意見領袖 | 溫彬 王靜文

　　7月主要經濟指標多數回落，顯示經濟運行仍然面臨有效需求不足、市場信心偏弱等壓力。

　　具體來看，7月工業增加值同比增長5.1%，較6月放緩0.2個百分點，當月環比增長0.35%，低于上月和歷史同期平均增速。內外需有邊際改善，消耗產成品庫存，但未帶來生產加快。

　　7月社會消費品零售同比增長2.7%，較上月加快0.7個百分點。季調后環比增長0.35%，快于上月，但慢于歷史同期平均增速。服務消費同比放緩，但商品消費在以舊換新政策等支撐下有所加快，消費基礎整體仍然偏弱。

　　1-7月固定資產投資同比增長3.6%，較上半年放緩0.3個百分點，7月季調環比增速-0.17%，慢于上月和歷史同期。三大支柱基建、制造業和房地產開發投資增速均出現放緩。

　　經濟運行的邊際變化已經進入政策視野。7月底政治局會議提出宏觀政策“要持續用力、更加給力”“要加強逆周期調節”。8月以來，政策已經開始陸續出臺，預計后續會繼續加力。

　　7月份幾大關鍵指標中，除了服務業生產指數和社會消費品零售增速有所回升之外，工業增加值、固定資產投資、出口、核心CPI等均出現回落，顯示經濟運行面臨有效需求不足、市場信心偏弱等壓力。

　　經濟運行的邊際變化已經進入政策視野。7月底政治局會議提出宏觀政策“要持續用力、更加給力”“要加強逆周期調節”，以“堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務”。8月以來，政策已經開始陸續出臺，預計后續會繼續加力。

　　一、生產：工業放緩，服務業回升

　　（一）工業：小幅放緩

　　7月規模以上工業增加值同比增長5.1%，慢于上月的5.3%。當月環比增長0.35%，略低于上月的0.42%，略弱于歷史同期0.48%的平均增速。

　　從需求端看，7月有修復跡象。當月工業企業產銷率為97.2%，較上月回升2.7個百分點，僅低于4月份，為開年以來次高值。7月規模以上工業出口交貨值同比名義增長6.4%，較上月回升2.6個百分點，同樣僅低于4月份，為年內次高水平。

　　但需求改善并未帶動生產加速，或與多數工業領域庫存較高有關。7月制造業PMI中的產成品庫存、原材料庫存分項均為47.8%，分別較6月下降0.5和上升0.2個百分點，呈現出產成品庫存去化、原材料庫存回溫跡象。

　　分行業看，7月高技術產業增加值同比增長10.0%，較上月加快1.2個百分點，計算機通信和其他電子設備制造業工業增加值同比增長14.3%，較上月加快3.0個百分點。兩大行業生產加快，顯示出口動能仍在。7月汽車制造業增加值同比增長4.4%，較6月回落2.4個百分點，或與國內銷售偏弱有關。

　　（二）服務業：略有加快

　　7月服務業生產指數同比增長4.8%，較上月加快0.1個百分點。7月服務業商務活動指數為50.0%，較上月回落0.2個百分點，略好于季節性。

　　分行業看，生產性服務業有所回落。7月信息傳輸、軟件和信息技術服務業，租賃和商務服務業生產指數同比分別增長12.6%和9.0%，較6月分別回落0.9、0.7個百分點。此外，零售、資本市場服務、房地產等行業商務活動指數均低于47.0%，景氣度偏弱。

　　生活性服務業走強。與居民出行和消費相關的鐵路運輸、航空運輸、郵政、文化體育娛樂等行業景氣度回升，均位于55.0%以上的較高景氣區間。7月旅游價格環比上漲9.4%，僅低于去年同期的10.1%，為歷史次高漲幅，且大幅強于歷史同期平均的5.5%。

　　二、消費：有所改善

　　7月社會消費品零售同比增長2.7%，較上月加快0.7個百分點；季調后環比增長0.35%，快于上月的-0.1%，但慢于歷史同期0.7%的平均漲幅。

　　從結構來看，一是服務消費增速回落。受高基數影響，7月餐飲收入從上月的5.4%降至3.0%；1-7月服務零售額同比增長7.2%，慢于上半年的7.5%。二是文體娛樂相關消費表現較好。7月體育娛樂用品類消費同比10.7%，明顯強于上月的-1.5%。三是耐用品消費改善。7月通訊器材類消費同比12.7%，強于上月的2.9%；汽車消費-4.9%，略好于上月的-6.2%。四是地產類消費降幅收窄。7月家電類消費-2.4%，好于上月的-7.6%；建材類消費-2.1%，好于上月的-4.4%。

　　7月消費增速之所以加快，主因隨著消費品以舊換新行動深入實施，汽車、家電、家裝消費品換新需求逐步釋放，加之居民暑期出行活動趨于活躍，帶動休閑娛樂行業火熱。此外，近兩月房地產市場成交量放大，也有利于居住類消費改善。

　　不過，目前消費整體仍然偏弱，居民部門消費能力和信心仍待鞏固。7月份，全國城鎮調查失業率上升0.2個百分點至5.2%，為3月以來最高水平；外來戶籍人口失業率上升0.3個百分點至5.1%，為近一年來最高水平。疊加資本市場、房地產市場繼續調整，居民部門的工資性收入和財產性收入均受到影響，進而會影響消費能力，7月居民短期貸款已出現凈減少。

　　央行二季度城鎮儲戶調查問卷顯示，就業預期指數和消費信心指數均降至去年初以來的最低水平。在“未來3個月預計增加的支出”選項中，選擇“旅游”的占比上漲2.4個百分點至27.8%，為疫情以來最高水平。但選擇其他項目的占比全部下降，其中“大額商品”占比下降1.5個百分點，降幅最大；降至16.2%，為有統計以來最低。

　　三、投資：增速回落

　　1-7月固定資產投資同比增長3.6%，較上半年回落0.3個百分點，刷新年內最低水平。我們測算的當月同比增速為1.9%，為去年11月以來的最慢增速。7月季調環比-0.17%，慢于上月的0.56%，也慢于歷史同期平均的0.66%。

　　（一）基建投資：小幅回落

　　1-7月基建投資同比增長4.9%，較上半年回落0.5個百分點，刷新2022年初以來的最慢增速。我們測算的當月增速為2.0%，同樣為2022年初以來最慢增速。

　　不過，廣義基建投資同比增長8.1%，高于上半年的7.7%，當月同比增長10.7%，為去年7月以來的最快增速，顯示出水、電、燃氣等中央主導的基建投資增速較快。

　　從佐證指標看，7月建筑業商務活動指數錄得51.2%，較上月下降1.1個百分點，降至去年8月以來新低。其中新訂單指數已連續7個月低于榮枯線，為有統計以來最長時段。石油瀝青裝置開工率較上月小幅回升，但仍處于歷史同期最低水平。

　　從資金來源看，7月城投債和專項債凈融資額總體與上月大體持平，但發行的新增專項債中70.7%為特殊新增專項債，其資金不是用于項目建設，而是償還存量債務，對基建投資撬動減弱。加上今年以來施工項目計劃總投資額累計增速持續回落，且大幅慢于往年同期，未能對基建投資形成支撐。

　　（二）制造業投資：仍有韌性

　　1-7月制造業投資增長9.3%，較上半年回落0.2個百分點，我們測算的當月增速為8.3%，低于上月的9.3%，降至今年以來最低水平。

　　與其他投資相比，制造業投資仍有一定韌性，但支撐因素也在受到削弱。從基本面看，6月制造業利潤增速回落，7月按美元計出口增速意外放緩，企業預期指數下滑，均會對制造業投資形成抑制。

　　從政策面看，設備更新改造的政策支持有所放緩，1-7月設備工器具購置投資同比增長17.0%，連續兩個月回落后已降至年初水平。1-7月高技術制造業同比增長9.7%，同樣連續兩個月回落，且已降至2020年四季度以來的最慢增速。

　　（三）民間投資：連續下降

　　1-7月民間投資同比增速為0，慢于上半年的0.1%，且已降至年內最低水平。我們測算的當月增速為-0.6%，為去年9月以來的最低增速。

　　扣除房地產開發投資，1-7月民間投資同比增長6.5%，低于上半年的6.6%，已經連續第4個月回落。受有效需求偏弱等因素掣肘，非房領域繼續擴大投資意愿不足。

　　此外，7月中、小型企業PMI分別為49.4%和46.7%，比上月下降0.4和0.7個百分點，景氣水平均有所回落。近期統計局發布的中小企業信心指數仍然低迷，經濟內生動能有待提振。

　　四、房地產：繼續筑底

　　1-7月房地產開發投資同比-10.2%，降幅較上半年擴大0.1個百分點，弱于市場預期。我們測算的7月當月同比增速為-10.8%，弱于6月的-10.1%，降幅有所擴大。

　　房價目前仍在下降通道。70個大中城市7月份新建商品住宅價格環比下降0.6%，較6月收窄0.1個百分點，連續第14個月環比下降；二手商品住宅價格環比下降0.8%，較6月收窄0.1個百分點，連續第15個月環比下降。

　　市場成交量有所下滑。1-7月商品房銷售面積和銷售額同比降幅均有收窄，但從當月增速來看，銷售面積降幅由-14.6%擴大至-15.3%，銷售額降幅由-14.4%擴大至-18.3%。經歷了6月的集中釋放之后，7月市場略顯平淡。

　　三大投資指標大體持穩。1-7月新開工面積同比降幅收窄0.5個百分點至-23.2%；施工面積降幅擴大0.1個百分點至-12.1%；竣工面積降幅持平于-21.8%。從當月增速看，三大指標降幅均有所收窄。

　　資金來源有明顯改善。1-7月房地產開發資金來源同比-21.3%，降幅連續4個月收窄。從當月增速來看，國內貸款、自籌資金、定金及預收款降幅均有收窄，只有個人按揭貸款降幅有所擴大，或源于提前還貸有所升溫。

　　總體來看，房地產市場在6月剛需集中釋放后，7月成交量明顯回落。房價尚未企穩、收入預期偏弱、居民杠桿率處于高位等因素，導致居民購房意愿仍然不高。不過，房企信心略有修復，資金來源改善后新開工意愿回升，市場整體仍處于筑底階段。

　　五、政策：持續發力，更加給力

　　7月份幾大關鍵指標中，除了服務業生產指數和社會消費品零售增速有所回升之外，工業增加值、固定資產投資、出口、核心CPI等均出現回落，顯示經濟運行面臨有效需求不足、市場信心偏弱等壓力。

　　在此背景下，7月底政治局會議重申“堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務”，并要求“加大宏觀調控力度”“要持續用力、更加給力”“要加強逆周期調節”“加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措”。

　　8月以來，相關政策已陸續出臺。8月3日，國務院印發《關于促進服務消費高質量發展的意見》；8月11日，《中共中央 國務院關于加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見》發布，分別從促進服務消費、促進綠色發展等方面加大支持力度。

　　8月9日，央行發布《2024年第二季度中國貨幣政策執行報告》，提出下階段貨幣政策要“注重平衡好短期和長期、穩增長和防風險、內部均衡和外部均衡的關系，增強宏觀政策取向一致性，加強逆周期調節，增強經濟持續回升向好態勢，為完成全年經濟社會發展目標任務營造良好的貨幣金融環境”。

　　預計下半年再次降息降準仍然可期。降息方面，隨著商業銀行凈息差持穩以及美聯儲9月降息落地，我國再度降息的空間已經打開；降準方面，為對沖未來政府債券發行及增發國債等新的增量財政政策帶來的流動性壓力、緩解銀行資本約束和息差約束，降準的必要性和可能性仍然存在。

　　（孫瑩、王娜、高潔均有貢獻）

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)