利率測算或有一定誤差和時滯；降息降準不及預期；財政政策超預期；信用事件集中爆發。

　　[1]本文“實際利率”為測算值。通常實際利率=名義利率-通脹率，為進一步觀察相關領域的經濟現象，我們以相關領域的名義利率-相關領域資產或商品價格同比，作為其“實際利率”的觀測值。

　　(本文作者介紹：長城證券宏觀經濟學家)